传媒上市公司收购合并举止特点及绩效实证探究,企业问题研究论文

发布时间：2015-02-02 16:58

1 绪论

1.1 研究背景、研究目的与意义
1.1.1 研究背景
在当下优胜劣汰的市场大环境中，企业不得不通过不断地发展与壮大，才能在竞争中获得一丝生存空间。企业并购从过去的“可选择项”逐步变成企业发展的“必选项”。通过并购，企业可以更直接、有效地扩大自身规模或者进入一个全新的行业或领域。比如，企业通过并购就能快速达到较大的经营规模、提高原有生产能力、获取他方的专有技术，从而略过长期内部积累过程和突破内部发展瓶颈而快速获得进入全新行业的捷径，达到逐渐扩大企业在市场上的占有率的目标。并购越来越成为现代企业发展的一种有效手段。然而，并购的效果是否如期达到企业的预想效果，这是值得探讨的一个问题。毋庸置疑，中国近年来快速发展的经济带来了资本市场并购的高潮。然而，通过考察现有我国证券市场已发生并购事件的结果，不难发现，并购效果差强人意。由此，企业并购的低成功率广泛聚焦了理论界和实务界的特别关注。研究者们认为，这一方面与我国证券资本市场的历史原因分不开，也受到当前并购绩效评价方法的限制，并且与并购类型、并购支付方式等选择紧密相关，也与并购后期的管理和整合不足有关。
随着国家在相关政策方面的鼓励与支持，近几年我国传媒市场陆续出现了令人难以想象的狂热追逐。一批传媒集团陆续组建，一批传媒公司陆续上市。传媒行业的发展路径向资本多样化、地域融合化、业务交叉化发展。在传媒行业跨越式发展过程中，并购与融资成为不可或缺的工具。伴随而来的是，并购行为、融资上市等资本运作行为日益增多。但是纵观我国传媒领域现有的研究情况，主要集中于宏观的理论研究，而较少聚焦于并购行为的实证研究。然而，理论应用于实践需要给理论应用创造出适应其有效性的环境。所以，本文将通过对国内、国外相关并购研究的理论、方法及结论的搜集、理解与梳理，利用相关前沿的研究理论和研究方法，选取我国传媒上市样本公司为研究对象，进行并购绩效实证研究，以期为提高传媒行业并购成功率给予一定的参考与指导。
1.1.2 研究意义与目的
新世纪以来，我国传媒产业迈出了快速发展的脚步，到 2013 年传媒产业已达到8902.41 亿元，形成较大的规模。在我国传媒行业的发展进程中，传媒政策的不断开放以及传媒的市场化程度不断提高成为传媒行业发展的一股源源不断的力量。传媒行业从全额拨款事业单位、事业单位企业化管理、自负盈亏公司化媒体到跨媒体集团一路演变发展至今。如今传媒行业的经济属性得到认同和发展，而且传媒企业日益适应市场化趋势，不断蓬勃壮大。特别是传媒上市公司，抓住资本市场放宽的机遇，不断通过融资、并购等手段进行资本运营探索。并购不但能优化传媒产业资源配置,而且是提升传媒产业整体竞争力的有效方式。因此,传媒上市公司并购呈现出加速推进的局势。在这一背景下，研究传媒上市公司的并购行为特征，以及对传媒上市样本公司并购事件进行实证传媒上市公司并购绩效研究，具有现实意义。
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1.2 研究方法及技术路线
1.2.1 研究方法
（1）归纳分析法。通过 2013 年传媒上市公司并购事件的分析，归纳出我国传媒上市公司并购市场的行为特征。对传媒并购市场的并购频率、并购规模、并购类型、主并方企业性质这四方面的表现，本文进行一个整体归纳，并结合这四方面归纳的传媒市场并购的特征，分析这些行为特征对传媒上市公司并购绩效的影响。
（2）实证分析方法。通过对国泰安并购重组数据库中传媒上市公司相关数据的收集与整理，选取 2008-2012 年发生并购事件的传媒上市公司样本，选取恰当的财务指标,并且利用 SPSS 软件对所有财务数据进行无量纲处理，通过 SPSS 因子分析法构建出传媒上市公司并购绩效模型,从而利用 SPSS 实证方法研究传媒上市公司的并购绩效。实证结果显示：大多数传媒上市公司并购前后绩效并没有得到显著提升，尽管少数传媒上市公司得到一些提升，但是这种绩效提升并不持久，在并购后一年又趋于下降。
1.2.2 技术路线

