浅析证券市场虚假陈述民事侵权若干问题探讨

　　[论文摘要]虚假陈述行为在证券市场上存在已久，2002年1月15日最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，对虚假陈述的一些问题做了详细的规定，但仍存在一些问题，笔者拟就此对相关问题作初步探讨。

　　[论文关键词]证券市场 虚假陈述 行政决定前置

　　《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）的发布标志着我国证券市场民事赔偿机制正式启动。这一举措对遏制虚假陈述现象和保护中小投资者合法权益具有巨大的现实意义，对于逐步建立和完善证券市场侵权民事责任制度也是具有历史性的。但是，在现实的法院审判实务中，该《通知》只是解决了受理问题，，而对举证责任的分配、赔偿范围和赔偿标准的确定等关键问题未作出具体的规定，而且还设了前置条件，这也加大了此类案件的审判难度。

　　一、虚假陈述行为分析和认定

　　我国民事立法过程中主要继受以德国法为代表的大陆法系民法，因而在《合同法》中一般只有“欺诈”的表述，却没有“虚假陈述的”的说法。然而，我国的证券法在立法、司法以及理论界都普遍吸收借鉴了美国证券法经验为主导的“虚假陈述”概念。虚假陈述是指行为人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或有重大遗漏的陈述或者诱导，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的行为。从行为方式上看，它既包括行为人采取积极作为，作出背离事实真相的陈述和记载；也包括对依法应作陈述和记载的事项未作记载和陈述的虚假陈述，即不作为；同时在实务中还应包括不适时披露信息的虚假陈述。

　　二、关于行政决定前置程序

　　《通知》第2条规定：人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。
　　首先，从现实的角度来看，这样的规定可以减轻原告的举证责任，增大原告胜诉的可能性。在民事诉讼过程中有一个举证的问题，证券侵权诉讼中所涉及到的领域的专业性较强，受到损害的投资者往往不具备这方面的知识和经验，这就使取证出现困难。而行政决定前置程序设定后，证监会的处罚既表明被告行为的违法性，又说明了被告有过错，原告就不必对被告行为违法性和主观过错进行取证，降低了诉讼成本。同时，由于虚假陈述必须是遗漏、不实或误导的陈述行为具有重大性，原告对此举证是比较困难的，行政决定前置程序免除了被告对“虚假陈述”认定的举证。
　　其次，抑制滥诉，防止诉讼爆炸。由于目前我国证券市场发育还不够成熟，市场化、规范化的程度不够高，证券市场虚假陈述等侵权行为时有发生，如果没有前置程序的屏障作用，一些投资者可能会贸然诉讼，既浪费了大量的人力物力，又加大了法院的办案压力，甚至有可能引发诉讼爆炸，行政决定前置程序有利于法院压力的分流，提高了司法效率。
　　前置程序的存在有其合理性和必要性，实践中确实有助于原告投资者的举证、取证，特别是对于那些投资者不易识别的、查处难度较大的、举证困难的案件，但是，行政决定前置程序的设立也有很多弊端。
　　首先，前置程序的设定违背了“司法最终审查原则”。就司法权与行政权的关系来看，前置程序规定投资者只有在等待行政权行使以后，即拿到行政机关的行政处罚决定后法院才能受理其起诉。这样，在关于虚假陈述的民事诉讼中，司法权的启动实际上受制于行政权的行使，但是司法权的权力基点在于法律的公平和秩序的安定，不管从案件事实的价值判断，还是从使用规则的专业化特征来看，其主导权力应是司法权。行政决定前置程序在一定程度上损害了司法权的独立性，这与“司法最终审查原则”是不符的。
　　其次，前置程序的设置提高了诉讼门槛，将大多数虚假陈述案件拒之门外，增加了投资者尤其是中小投资者的维权难度。行政责任和刑事责任必须以法律的明文规定为前提，而民事责任的承担相对来说自由裁量性就大了一些，由此导致大多数未受到行政和刑事处罚的虚假陈述行为被挡在了民事救济的门外。另外，行政和刑事处罚的证明标准与民事赔偿的证明标准是不同的，前者的证明标准要求明显更高，这对投资者是不公平的，将极其不利于中小投资者及时地拿起法律武器进行维权。
　　最后，增加了证券的监管成本，减少了监管力量。目前我国的证券市场是不成熟的，风险系数较高，投资者投机心较重，违法操作的行为较多。对于这样一个初级的市场，仅依赖于证监会单一的监管显然是不足的，即增加了证监会的监管成本，监管力量显得日益单薄。因而在未来必须从一元的监管模式到多元的监管模式转变，充分发挥证券市场非行政监管力量潜在的效能。

