证券市场流动性黑洞形成过程及预警研究,金融证券论文

发布时间：2015-02-02 17:28

第一章 绪论 

1.1  研究背景 
在美国，量化手段的普及已达数年之久，然而近几年金融市场流动性黑洞事件时有发生，使得人们对于高频交易的作用产生疑问，如 2010 年 5 月 6 日，道琼斯工业平均指数毫无征兆地不到 30 分钟时间里狂挫近千点，创造其历史最大单日跌幅，导致流动性黑洞现象发生。2009 年 11 月 11 日，国内首只采用量化方法进行主动增强的指数基金，富国沪深 300 增强基金正式发行，沪深 300 基金首现“量化”概念，之后嘉实、中海、长盛、华商以及富国等五大基金公司先后推出五只量化型基金产品。因此，2009 年被称为中国量化投资元年。2010 年 4 月 16 日，沪深 300 股指期货正式推出，A 股市场引入做空机制。2011 年 11 月 25 日《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式发布，融资融券标的股由原先试点的 90 只扩展到 180 只，并加入4 只交易型开放式指数基金。2012 年 8 月 27 日，经中国证监会批准，中国证券金融公司发布《转融通业务规则》和《融资融券业务统计与监控规则》，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司同日也发布转融通业务配套细则，标志着转融通试点实质启动。至此，A 股市场个股也已经引入做空机制，市场定价体制日趋完善。然而，在其背后是，各种形式的高频交易手段纷至沓来，如套利（期现套利、跨期套利、alpha 套利等）、趋势等各种策略交易进入市场。因此，交易环境也较原来呈现频率更高、变化更加复杂的局面。
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1.2  研究意义 
1.2.1  理论意义
股指期货、期权、融资融券等金融衍生品，原本是为完善市场定价机制，去除市场非理性泡沫，改善市场流动性环境而推出的。然而由于股指期货的交易成本较低，交易频率较高，交易反映较快，因此，又创造大量的短期投机者进入市场，这些短期投资者的共同特点是，对于市场的反应更快，交易频率更高，交易手段多样化。这样投资方式被称作为“高频交易”。在过去的文献中，研究者往往把交易者分为两类，一类是知情交易者，另一类是非知情交易者，知情交易者依据股价进行交易，而非知情交易者依据当前的市场状况来进行交易（相关研究中，比较著名的有羊群效应理论 Lux(1995)和正反馈交易理论 DeLong,  Shleifer 等.(1989);  Cohen  and  Shin(2002);  Nofsinger  and  Sias(2002)）。这样的分类形式过于简单，首先，模型忽略交易者的反应速率问题，是迅速作出反应，还是延迟作出反应；其次，知情交易者，所获得信息是完全的，还是不完全的。在新的交易环境下，高频交易者的介入使这样的分类产生问题。首先，高频交易者到底属于知情交易者，还是不知情交易者；其次，如果高频交易者属于知情交易者，那么和原来的知情交易者的交易行为有什么区别？如果高频交易者属于非知情交易者，和原来的非知情交易者的交易行为又有什么区别？；再者，在新的高频环境下，是否有必要对流动性水平进行新的定义，以防止流动性黑洞事件的发生？本论文试图将高频交易者单独区分，，研究其对于市场流动性水平的影响及其对于流动性黑洞发生的影响。从理论及实证来进行系统性的分析其交易特点，并且建立新的流动性黑洞预警指标。因此，本论文具有十分深刻的理论意义。
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第二章 文献综述 

