对赌协议在企业并购重组中的影响研究
发布时间：2021-11-29 11:18
从2013开始,我国上市企业掀起一轮并购重组的浪潮,无论是境内还是境外都创下了交易数量和资金规模的纪录,但是企业并购潮出现的同时也暴露了很多相关问题,涉及“高估值”和“高承诺”的双高现象的对赌协议就是其中之一。我国企业并购重组项目中,签订对赌协议的情况已经较为普遍,企业使用对赌协议的根本目的在于解决交易双方的估值差距,以此促进并购交易谈判。同时,通过对赌协议还可以对诸多细节问题形成约束,以此缓解企业在并购重组交易中的逆向选择和道德风险问题。然而根据本文对公开市场资料的整理统计,在2014年至2019年对赌承诺期间,对赌成功率持续走低,至2018和2019年承诺期,对赌失败率更是超过四成,这表明对赌协议的实际应用尚存在诸多可优化的细节问题。本文将在对“对赌协议”进行理论分析的基础上,结合国内的并购重组现状和对赌协议的运用现状,展开关于“对赌协议”的讨论,再通过对A股创业板公司“天山生物”收购新三板公司“大象广告”的并购重组案例进行实证分析,最后对“对赌协议”的实务应用提出建议。本文的结论是:企业在进行并购重组活动时,不应低估对赌协议的期权价值;同时,对赌协议方案应具有选择弹性;企业的风险...
【文章来源】：哈尔滨工业大学黑龙江省 211工程院校 985工程院校
【文章页数】：58 页
【学位级别】：硕士
【部分图文】：
013年~2019年A股境内并购交易情况
哈尔滨工业大学金融硕士学位论文-2-图1-22013年~2019年A股境外并购交易情况对赌协议是一种并购交易设计，通常作为企业在并购中进行风险管理的工具来使用，主要的理论基础有期权理论、信息不对称理论等。从期权价值的角度，对赌协议可以用来解决未来的不确定性影响而直接影响并购交易的成败，也是期权的时间价值。同时由于信息不对称造成的逆向选择风险和道德风险也可以通过签订对赌协议的方式得到缓解[2]。而随着市场披露的并购案例中应用对赌协议的比例增多，特别是其中不乏不能完成对赌协议约定的典型案例，对赌协议的有效与否无论在学术上还是在实践中，或者在法律层面，都引起了越来越多的争议。如何设计对赌协议条款、如何匹配对赌协议风险和收益、并购溢价程度与对赌协议的相关性、对赌协议对企业经营风险的管控、对赌企业的适用企业类型等诸多问题，随着并购浪潮的出现，变得更有研究价值。1.2研究意义近年来，随着对赌协议在并购市场应用增多，学者和机构对其的研究也逐渐深入，但目前很大一部分是在研究对赌协议在中国市场应用的合法性，即对中国并购监管政策和法律法规的研究，而对于对赌协议理论研究还不足够深入，同时，对赌协议在企业并购实务应用的实证研究也较少。我国的企业并购中存在着较为普遍的高估值、高承诺的双高现象，在高估值背景下，标的企业倾向于利用对赌协议的高估值来实现更高的收益，而并购方将寻求利用对赌协议的高承诺来做自身利益的一种保护，在市场环境向好的大背景下，这样的双高循环现象更为普遍。对赌协议是否正确运用，关系到股权是否合理定价，从而影响到中小投资者的利益。因此，从2015年开始，“双高现象”逐步引起监管层的高度重视。交易
哈尔滨工业大学金融硕士学位论文-7-图2-12013年~2019年A股并购支付方式2.3对赌协议的理论基础分析2.3.1代理理论委托代理理论的观点认为随着生产力的发展和规模化生产出现，发生控制权和经营权的分离，出现了委托人和代理人。在并购重组项目中，需要经历企业整合阶段，在业绩对赌期限内，标的企业的原管理层通常仍然掌握企业的生产经营决策权，并购方则作为出资方将资金注入标的企业而不参与实际运作，这种合作模式可以视为典型的委托代理关系，标的企业的管理层可以视为收购方的代理人。其中的问题有：（1）信息的不对称企业管理层是公司日常业务的经营者，更清楚企业面临的经营问题和拥有的机会，可以做出更快的经营决策；而企业所有者获得的信息往往具有延迟，也不会关注到方方面面的每个细节，例如上市公司股东通过公司发布的公告或者股东大会知道企业经营信息是经过企业管理层处理消化过的，其详细程度和及时性自然不如公司管理层获得的信息。