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2 理论基础及文献综述

2.1 理论基础
2.2.1 交易费用理论
交易费用理论认为企业并购行为是有效减少企业交易成本的方式。企业利用并购后实现的内部组织之间的协调来代替通过市场所获得的协调，由此，企业就能有效达到降低交易成本、提高生产效率的目标。交易费用理论的基础来自美国经济学家科斯于 1937年出版的《企业性质》中对“交易成本”理论的阐述。他认为，企业在市场中进行一笔交易，都要承担该交易需要支付的交易费用。而当企业发现若通过企业内部管理协调而配置生产要素，这比市场机构的协调能带来更大的生产力、更低的生产成本、更高的经营利润。由此，企业就会不断并购、扩张规模而趋向形成多单位合并的大公司。
通过交易费用理论内容的理解，我们不难发现，交易费用理论对企业并购中纵向并购类型和混合并购类型的产生进行了经济学解释。首先，交易费用认为纵向并购之所以会发生，是因为当企业通过内部管理协调活动产生的成本小于企业因市场协调活动而支付的交易费用时，企业就会选择纵向并购来降低这一额外支付的交易成本。比如，企业通过纵向并购形成上下游生产和销售的价值链，那么在内部协调产品的原料价格、生产成本、合同定价、物流运输、产品检验的交易活动就会比市场上协调的相同交易活动的费用要低的多。这就促成了选择企业纵向并购活动，不断整合原料、加工和市场，从而降低支出和成本。
其次，关于混合并购，交易成本理论提出“内部市场说”概念来阐述混合并购的产生。它阐述到，企业的各部门组织，相较外在的市场，它就是一个内部市场。那么，企业通过内部市场协调就可代替外部市场协调。简单来说，该理论认为企业的各个部门的组织犹如一个小型的内部资本市场，那么企业通过统一的管理协调使得原本分离在市场的各种资源，可以通过内部运作而得到集中使用、发挥和运作。并且还可以通过把这些资源集中到内部高盈利部门，更会使企业获取更大的利润。这样一来，它就使得原本需要市场协调并支付交易费用而利用的资源，直接通过企业内部管理而不支付额外交易费用就可以获得。这种内在的企业管理运作无疑极大地提高了市场资源的利用率，使它发挥出更大的经济效益。通过企业的混合并购后，企业就会形成更多的分部门，那么就能节约下每个部门在外在市场每进行一次交易活动而负担的交易费用。这样一来，企业就会产生因需要降低市场交易费用而进行混合并购的动力。
2.2.2 效率理论
效率理论认为，企业的并购活动能够给社会效益带来一个潜在的增量，能够提高并购活动参与者的生产效率。该生产效率的提高得益于企业因发生并购活动而因此获得的协同效应。协同效应就是由于企业并购活动后而产生的规模经济效应和范围经济效应。具体来说，主要形成经营协同、管理协同、财务协同三方面效应。
经营协同效应集中反映在两点内容上。一方面，企业并购后产生在经营活动上效率提高、效益增加的效应。这主要来自于并购活动带来的规模效应。当企业通过并购后，生产规模扩大，而使企业单位产品的成本随着产量的不断增加而降低，达到规模效益和成本递减的良性循环。而另一方面，企业将产品生产相关环节兼并、集中在一起。各生产环节得到统一生产、调度，减少单个环节的分次生产、调度，产生各环节协同生产的良好效应，从而节约了企业生产成本，来提高企业效益。
管理协同效应主要体现在当主并企业和目标企业双方的管理效率是有差异的情况下，一般地，主并方的管理效率高于目标企业。那么一方面，，主并方通过并购活动，将目标企业统一管理和运作，使目标企业的管理效率得到提高；另一方面，主并方由于充分利用多余的管理能力，也能获得管理效率的提高。这样一来，就形成了管理协同效应，提高了整个企业的管理效率，大于两个单独企业分别进行管理的效率总和。所以说，管理协同效应的实质是资源优化配置的一种方式。通过对两个单独企业的管理资源的共享、配置，使得整体管理资源得到最大限度地利用，避免管理资源的浪费与过剩，从而节约了管理费用、降低了管理成本。
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2.2 国内外研究综述
国内外的并购绩效研究中，在方法研究上，主要形成事件研究方法和会计研究方法这两条的支线；在效应研究上，国内外学者基本对目标企业并购绩效得到提升形成了一定的共识，而对主并方并购后的绩效尚无统一定论，相关研究结论显示国内外学者认为主并方并购绩效有上升、下降和无显著变化三种结论。还有一部分学者着重研究并购绩效的影响因素。
2.2.1 并购绩效方法研究
事件研究法和会计研究法成为研究企业并购绩效两种主流方法。两种方法都有其适用范围，事件研究法侧重反应并购公告对企业并购绩效的影响，会计研究法侧重反应并购活动对企业中长期绩效的影响。