2.1  流动性黑洞内涵及定义
2.1.1 流动性黑洞内涵 
黑洞能够吞噬任何物质，任何物质一旦进入黑洞就永远无法逃逸这一特性，被生动的用来描述其他科学领域的一些相类似的现象。对于“黑洞”一词，是现代广义相对论中，宇宙空间内存在的一种超高质量天体，由于类似热力学上完全不反射光线的黑体，故名为黑洞。黑洞是由质量足够大的恒星在核聚变反应的燃料耗尽而“死亡”后，发生引力坍缩产生的。黑洞的质量极其巨大，而体积却十分微小，它产生的引力场极为强劲，以致于任何物质和辐射在进入到黑洞的一个事件视界（临界点）内，便再无力逃脱，就连传播速度最快的光（电磁波）也逃逸不出。与之相对应的另一个名词是“白洞”，白洞是广义相对论所预言的一种与黑洞相反的特殊天体。和黑洞类似，白洞也有一个封闭的边界，聚集在白洞内部的物质，只能经边界向外运动，而不能反向运动，就是说白洞只向外部输出物质和能量。白洞是一个强引力源，能把它周围的物质吸积到边界上形成物质层。但白洞目前还是一种理论模型，尚未被观测所证实。 
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2.2  流动性黑洞的形成机理、测度及预警 
2.2.1 高频环境下流动性黑洞的形成机理 
流动性黑洞现象是市场在某一个时点，几乎所有的投资者都进行同一个方向的操作，最早用来描述这种现象的是羊群效应（Herd  Effect）。  投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。  在一群羊前面横放一根木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，把那根棍子撤走，后面的羊，走到这里，仍然像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍子已经不在，这就是所谓的“羊群效应，”也称“从众心理。”  Banerjee(1992)提出序列型羊群效应模型，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。
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第三章  市场流动性黑洞形成机理的理论研究.......... 33 
3.1  高频交易系统概述............ 35 
3.2  基于交易者数量的连续时间模型.............. 38 
3.3  由流动性需求冲击造成的流动性黑洞形成机理理论研究............. 41 
第四章  一般状态下市场流动性需求冲击与价格冲击关系的实证研究......... 63 
4.1  模型及方法........... 66 
4.2  数据描述............. 74 
4.3  实证结果及分析............ 77 
第五章  流动性黑洞状态下净指令流及指令簿与收益依赖性的实证研究..... 86 
5.1  流动性黑洞测度指标定义............ 86 
5.2  Copula 模型及方法 ........... 90

第六章 基于流动性黑洞的预警指标的实证研究 

6.1  预警指标分类
第五章的研究表明，在流动性黑洞发生时，净指令和收益的依赖性发生变化，导致市场流动性供给水平异常，进入一个非均衡状态。而指令簿斜率指标能够帮助我们更好的解释在流动性黑洞发生时净指令流与收益之间的关系。当发生流动性黑洞后，市场流水平供给发生异常，从而导致价格剧烈波动，形成暴跌，导致资本市场市值瞬间蒸发，引起市场恐慌。因此，我们需要尽量避免类似的事件发生。本章节研究流动性黑洞预警指标，旨在防止或预警由流动性黑洞事件的所导致的市场暴跌。我们将流动性黑洞预警指标分为三类：第一类是流动性供给预警指标，第二类是流动性需求预警指标、第三类是综合流动性预警指标。
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第七章 全文总结及相关建议 

研究高频环境下流动性水平及流动性黑洞问题，其实质是理清交易净指令流、指令簿与价格三者之间的非线性关系。净指令流反映一定时间内进入市场的新的交易者，是流动性的需求方；指令簿是一定时间内累计的提供一定数量的报价者，是流动性的供给方。当两者处于动态均衡状态时，价格也处于一个相对稳定的状态；而当两者的动态平衡被打破时，价格陷入混沌状态，容易引起流动性黑洞事件的发生。因此，研究净指令流、指令簿与价格三者之间的动态关系，有助于我们深刻理解在高频环境下，流动性与股价的动态运动关系，流动性水平新定义，以及如何来预防及监控突发事件（流动性黑洞事件）的发生。首先，本文对高频环境下流动性黑洞的形成机理进行深入的理论研究。所采用的模型框架主要来自于 Lux(1995)，并且考虑高频交易者的动态交易行为特征。研究认为由于不知情交易者的存在，流动性黑洞发生时，股价在短时间内会与基本面价值背离，随后才会逐渐回到基本面价值，并且，不同级别的流动性黑洞发生时，其股价与基本面价值的背离程度也是不同的，并且是非单调的。
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参考文献(略)

本文编号：12057