（2）股东和管理层的利益不一致企业股东追求的投资收益最大化，寄希望于公司分红或者公司股价增值，而作为管理者其可能较为关注自身利益，例如企业管理层有可能会出于满足自身享受的目的或者追求管理更多规模企业的声誉，有动机为了自身利益而做出利己的企业操纵行为，但有可能会因此造成公司所有者权益的损失。控制权和经营权的分离，导致交易双方存在潜在的利益冲突，而对赌协议可以作为价值调整工具，缓和了并购交易双方委托代理关系的利益冲突。
【参考文献】：
期刊论文
[1]Simulation on Remanufacturing Cost by Considering Quality Grade of Returns and Buffer Capacity[J]. 郑玉巧,张铖铖,苏春. Journal of Shanghai Jiaotong University（Science）. 2019(04)
[2]企业并购风险防范[J]. 钱毅. 财会学习. 2017(08)
[3]论中国企业并购之路任重而道远[J]. 刘金芳. 科技资讯. 2017(02)
[4]关于上市公司在企业并购中融资方式的研究[J]. 杨秋裕. 中国集体经济. 2015(13)
[5]全流通前后股东利益的博弈分析[J]. 樊霄楠,李朋林. 商业时代. 2009(33)
[6]期货市场常用专业术语[J]. 钟金传. 当代畜禽养殖业. 2006(10)
[7]不完全契约理论与应用研究最新进展[J]. 苏启林,申明浩. 外国经济与管理. 2005(09)
硕士论文
[1]上市公司并购重组中的对赌条款监管制度研究[D]. 曾清.浙江大学 2018
[2]企业并购中的对赌协议应用研究[D]. 耿麟.山东大学 2017
[3]对赌协议对企业并购绩效的影响分析[D]. 钟凡.上海交通大学 2016
[4]A公司并购对赌协议风险防控体系研究[D]. 张英.北京交通大学 2015
[5]对赌协议在企业并购中的应用研究[D]. 杭东霞.东南大学 2015
[6]中国企业对赌协议的动机和经济后果研究[D]. 王振家.首都经济贸易大学 2013
[7]企业并购及其风险研究[D]. 唐文宏.西南交通大学 2011
[8]基于核心竞争力的跨国并购战略研究[D]. 孟省.山东大学 2011
[9]并购重组中律师的角色与作用[D]. 谢科洋.上海交通大学 2010
本文编号：3526406
【文章来源】：哈尔滨工业大学黑龙江省 211工程院校 985工程院校
【文章页数】：58 页
【学位级别】：硕士
【部分图文】：
013年~2019年A股境内并购交易情况
哈尔滨工业大学金融硕士学位论文-2-图1-22013年~2019年A股境外并购交易情况对赌协议是一种并购交易设计，通常作为企业在并购中进行风险管理的工具来使用，主要的理论基础有期权理论、信息不对称理论等。从期权价值的角度，对赌协议可以用来解决未来的不确定性影响而直接影响并购交易的成败，也是期权的时间价值。同时由于信息不对称造成的逆向选择风险和道德风险也可以通过签订对赌协议的方式得到缓解[2]。而随着市场披露的并购案例中应用对赌协议的比例增多，特别是其中不乏不能完成对赌协议约定的典型案例，对赌协议的有效与否无论在学术上还是在实践中，或者在法律层面，都引起了越来越多的争议。如何设计对赌协议条款、如何匹配对赌协议风险和收益、并购溢价程度与对赌协议的相关性、对赌协议对企业经营风险的管控、对赌企业的适用企业类型等诸多问题，随着并购浪潮的出现，变得更有研究价值。1.2研究意义近年来，随着对赌协议在并购市场应用增多，学者和机构对其的研究也逐渐深入，但目前很大一部分是在研究对赌协议在中国市场应用的合法性，即对中国并购监管政策和法律法规的研究，而对于对赌协议理论研究还不足够深入，同时，对赌协议在企业并购实务应用的实证研究也较少。我国的企业并购中存在着较为普遍的高估值、高承诺的双高现象，在高估值背景下，标的企业倾向于利用对赌协议的高估值来实现更高的收益，而并购方将寻求利用对赌协议的高承诺来做自身利益的一种保护，在市场环境向好的大背景下，这样的双高循环现象更为普遍。对赌协议是否正确运用，关系到股权是否合理定价，从而影响到中小投资者的利益。因此，从2015年开始，“双高现象”逐步引起监管层的高度重视。交易
