基于凤凰传媒案例对出版传媒公司价值评价分析,企业问题研究论文

发布时间：2015-02-02 17:08

1 绪论

1.1 研究背景
中国改革开放以来，经过几十年的经济高速发展，物质文明有了一定的基础，国民开始注重精神文化的需求，国家经济也需要一个新的经济增长点，文化投资，文化建设应声而出。2010年3月，中宣部、人民银行、财政部等国家九部委联合发文出台，支持振兴中国金融文化产业，十七大上，文化大发展、大繁荣的目标，文化发展受重视程度之高，建国以来前所未有，十七届六中全会《关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》提出“加快发展文化产业，推动文化产业成为国民经济支柱性产业”，“支持国有文化企业面向资本市场融资”，十八大提出扎实推进社会主义文化强国建设。文化经济将成为中国的支柱产业，将是中国经济能持续发展的助推器，也是中国经济能成功转型的基础。 
出版业是文化经济中传统业务，也是重要业务，占文化产业总量的2/3。但在改制以前，出版行业是国家新闻严管的行业，在出版内容和干部任命方面是政府行政干预的。随着国家逐渐放开出版行业的管制，出版行业企业转职改企，更多的出版企业走入市场，开始在市场上寻求新的发展。十八届三中全会，提出了文化企业的发展尝试注入多种经济体制，这是中国出版业新的发展机遇。出版行业积极探索新的管理模式，结合传统内容出版与新技术的融合，走出一些成功的企业。从2003年开始，出版行业陆续走进资本市场，正式进入投资者的视野。 
我国上海证券交易所和深圳证券交易所自九十年代初成立以来，中国证券市场已经30多年，我国证券市场初具规模，上市公司数量已经有两千多家，中国股市的市值由最初的100亿元发展到2012年的22.97万亿。中国证券业的发展，对实体经济的发展起着显著推动作用，功不可没。但是证券市场的机制不健全，相关政策的不完善，给公司价值的评估带来负面效果，造成投资者的巨大损失。合理配置资源，优化资本结构，让个人都能参与企业投资，才是资本市场的目的。中国股市有自己的特色，仍逃不脱经济规律，我们需要从企业给股东创造财富的本质角度来分析企业的实际价值。当出版企业进入资本市场后，文化与资本的结合，孕育出新的生机，吸引众多投资者，如何理性的去看待资本市场上的文化出版企业，投资者如何合理判断文化出版企业投资价值，管理者如何去从创造企业价值的角度提升管理经营，监管层又如何引导资本市场回归价值投资，这是文本想探讨的内容。 
............................

1.2 研究的目的及意义
当文化出版行业进入资本市场的时候，就需要对文化出版企业价值进行评价,利用现有的企业价值评估理论较为精准的对文化出版业企业价值进行计量,帮助投资者对文化出版企业价值有一个全面、准确的认识，帮助公司管理人员提升公司自身价值。本文的研究意义具体如下: 
1.2.1 理论意义
我国的企业价值评估起步较晚，现代化企业制度规范也是逐步在完善，资本市场对企业价值的认识更是带有浓重的政策眼光。这对于我国企业价值评估理论的研究是不利的，我国的企业价值评估理论体系及评估方法是跟不上现实需求的。对文化出版企业的价值评估进行研究,是对我国企业价值评估理论及评估方法的补充,具有非常重要的理论意义。文化出版企业与传统制造企业在产业链、经营模式上有差异，导致价值评估方面的不同,我们需针对文化出版企业的特点进行研究价值评估理论和方法,使之能真实、准确的考量文化出版企业的内在价值。企业价值评估是对企业的全面、整体评估，直接影响企业的未来发展；企业价值评估不仅仅是企业并购的需要,而是企业管理人员能力的体现，是企业获得市场认可的前提，是企业财务管理的一项经常性工作。企业资本募集、资金的运用、日常经营及股利分配无不与企业价值息息相关。研究出版企业价值评估对出版企业及相关知识产业的发展具有重大的理论意义。
1.2.2 现实意义
企业价值评估为企业管理者决策提供参考。企业价值评估是企业的整体评估，是宏观经济、行业环境与企业生产、经营相结合的评估，是企业各项资产运行的动态价值评估，评估方法将梳理出企业创造价值的流程，对企业管理者决策提供很大帮助。 
企业价值评估为利益相关者提供投资依据。企业是经济社会中的法人，必然与社会诸多利益者产生关系。债权人、银行、投资者、政府部门都是企业的利益相关者。利益相关者需要正确理解企业的价值产生过程，，这关系到合理的资源分配，这样才能获得期望的最大利润。政府需要引导投资市场回归价值分析，长期投资，才能得到一个稳定的、长期发展，有助于经济发展的资本市场。 
本文选择文化出版企业为基本研究对象,一方面希望通过价值评估过程，可以更好的认识文化出版企业的价值创造过程及主要提升途径，提高对文化出版企业的价值评估水平，有利于投资者对文化出版企业投资进行合理的判断。另一方面，通过文化出版企业价值评估,企业可以根据评估过程，统筹考虑经济环境、行业状况，设计、修正自己的经营方式、管理行为等, 有助于改善和提高企业的经营方式和管理水平，有助于文化出版企业长期持续稳定的发展,使出版文化企业股东价值最大化的最终目标得以更好地实现。
..............................