2.2.1.1 事件研究法
首先，简单介绍下事件研究法。1969 年，Fama、Fisher、Jensen、Ro11 提出这一方法。该方法主要适用于检验股票市场因并购事件公告带来的个股“正常收益”的影响。该方法的运用主要涉及几个重要计算值：第一，“窗口期”。这是以企业并购事件宣告日为中心来确定的。具体“窗口期”，一般选用短期，即企业并购事件公告日前后。第二，累计超常收益率(CAR)指标。公式即：AR=R-E(R)。R 是将收购公告发布前后某段时间(窗口期)内并购双方股东实际收益 R；E(R)是假定无并购公告影响的某段时间（窗口期）股票的“正常”收益；AR 即是两者之间的差值，是并购公告发布对个股影响从而带来的超常收益。第三，实际收益 R 的值是研究“窗口期”内的股票实际价格；“正常收益”E(R)由于较难测算，通常采用估算方法。最普遍且最实用的方法是市场模型法。市场模型法的计算原理是将个别股票收益与在“市场”条件下股票收益的关系构造出回归模型，通过回归模型测算出有关参数，通过有关参数的确定从而确定股票的“正常收益”值。
不难发现，事件研究法在国外研究领域中较早得到运用。Dodd（1980）、Jarrell andpoulsen（1989）、Gregory（1997）等等，都是基于事件研究法进行并购绩效的实证研究，从而得出相关结论。
国内也有学者选择事件研究法来对上市公司绩效加以实证分析，相比国外情况来说，用的比较少。这主要是由于存在我国股票市场是否和国外一样到达有效资本市场的主要分歧。李善民、朱滔（2005）选用事件研究法，搜集 1998-2003 年我国证券市场 1672起并购事件样本进行实证研究。其中他所选取的窗口期是并购公告宣布后到并购后三年的 BHAR(长期 BHAR),通过对这些样本公司并购事件的研究，得出大部分的上市公司并购后的绩效是下降的结论。吴韩、朱晚秋(2012)选取 2005-2010 年我国公路桥梁行业的上市公司并购事件，利用事件研究法，设定事件窗口为(-10,15)，来研究上市公司的并购绩效。
2.2.1.2 会计研究法
会计研究法也称财务指标研究法，它主要是利用并购前和并购后的公司财务数据与指标，通过观察某些财务数据与指标的变化，来测试当前并购行为是否对公司的绩效产生了影响，即公司的经营绩效得到提升或者下降，或者无明显变化。
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3 我国传媒上市公司并购行为及特征分析......................................... 15
3.1 我国传媒上市公司并购发展历程................................... 15
3.2 我国传媒上市公司并购动因........................................... 17
3.3 我国传媒上市公司并购行为特征......................................... 21
3.4 行为特征对并购绩效的影响........................................... 26
4 我国传媒上市公司并购绩效模型构建.......................................... 27
4.1 并购绩效研究方法的确定.......................................... 27
4.2 样本数据选取与来源....................................... 27
4.3 财务指标的选取..................................................... 28
4.4 并购绩效模型的构建............................................... 29
5 传媒上市公司并购绩效评价实证分析.......................................... 31
5.1 并购绩效的描述性统计分析...................................... 31
5.2 并购绩效的因子分析..................................... 33
5.3 实证结果.......................................... 41
5.4 研究结论............................................ 44

