代理问题和不完全理性对企业投资决策的扭曲

方士浩 赵真 山东省烟草专卖局（公司）

摘要：现代企业中所有权与控制权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使经理人具有将资源投入到非盈利项目的能力；同时，经理人的报酬通常与企业规模正相关；经理人有能力也有动机将企业资金投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致企业投资决策的扭曲。此外，企业经理人在决策中经常表现出与最优决策相偏离的心理特征，如过度自信、嫉妒心理、风险规避、框架依赖、锚定效应等，都会影响企业的投资决策。本文基于代理理论和行为公司金融理论双重融合视角分析企业投资决策扭曲的机理，为我国投融资体制改革、经济政策选择、企业投资效率的提高提供理论基础和决策依据。

关键词：企业投资；代理问题；不完全理性；决策；行为公司金融

一、引言

作为未来现金流量增长的基础和企业成长的主要动因，企业投资行为本应受到学术界的重视，但是由于企业投资行为本身的复杂性，其研究长期处于零散、停滞状态。目前关于中国企业投资行为的研究还处于起步阶段，与企业的实际投资行为脱钩，还没有对现实条件下中国企业的非效率投资行为作出令人满意的解释。本文在系统借鉴和吸收西方最新企业投资行为研究成果基础上，结合中国资本市场的实际情况，基于代理理论和行为公司金融理论双重融合视角，分析企业投资决策扭曲的机理，对如何有效控制企业“过度投资”及完善上市公司治理进行了有益的理论分析，提出了有针对性的政策建议。

二、经理人代理问题对企业投资决策的扭曲

在现代企业中，公司的所有权和经营权是分离的，由于委托方（股东）与受托方（经理人）之间的目标不完全一致，不可避免地会发生代理成本。与股东相比，经理更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多；大企业经理的社会地位及所获得的收入也较中小企业高。因此，，“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利益来增加自己的财富，造成大量低效率投资”，这就是著名的自由现金流代理成本（Agency cost of free cash flow）理论。代理理论认为，经理人出于建立自己的声誉、巩固自己的职位、获取私人收益而采取的一些自利性决策倾向会直接带来企业投资决策机制的扭曲，导致企业投资的低效率。这些倾向大体上可归结为以下五种：

（一）短视倾向

这是指在经理人市场和股东能够根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下，经理人倾向于选择那些能够很快取得回报的项目，因为回报很快的项目才会迅速引起有关各方的关注，从而迅速建立经理人的声誉。经理人通过短期过度投资和高现金流量可以使市场对自己能力的评价最大化，从而在损害股东长期利益的情形下使自己收益最大化。

（二）模仿倾向

这是指经理人在进行投资决策的时候，仅仅简单地跟从大多数经理人的投资行为，而不是基于自己拥有的信息去为企业进行决策。这样做可以使得投资失败时经理人免受过多的惩罚，从而可以维护已经建立起的声誉。但这样做，却使企业易遭受非效率投资的伤害。

（三）敲竹杠倾向

这是指当企业存在长期与短期两个互斥投资项目时，从股东价值最大化的角度出发应该选择具有较大现金流的项目，而不论项目的期限长短，然而任职时间较长的经理往往总是选择长期投资项目。原因在于当经理基本能力已经获得认可后，人力资本专用性价值对企业的发展特别重要，在长期项目的现金流量实现之前，经理可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加，长期项目使得经理的地位更加稳固。这是典型的敲竹杠（Hold-up）行为，通过敲竹杠，经理获得专用性人力资本租金。

（四）建造个人帝国倾向

这是指经理人存在使企业的发展超出理想规模的内在激励，即帝国建造倾向（Empire-building），因为通过不断的投资新项目，经理可以控制更多的资源，建立个人王国，获得更多的在职消费。

（五）多元化投资倾向

这是指经理人存在使公司业务多元化的内在激励，通过多元化投资，经理能够获得额外的私人收益，包括多元化投资产生的个人威望、权力、地位和在职消费的提高以及多元化经营背景使得经理能够巩固自己的职位，很难被替换，并使自己更易于寻找外部其他职位。

值得注意的是，上述五种倾向是经理人在职业生涯不同阶段、特定情形下所表现出来的，在某一阶段可能只表现出一种或几种倾向。如在经理人职业生涯早期，可能更多的表现出短视倾向和模仿倾向；在经理人职业生涯中期，可能更多的表现出敲竹杠倾向和多元化投资倾向；在经理人职业生涯晚期，可能更多的表现出帝国建造倾向。