2 理论综述

2.1 国外企业价值评估研究综述
费雪在《资本与收入的性质》文章中完整阐述了资本与收入的关系及价值的源泉问题[1]。费雪认为建立企业是一种投资，这种投资的价值表现为企业将来获得的现金流量的现值，任何财产或者财富的价值都是来源于未来的回报。收入和资本的关系是通过利息率来转换的，可以通过货币的现值计算货币未来价值，或者反之，通过货币未来价值计算货币的现值，因此可以对资产进行定价。费雪的另一部专著《利息率：本质、决定及其经济现象的关系》分析了利息的本质和价值评估框架，进一步研究了资本收入和资本价值的关系，从而形成了资本价值评估框架。
威廉姆斯(1938)在其博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从而折现现金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（DividendDiscounted Model，DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量，强调了股利作为未来投资价值的回报。
1958年著名理财学家莫迪利安尼(Modiglianli)和米勒(Miller)发表《资本成本、公司理财与投资理论》一文，第一次将不确定性引入公司价值评估理论体系中，分别构筑了有税和无税的MM模型，深入探究资本结构与公司价值的关系[2]。文章指出在市场反映完全假设下，资本结构不能影响企业价值，影响企业价值的是预期将来的收益，及企业所相对期望的报酬率。
1964 年由威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin）三人分别但几乎同时依据哈里·马克维茨（Harry Markowitz）1952 年建立的现代资产投资组合理论，所发展起来的资本资产定价模型（CapitalAsset Pricing Model，CAPM）。CAPM模型包含风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。CAPM 的建立，为股权资本的必要收益率的计量提供了一条有效的途径，从而可合理地设置与不同类型现金流量以及现金流量的风险程度相匹配的折现率，这样可丰富公司价值评估的模型，提高公司价值评估工作的质量。
1982 年，思腾思特（Stern & Steward）财务咨询公司，推出经济附加值（EconomicValue Added，EVA）指标，这些指标反映公司投入的资本成本和这些资本产生效益的期望收益。经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。EVA 方法以股东利益最大化经营目标为基础。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，它的使用存在更多的认为主观性，因此它的应用和发展推广起来较为困难。
...........................