哈尔滨工业大学金融硕士学位论文-7-图2-12013年~2019年A股并购支付方式2.3对赌协议的理论基础分析2.3.1代理理论委托代理理论的观点认为随着生产力的发展和规模化生产出现，发生控制权和经营权的分离，出现了委托人和代理人。在并购重组项目中，需要经历企业整合阶段，在业绩对赌期限内，标的企业的原管理层通常仍然掌握企业的生产经营决策权，并购方则作为出资方将资金注入标的企业而不参与实际运作，这种合作模式可以视为典型的委托代理关系，标的企业的管理层可以视为收购方的代理人。其中的问题有：（1）信息的不对称企业管理层是公司日常业务的经营者，更清楚企业面临的经营问题和拥有的机会，可以做出更快的经营决策；而企业所有者获得的信息往往具有延迟，也不会关注到方方面面的每个细节，例如上市公司股东通过公司发布的公告或者股东大会知道企业经营信息是经过企业管理层处理消化过的，其详细程度和及时性自然不如公司管理层获得的信息。（2）股东和管理层的利益不一致企业股东追求的投资收益最大化，寄希望于公司分红或者公司股价增值，而作为管理者其可能较为关注自身利益，例如企业管理层有可能会出于满足自身享受的目的或者追求管理更多规模企业的声誉，有动机为了自身利益而做出利己的企业操纵行为，但有可能会因此造成公司所有者权益的损失。控制权和经营权的分离，导致交易双方存在潜在的利益冲突，而对赌协议可以作为价值调整工具，缓和了并购交易双方委托代理关系的利益冲突。
【参考文献】：
期刊论文
[1]Simulation on Remanufacturing Cost by Considering Quality Grade of Returns and Buffer Capacity[J]. 郑玉巧,张铖铖,苏春. Journal of Shanghai Jiaotong University（Science）. 2019(04)
[2]企业并购风险防范[J]. 钱毅. 财会学习. 2017(08)
[3]论中国企业并购之路任重而道远[J]. 刘金芳. 科技资讯. 2017(02)
[4]关于上市公司在企业并购中融资方式的研究[J]. 杨秋裕. 中国集体经济. 2015(13)
[5]全流通前后股东利益的博弈分析[J]. 樊霄楠,李朋林. 商业时代. 2009(33)
[6]期货市场常用专业术语[J]. 钟金传. 当代畜禽养殖业. 2006(10)
[7]不完全契约理论与应用研究最新进展[J]. 苏启林,申明浩. 外国经济与管理. 2005(09)
硕士论文
[1]上市公司并购重组中的对赌条款监管制度研究[D]. 曾清.浙江大学 2018
[2]企业并购中的对赌协议应用研究[D]. 耿麟.山东大学 2017
[3]对赌协议对企业并购绩效的影响分析[D]. 钟凡.上海交通大学 2016
[4]A公司并购对赌协议风险防控体系研究[D]. 张英.北京交通大学 2015
[5]对赌协议在企业并购中的应用研究[D]. 杭东霞.东南大学 2015
[6]中国企业对赌协议的动机和经济后果研究[D]. 王振家.首都经济贸易大学 2013
[7]企业并购及其风险研究[D]. 唐文宏.西南交通大学 2011
[8]基于核心竞争力的跨国并购战略研究[D]. 孟省.山东大学 2011
[9]并购重组中律师的角色与作用[D]. 谢科洋.上海交通大学 2010
本文编号：3526406
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