三、经理人不完全理性对企业投资决策的扭曲

近年来，西方学者将行为学、心理学和社会学理论应用于经济学及企业研究中，对传统的经济人理性假设提出质疑，对不完全理性状态下的决策行为研究取得了突破性的进展。美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）由于“将心理学研究结合到经济学中，特别是关于不确定条件下的人类判断和决策”而获得2002年度诺贝尔经济学奖。最新的行为经济学研究表明，企业经理人在决策中经常表现出与最优决策相偏离的心理特征，如过度自信、嫉妒心理、风险规避、损失规避等，都会深刻影响企业的投资决策。

（一）过度自信（Over-confidence）

心理学实验观察和实证研究表明，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量的作用，这种认知偏差称为过度自信。过度自信在经理人阶层中大量存在。反映在投资决策中，经理人往往高估项目回报，低估项目风险与成本，过分依赖自有信息和过往经验。过于自信（自负）的经理人通常高估投资项目的盈利前景，如果企业有充足的自由现金流，即便他们对股东忠诚也会投资一些净现值为负的项目，从而引发过度投资，损害企业价值。

（二）“嫉妒”（Envy）心理

“嫉妒”是指决策者不仅关心他自己的消费量，还关心作为参照物的其他人的消费量。当他的消费量超过其他人时，他的效用增加；反之，效用减少。“嫉妒”能够影响企业投资决策的主要原因在于，对于大型的公司来讲，总部无法以命令的方式分拨资金，各分部的经理往往有过度投资的倾向以此来贮藏资源或是把自己与其他的经理区别开来。当总部资源有限的情况下，这种过度投资的现象更为严重，因为一个分部经理通过实施过度投资就能减少其他分部经理所能运用的资源，虽然这不一定给他带来直接的好处。

（三）风险规避（Risk Aversion）

有风险规避心理的经理人往往会选择降低公司风险的项目尽管该项目的净现值不是最大的（甚至可能为负），而拒绝一些增加公司风险的净现值大的项目。这种现象在风险项目将财富从债权人手中转移到所有权人手中时仍会发生。

（四）“损失规避”（Loss Aversion）

“损失规避”指相对于某一参照点，人们对于损失的厌恶程度，要远远大于相同量的所得所带来的高兴程度。当项目发生的损失累计扩大时，决策者通常继续追加项目投资，不愿意承认已有的损失，更愿意冒风险赌一赌寻找解决方案。这时沉没成本和对项目所负责任的大小都成为决策者追加投资的参考。

此外，经理人的框架依赖、锚定效应、证实偏见（Confirmation Bias）等不完全理性心理（心理偏差）都会对公司的投资决策行为造成扭曲。

四、结论与启示

企业的投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化，然而现实中企业代理问题和决策者的不完全理性都不同程度地扭曲投资决策，造成企业投资的低效率。代理理论从经济人理性假设出发，认为经理人出于自利动机会采取一些有利于提高声誉、巩固职位、获取私人收益的决策倾向，损害公司的整体价值；行为公司金融理论则认为，在现实决策中经理人并不是完全理性的，经理人具有的与最优决策相偏离的心理特征，如过度自信、嫉妒心理、风险规避、损失规避等，都会对企业投资决策产生不良影响。

经理人与股东之间的利益冲突在企业经营中表现为权利、责任和利益分配的不对称和各种机会主义行为的发生，直接影响企业投资的效率。这需要从完善公司治理、加强对经理人的激励约束、降低代理成本角度入手解决。一方面，可以通过发放现金股利和进行负债融资减少企业的自由现金流数量，减少经理人过度投资的机会；另一方面，巧妙设计经理人薪酬政策，通过实施股票期权等激励制度促使经理与股东目标一致，减少股东-经理人冲突。

最新行为公司金融研究表明，公司代理问题以及股东-经理人之间的利益冲突不是导致企业投资决策扭曲的唯一原因，经理人的非理性心理也深刻影响企业的投资决策。为遏制经理人心理偏差对企业投资决策的不利影响，应从高管人员选拔、高管人员周期性心理测评与辅导、完善投资决策机制、发挥董事会作用等方面入手解决。另外，心理偏差会随着信息反馈而逐步修正；因此，提高经理人投资决策信息的反馈频率、减少反馈噪音等有利于矫正经理人心理偏差，进而防止经理人不完全理性造成的企业投资决策扭曲。

参考文献

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