2.2 国内企业价值评估研究综述
企业价值评估理论很早就被我国学者引入我国。从最初的资产价值评估，到企业价值评估多种方法的运用，国内大多学者仍都借鉴西方国家评估理论思想，运用于国内的相关资产评估的应用研究，例如高新科技行业、传统建设行业等，但在企业价值评估理论上没有很大创新。
(1)在现金流折现评估方法运用方面。2000年，张先治发表《论以现金流量为基础的价值评估》一文,认为企业价值是企业未来资本收益的现值[5]。企业未来资本收益有多种表示方法,用不同的表示方法反应的企业价值的内涵也不同,通过比较认为净现金流量作为代表资本收益来进行贴现是比较好的方法。汪平教授编写《财务估价论》研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估，并将企业财务估价和企业决策分析结合起来，最终认为现金流量贴现估价法是在相关估价法、现金流量贴现估价法和期权估价法三种方法中,最具理论意义的企业价值评估方法[6]。李延喜则认为现金流量才是企业价值产生的源头。为了实现企业价值的最大话,可以通过考虑业务流和现金流的融合和再造,外部监管和内部道德风险的预防与整合,提升管理能力[7]。2004年，王建中、李海英选用贴现现金流量模型中的股权自由现金流量估价模型来评估企业价值,通过对评估结果与各个企业市场价值的比较,检验了贴现现金流量模型在我国资本市场上的适用性,可以有效地估计企业的价值。袁业虎、李文英认为企业的账面价值、重置成本不能代表企业价值,企业价值体现的是各方投资者未来收益要求的价值,自由现金流量折现法才是评估企业价值科学的方法。
（2）EVA企业价值评估法运用。陈亚敏(2010)构建了经济增加值价值评估的理论模型和应用模型,分别对成长型、成熟型和发展不确定型的企业进行价值评估,最后认为经济增加值估价方法更适合于高新技术企业。王晓菲(2011)认为经济增加值的创新之处在于综合考虑了企业经营利润和全部投入资本的成本,从而能够准确地衡量股东价值的增加或减少。
（3）企业价值影响因素分析方面。董直庆、赵振全利用M-M模型对公司价值评估进行了实证分析,重点探讨了存在破产风险的情况下,企业价值评估模型的修正方法,最终得出结论如果存在破产风险,由此产生的破产风险成本参数也会增加。曹学仁、宋学锋认为生产运营才是企业的根本，企业要想获利，就关注资本和劳动力，企业的价值就是企业的生产力在市场上的表现。
（4）期权价值评估模型运用。左庆乐、刘杰所著《高新技术企业价值的基本问题探析》一文，对期权价值评估在高新技术企业运用，最后认为应该将期权价值评估和现金流流量折现法相结合使用[8]。现金流折现法可以评估出的企业现有业务的价值，作为期权定价法中标的资产价值和执行价格的输入量。这样避免了现金流折现法的弊端，注重企业潜在的获利机会，对高新技术企业价值评估更为客观合理。
基于以上的文献研究,可以看出国内对于价值评估都是基于收益法、实物期权理论之上，主要研究集中在以下几个方面: (1)探讨适合我国不同类企业的价值评估方法，主要有成本法、收益法、相对价值法;(2)探讨各种评估方法在不同行业的实际应用情况，主要研究的行业有高新技术行业和传统基础建设行业。（3）探索影响企业价值的相关因素，包括增长率、折现等等。
............................

3 江苏凤凰传媒概述及企业价值影响因素分析 ............................... 10
3.1 凤凰传媒公司基本情况 ............................................... 10
3.1.1 凤凰传媒简介 ..................................................... 10
3.1.2 主要产品和服务 ................................................... 10
3.1.3 公司组织结构简单介绍 ............................................. 10
3.2 江苏凤凰传媒影响因素分析 ........................................... 10
3.2.1 宏观分析 ......................................................... 10
3.2.2 行业分析 ......................................................... 13
3.2.3 企业竞争力分析 ................................................... 18
3.2.4 股东及管控体制分析 ............................................... 20
3.2.5 江苏凤凰传媒财务分析 ............................................. 20

4 江苏凤凰传媒评估过程及结果分析

4.1 企业价值评估基本方法
企业价值评估是将一个企业看做为一个有机、动态的实体，依据其拥有或占有的全部资产和整体运营获利能力，充分考虑所有能影响企业运营获利能力的各种因素，结合宏观经济环境和行业背景的因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
企业价值评估通行的有三种评估方法：相对价值法、收益现值法、期权评估法。三种方法的具体实例计算，如图所示，如图4-1所示：