　　三、关于诉讼形式的选择

　　《通知》第4条规定对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。该规定使诉讼形式的选择面显得过于狭隘。从本质上来说，共同诉讼与集团诉讼有明显的区别。共同诉讼是指当事人一方或双方为两人（包含两人）以上的诉讼，包括必要共同诉讼和普通共同诉讼，其诉讼标的分别是同一的或同种类的，经当事人同意由法院合并审理。必要共同诉讼一方当事人对诉讼标的有共同权利义务的，其中一人的诉讼行为经其他共同诉讼人承认，对其他共同诉讼人发生效力；普通共同诉讼人各自拥有独立的诉讼实施权，其中任何一个共同诉讼人的诉讼行为，对其他共同诉讼人均不发生效力。集团诉讼是指当事人一方人数众多，其诉讼标的是同一种类，由其中一人或数人代表全体相同权益人进行诉讼，法院判决效力及于全体相同权益人的诉讼。我国的集团诉讼实质上是来源于《民事诉讼法》第5条规定的代表人诉讼制度。集团诉讼将实现法律的任务分担给个人，从机制上丰富和完善公民维护自身权益的途径，该诉讼形式降低了诉讼成本。如果将单个的小额案件比喻为“羊”，那么集团诉讼就是保护羊群的“狮子”，最大程度上惩罚了违法者，最能体现民事赔偿的意义。《通知》之所以做出如上的规定是因为集团诉讼存在着原告人数不确定、因果关系和赔偿额难认定和案件复杂等问题，导致巨额赔偿和大量人力、资源及金钱的投入使得被告无法运营甚至破产等；而且结案率比较低，有数据表明美国的集团诉讼一年内能结案的仅8%，二年内结案的只有26%，三年内结案的则为39%。综合目前证券市场运作状况和法院办案的限制，《通知》不采用集团诉讼形式是一种较为现实的作法。但是，随着虚假民事赔偿案件的增多，众多持股量极小中小股民很难单独诉讼维护自己的合法权益，集团诉讼使得作为众多权利代表的原告通过一个诉讼可以谋求自身利益的充分实现，使得以最小付出获得最大的报酬成为现实可能，这使集团诉讼成为中小股民可用来保护自己权益的最强有力的武器，应予以支持。

　　四、关于举证责任分配

　　投资者控告上市公司虚假陈述行为，必须举证侵权行为的四要素：违法性、过错、损失和因果关系。由于我国实行行政机关行政处罚前置的程序，这使得第一、第二要素很容易举证，投资者用股票交易交割清单作为证据不难证明其损失，举证责任的难点在于确认虚假陈述行为与损失之间的因果关系。一方面因为证券买卖并非面对面的直接交易，一般的投资者发现虚假陈述行为和损失之间的因果关系是很难的；另一方面，证券市场本身的特性决定了价格不断的波动，影响价格波动的因素也是多样的，一般投资者无法证明虚假陈述是否影响了股价的波动及影响波动的程度。
　　在美国，司法界对因果关系的判定更倾向于受害者，投资者需要举证的一是其信赖虚假陈述进行了股票买卖，二是受到损失并且虚假陈述之事实重大。对于虚假陈述和损失之间是否存在因果关系，则往往不要求投资者举证。但如果虚假陈述者能够证明投资者投资时不存在“信赖”，则不存在因果关系。另外，美国1933年《证券法》规定，请求赔偿的应是善意投资者，恶意投资者不予赔偿。善意与恶意的举证责任是由被告来举证的，若被告不能举证原告在投资时存在恶意，则推定原告为善意投资者。上述司法实务的理论基础是“市场欺诈理论”（Fraud on the Market Theory），该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。当然，目前我国证券市场投机氛围严重，市场价格往往并非是对公开信息的反映，但是美国经验还是值得借鉴。
　　从我国《证券法》第63条及第202条的规定并没有明确指出因果关系的证明方法，但从立法意图上可解释为我国证券法要求虚假陈述与投资损害间存在直接因果关系，这样的规定对投资者完成民事赔偿举证是非常不利的。在目前的司法实践中，法院只认可中国证监会处罚公布或媒体披露被告虚假陈述行为后的股价波动损失与虚假陈述之间有因果关系，而对此之前的股价波动与虚假陈述之间是否存在因果关系则不予认可。笔者认为，虚假陈述民事责任因果关系不宜采用侵权责任法的一般原则，我们应当借鉴美国的相关规定，存在因果关系的原因在于投资者基于对虚假陈述信赖而投资并受到损失且虚假陈述的事实重大，不能强求原告的证明虚假陈述与自己的损失具有因果关系。所以，在这样的情形下，只要被告不能证明原告的损失是其他因素引起的，均应当推定虚假陈述行为与该行为发生后股价损失有因果关系。