委托代理与企业投资行为研究

罗明琦 中央党校

摘要：文章基于经理人与股东之间的委托代理视角研究企业投资效率问题，研究了我国上市公司代理问题对企业投资效率的影响，认为代理成本越高，公司的投资效率越低，越容易发生过度投资和投资不足（投资异化），并进一步考察了这种投资异化对企业业绩的负面影响以及银行和机构投资者在我国上市公司投资决策上的治理作用，试图为我国企业提高投资效率，促进企业持续发展提供一定的借鉴。

一、引言

本文试图在传统委托代理关系对投资行为影响理论的基础上，依托我国特殊的制度背景，考察了不同的产权性质、不同的控股机制对投资行为和投资效率的影响，同时，本文还进一步研究在委托代理下企业的投资行为异化表现在哪些方面，会产生哪些经济后果，以及企业投资行为异化的治理对策。

二、代理问题对企业投资决策的影响机制

（一）代理成本与投资效率

代理问题对企业资本投资决策的影响机制主要是围绕着管理者的私人收益和私人成本两条线索而展开。

管理者的资本投资的私人收益理论主要源于Jensen(1986, 1993)提出的“企业帝国”看法，认为管理者出于自利动机会偏离股东财富最大化的理财目标，致力于扩张自己的企业帝国，投资于一些有损股东财富，但却能够给他们自身带来利益的项目，导致出现过度追求投资规模而非投资效益的投资行为。Shleifer and Vishny(1989)

管理者的资本投资的私人成本理论认为，企业的资本投资决策及其资金管理对于管理者而言是存在成本的（Bertrand and Mullainat, 2003; Aggarwal and Samwick, 2006）。比如，当企业决定加大投资以扩张产能或对现有的项目进行更新改造以提高设备使用效率时，管理者需要研究投资项目的各种方案（如可行性、收益性、风险性等分析），需要为此筹备资金来源，甚至需要学习新的知识以提高自己对投资项目的判断能力和管理能力；当项目启动后，管理者需要肩负相比之前更大地监管责任，且还面临着更多的风险和压力，这样，管理者较为习惯的之前的平静生活可能由此被打乱，管理者不得不付出更多的时间、更大的精力以应付资本投资项目带来的风险及其压力。如果承认管理者在资本投资上存在私人成本，则可以合理推断，当新投资项目对于管理者的私人成本过于高昂时，管理才将可能放弃一些净现值为正的投资项目，由此出现投资不足的现象。

因此，代理成本越高的公司，投资效率越低，具体表现为：代理成本越高，过度投资与投资不足的程度就越大。

（二）不同产权制度下的代理成本与投资效率

产权约束不同，投资主体的投资行为也将不同。Shleifer and Vishny(1994)Zhang and Zou(1996)

因此，国有控股公司过度投资的程度要大于私有产权控股公司，而投资不足的程度则小于私有产权控股公司。

三、代理成本与投资效率的经济后果

Stein, 2003），出现资产替代问题（Jensen and Meckling, 1976）和投资不足问题（Myers, 1977），导致非效率投资。投资效率越低，即公司的过度投资或投资不足的程度越高，企业业绩也就越差，制约着企业的长远发展。

Shleifer anf Vishny, 1994; La Pota et al., 1999），过度投资、构筑“企业帝国”是内部人对外部投资者实现侵占的重要手段。Shleifer and Vishny(1994)、Strong and Meyer(1990)

四、从投资效率的角度考察银行和机构投资者的治理效应

如何缓解企业的各类代理冲突是世界各国的政府、企业和投资者所面临的重大问题，而作为债权人的银行和作为股东的机构投资者对代理问题都具有积极的治理作用，对企业的价值有着显著的正面影响（Gilson, 1990; Gorton and Frank, 2000; Kang and Shivdasani, 1995; Bhojraj and Sengupta, 2003; Macey, 1997）。在西方，银行和机构投资者普遍被认为具有积极的治理效应，许多研究也支持了这一观点，但是在我国特定的制度环境及经济发展状况下，它们是否也具有这种治理效应呢？当一种治理机制失效的时候，另外一种治理机制能否对它进行修正？这些均需要进一步从投资效率等角度进行考察，才能为我国企业建立有效的公司治理机制提供支持。

一直以来，银行在进行信贷决策时，普遍关注企业业绩等历史指标，而忽视企业的投资效率等对企业具有长期影响的因素，这无疑降低了信贷资金的使用效率，同时也增加了信贷资金的风险。经理普遍都有构筑商业帝国的倾向（Williamson,1964; Jensen,1986），他们会将所有可获得的资金都用于投资，从而造成过度投资，而负债能够起到抑制过度投资的作用，因为偿还本息会减少经理用于投资的自由现金流（Jensen, 1986）。Lang et al.(1996)Hart and Moore(1995)

关于机构投资者的作用，西方的众多研究都发现它们具有“股东积极主义（shareholder activism）”特征，能够显著改善公司治理水平，提高企业价值（Bhojraj and Sengupta, 2003; Macey,1997Bebchuk and Stole,1993），进而形成过度投资。

因此，从投资效率上看，机构投资者在我国并未对企业的投资行为产生积极影响，也无法修正负债的负面影响。银行和机构投资者对我国上市公司的代理问题并未起到有效的治理作用，这两种治理机制仍需进一步完善。

五、结论

本文通过改进传统的代理成本对投资行为影响的研究方法的基础上，利用我国特殊的制度背景来考察代理成本对投资行为的影响，并考察了不同的产权性质对代理成本与投资行为关系的影响；同时，还研究了代理成本与投资效率的经济后果，即代理成本、投资效率与企业业绩三者的关系问题，并从投资效率的角度研究银行和机构投资者的治理效应及它们之间的关系问题。认为企业代理成本越高，投资不足的程度越小或过度投资的程度越小；投资效率越低，公司业绩也越差，随着代理成本的降低，投资效率的改善能够使公司业绩提高的更多；银行在我国不仅没有起到治理作用，反而严重降低了企业的投资效率，机构投资者的存在也放大了负债对企业投资效率的负面影响。本文深入探讨了我国上市公司特定治理结构下的投资决策模式，丰富了发展中国家和转型经济国家的企业投资研究，也具有重要的现实意义，可以为上市公司、证券市场监管部门和国有资产管理机构的所有权改革和相关政策拟定提供依据，可以为公司采取最优投资决策以提高公司的价值提供借鉴。

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