4.1.1 相对价值法
相对价值法是利用类似企业的价值来确定目标企业价值的一种评估方法。这种方法是假设存在一个支配企业价值的主要变量，例如利润，净资产，收入等，而企业价值与该变量存在线性的关系。它可以选择一个或几个类似的业务对象公司，在比较分析的基础上，修正，调整目标公司的价值，最后被评估以确定企业的价值。相对价值模型通常有市盈率、市净率、收入乘数等比率模型。
1.市价/净收益比率模型（市盈率法）
市盈率=每股市价/每股净利
运用市盈率估价的模型如下：
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益
2.市价/净资产比率模型（市净率法）
市净率=市价/净资产
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
3.市价/收入比率模型（市销率法、收入乘数法）
收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入
目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
4.1.2 收益现值评估方法
收益现值法是指将企业或者评估资产预期未来能够产生的收益并折算成现值的一种模型。收益现值法计算公式有：股利折现模型、现金流折现模型、剩余收益折现模型。
.............................

5 结论与展望

5.1 结论
文化出版企业在我国发展已经进入成熟期，随着我国中共中央十八届三中全会的政策要求，文化出版业将会加快市场兼并重组的步伐。文化出版企业的价值评估应用日益频繁，本文在分析行业特点和公司特征后，选取了收益现值法的现金流折现法和EVA价值评估法对江苏凤凰传媒进行了案例研究，最终得出以下结论：
1. 收益折现法评估文化出版企业价值是相对科学的。在相对价值法运用文化出版企业的时候，除因为我国证券是市场的不完善，文化出版行业各企业主业经营业务不相同也是导致相对价值难以运用的原因。期权评估法使用的假设前提很多,在现实中期权评估法使用条件很难实现。收益折现法是从企业内在价值角度去计算企业价值的方法，适用于行业稳定，企业持续发展的文化出版行业企业价值评估，能从不同的角度反映了公司的实际价值。收益折现法两个模型现金流折现模型和EVA企业价值评估模型都是从企业价值创造过程出发的评估模型，EVA指标的核心思想是当企业投入的资本回报超过资本成本的时候才能创造价值，更注重企业管理者的经营能力；而现金流折现法注重企业整体未来现金流的现值。在我国资本市场不成熟的情况下，运用上述两种收益折现法去评价文化出版企业价值是更有利的。
2.通过对江苏凤凰出版传媒企业价值用收益折现法评估分析得知，文化出版企业行业存在希望和困境，希望在于经济的增长和国家的支持；困境在于传统出版业务的饱和市场，和技术革新带来的挑战。一方面固有的业务得益于国家政策的大力支持，依然能保持一定的稳定增长，一方面新有的科技带来的市场上新的挑战者已经危急到原有业务的拓展空间。兼并重组、转型升级都成为文化出版企业的发展的主题。江苏凤凰传媒已经开始尝试进军各种文化出版相关行业，给市场留下很多遐想空间，但国资背景、文化管制、体制内的经理人，国企考核制度约束，这些又约束了企业价值未来的创造。从江苏凤凰传媒企业管理者经营模式来看，并未给股东创造超出期望的收益，江苏凤凰传媒的价值管理提升还有很大的空间，市场化的道路还要摸索。
5.2局限性
1.数据的收集。本文采用凤凰传媒2008～2012年，共5年的数据，而企业价值评估需要大量、长期的数据分析才能更接近企业的实际情况。
2.收益折现法的计算过程。收益折现法有重要的参数就是增长率，并假设永久的增长率，这个假设与现实有出入，任何一家企业增长率长期不会一直不变。虽然文化出版企业处于稳定成熟期，2013年凤凰传媒实际增长率与本文预测数只相差 0.9%，但是长期来看，将来仍有重大变化的可能性。因此企业价值评估应该是个动态的评估过程，随着宏观环境、企业自身发展的变化而不断调整的评估过程。
..........................
参考文献（略）

本文编号：11971