真实活动盈余管理与权益资本成本
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盈余管理 真实盈余管理 权益资本成本
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理幅度与隐含权益资本成本之间的关系。
2相关研究评述和研究假设
Healy等［12］提出盈余质量研究的基本框架，认为资本市场投资者投资公司面临两方面的问题，第一类问题是信息问题，指投资者决定是否投资公司时由于不了解公司真实价值而存在的信息劣势；第二类问题是代理问题，指当投资者投资公司后面临的企业家侵占投资者利益问题。在指出两类问题的同
Healy等［12］还指出了盈余质量产生经济影响的路时，
径。与Healy等
［12］
［10］
，理层与投资者之间的信息不对称程度相应地公
司代理成本增加，这将提高资本市场投资者对公司
管理科学（JournalofManagementScience）2013年10月
未来股票收益率的要求，从而使公司的权益资本成本提高。②真实活动盈余管理会带来公司未来业绩Cohen等的变化，
［10］
研究发现美国上市公司股票增发
前的真实活动盈余管理行为导致公司增发后业绩下Gunny［21］研究发现真实活动盈余管理与未来期间滑，
研究发现公司的真实活动盈余管理与公司未来业绩负相关。总之，真实活动盈余管理会增加未来业绩预测的估计风险。由于真实活动盈余管理与应计项目盈余管理相比更难观测，而且公司的内、外部治理机制也较难发挥作，因而真实活动盈余管理会增加投资者的估计
增加不同投资者之间的信息不对称程度，降低难度，用
公司的股票流动性，提高交易成本，从而使公司的权益资本成本提高。
综合上述分析，本研究提出假设。
H公司真实活动盈余管理幅度越大，权益资本成本越高。3研究方法和样本3．1核心变量设计
3．1．1真实活动盈余管理变量
Ｒoychowdhury［8］构建估计公司真实活动盈余管理程度的模型，主要包括销售操控、生产操控和酌量性费用操控3类。估计方法都是先通过行业－年份的截面回归模型估计出正常部分，然后再用实际值减去正常部分得到操控部分，具体如下。
（1）销售操控
通过异常经营活动现金净流量衡量销售操控，Ｒoychowdhury［8］构建如下模型估计正常经营活动现金净流量，即
CFOtSalestΔSalest1
=α+α1+α2+α3+εt
Assett－1Assett－1Assett－1Assett－1
（1）
CFOt为t年经营活动现金净流量；Assett－1为（t－其中，
1）年总资产；Salest为t年的营业收入；ΔSalest为t年营业收入的变化额，用t年的营业收入减去（t－1）年的营业收入；α0为截距项；α1～α3为估计系数；εt为残差项。依据年度和行业分别进行截面回归，估计出每个公司的正常经营活动现金净流量。在此基础上，用实际的经营活动现金净流量减去正常经营活动现金净流量得到异常经营活动现金净流量（ＲEM_CFO）。由于本研究关注的重点是真实活动盈余管理的幅度，因此取ＲEM_CFO的绝对值衡量销售操控幅度（|ＲEM_CFO|），该指标越大，表明公司进行销售操控的幅度越大。
（2）生产操控
通过异常产品成本衡量生产操控，产品成本包括销售产品成本和当年存货变动额两部分，，Ｒoy-chowdhury［8］构建如下模型估计正常销售产品成本和即存货变化，
［24］
盈余正相关，李彬等
［22－23］
Botosan提出的研究框架一致，
［13］
认为盈余质量影响权益资本成本主要通过两种路
径，一方面，提高盈余质量有助于减少管理层与投资降低公司的代理成本，从而降者之间的信息不对称，
低投资者对公司股票报酬率的要求；另一方面，提高盈余质量降低了不同投资者之间的信息不对称，从而能够提高股票的流动性，降低交易成本。上述两种路径都表明提高盈余质量能够降低公司的权益资本成本。
Francis等检验权益资本从实证研究的结果看，
成本与7种盈余质量测度之间的关系，包括应计质盈余持续性、未来盈余可预测性、盈余平滑程度、量、
会计盈余价值相关性、择时性和稳健性，发现无论使用前4种会计基础的计量指标，还是使用后3种市场基础的计量指标，高质量的盈余属性都能降低公司
［4］
的权益资本成本；Bhattacharya等利用国际间的面板数据，研究发现盈余质量较高的国家，市场交易更
［1］
为活跃，权益资本成本更低。与国外资本市场得到
基于中国资本市场的研究中，学者的研究结论类似，
们也达成比较一致的结论，即中国上市公司盈余质
［6，14］
。梳理国内外相关研量与权益资本成本负相关
究可以发现，从真实活动盈余管理角度的研究还比
较少，关于真实活动盈余管理与权益资本成本之间关系的研究还属于空白。
中国学者研究权益资本成本往往使用单一方法
［5］
估计事前权益资本成本。曾颖等使用Gebhardt等
方法估计权益资本成本，类似的研究还有于李［6］［2］［16］
胜等和李刚等，汪祥耀等使用PEG模型估计
［17］
［15］
权益资本成本。此外，还有大量研究直接使用事
［14，18］
。根据Hou后的股票回报度量权益资本成本
［19］［20］等和毛新述等的研究结果，使用事前方法估计
的权益资本成本要优于事后权益资本成本，但单一方法估计的权益资本成本可能会存在一定的测量误差。与已有研究不同，本研究使用4种不同方法估并参照此前学者的做法用4计事前权益资本成本，
种方法估计结果的均值作为综合测度，研究结论更为可靠，同时能够提供隐含权益资本成本影响因素方面的经验证据。
的分析框架，真实活动盈余管理
幅度对权益资本成本的影响有两种路径。①真实活动盈余管理使会计业绩不能反映公司的真实赢利能力，尤其是在管理者机会主义动机驱动下，增加了管
依据Botosan
［13］
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