6 提高并购绩效的建议

针对传媒上市公司存在实际并购绩效并不理想这一现实问题，本文对传媒上市公司以及传媒企业在未来并购活动中如何提高并购绩效主要有以下建议。

6.1 避免盲目并购
企业并购时，外部大环境会起到一个推动作用，然而内部条件是其成功并购的真正推动力，也是其首要考虑的因素。这里的所指的内部条件是：
（1）企业对将要进行的并购活动能够有充足的流动资产进行资金上的保障；
（2）企业对将要并购的目标行业能有一定的管理经验,确保被并购的目标公司能够快速、良好地运转。
（3）企业应对由将要进行并购活动所带来的未知风险能够及时控制。
诚然，如今国家的政策和市场环境都对传媒企业的并购活动产生一种利好的形势，不过传媒企业实施并购还是需要从企业自身出发，量力而行。并购对于企业来说，好比一把双刃剑。当企业实施成功并购后，确实能迅速扩大企业的规模、提高企业的业绩、增加企业的竞争力，也许，在短期内，企业管理者会因并购所带来的规模扩大、业绩上升等而沾沾自喜，但是长远看来，这不过是一种“昙花一现”的表面假象。短期的蝇头微利无法真正给企业带来绩效，而更让企业陷入一种恶性循环。如果无视并购的内部条件,没有基于传媒企业自身条件的考虑，没有基于传媒企业战略谋划的布局，没有基于传媒企业并购风险的评估，而盲目追求并购的数量，盲目进入新的行业，那么这就是一种“饮鸩止渴”的行为。因此,建议传媒企业不应跟风躁进，不应急功近利，不应不切实际，而应从自身长远发展考虑，注重并购的质量，切实发挥并购的积极作用，把企业踏踏实实地做大、做强。

6.2 选择适宜并购类型
从现有并购类型来看，传媒并购类型也主要分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。当然，这三种类型有其各自的适用范围。
传媒企业横向并购一般发生在处于竞争关系的经营范围对象之间，来达到“大鱼吞小鱼”似的优势企业吞并劣势企业目标，进而实现生产规模扩大的目的。传媒纵向并购的主要目的在于并购传媒上下游产业，这样就能达到加速生产流程、减少交易费用，获得生产经营一体化的综合效益。传媒混合并购主要是传媒企业发生在不同市场、行业之间的并购事件。这是传媒企业抓住信息化市场的快速发展的机遇，不断拓宽新兴领域的一种方法；同时这也是传媒企业实现跨行业、多元化经营发展的重要途径。
通过样本公司并购活动可知，虽然规模化经营和跨行业、多元化经营战略不失为传媒企业快速发展的一条捷径，也在一定程度上给传媒企业带来了立竿见影的短期利益，但是这种急功近利的规模化和跨行业、多元化对传媒上市公司产生了不少问题。例如，对于传媒企业来说，过多的混合并购通常给公司带来“消化不良”等症状。传媒企业过多地选择与主营业务不相关联的混合并购时，比较容易出现并购资源运营不善、整体资源整合不紧密等问题，甚至拖垮企业的整体经营绩效。
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7 展望

本文通过对传媒上市并购行为特征的分析，以及传媒上市公司并购绩效模型的构建，从而对传媒上市公司并购行为绩效进行实证研究，得出并购绩效并未带来预期效果的结论。也针对这一现实情况为传媒上市公司并购提供了一些合理性建议，以期有助于引导未来传媒上市公司并购活动，有利于传媒上市公司能够充分发挥并购的效果。
但由于笔者的水平有限，文章还有很多不足与疏漏之处。首先，在传媒上市公司并购行为特征分析部分，笔者由于资料有限无法整理出近年来每一年的传媒上市公司并购事件来扩大研究范围进行归纳与总结。其次，由于传媒上市公司本身样本数量较少，又加之剔除一些样本公司后，样本公司数量就较少，显然难免有管中窥豹的局限。再次，本文由于数据有限也并没有结合传媒上市公司近年来并购行为特征，继续进行并购绩效影响因素的实证分析。因此，要达到全面、系统地分析传媒上市公司并购绩效仍然有许多研究空间，有待进一步发展。
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参考文献（略）

本文编号：11919