基于价值提升的上市公司治理结构完善研究——以辽宁省为例

基金项目：本文为2013年辽宁省社会科学规划基金项目阶段性成果，项目题目为“辽宁上市公司整体价值提升策略研究”，项目编号为L13DGL059

摘要：价值是公司存在的基础，良好的公司治理能够促进公司价值的提升已为国内外理论与实证研究所共识。在我国特有的制度背景和不成熟的市场环境下，上市公司治理存在特有的问题。基于价值提升的视角，以辽宁上市公司作为研究样本，对上市公司治理存在的问题进行实证分析，提出完善公司治理结构的策略。

关键词：上市公司；治理结构；价值提升

自上个世纪80年代以来，对公司治理问题的研究已经成为一个全球性课题，我国对于公司治理问题研究是兴起于实现国有企业深化改革的目标，并在上市公司治理实践的要求下深入发展的。本文是基于价值提升的视角，以辽宁上市公司作为研究样本，分析公司治理中存在的主要问题，并提出完善公司治理的策略。

一、公司治理与公司价值

公司治理是用于平衡各利益相关者利益的一系列激励与约束制度的安排，对公司治理与公司价值关系的研究是近年来理论研究的热点，国内外大量实证研究表明，公司治理与公司价值呈显著正相关关系，即良好的公司治理能够促进公司价值的提升，对投资者来说则意味着更低的风险和更稳定、长期的回报以及对投资者利益的有效保护。著名咨询公司麦肯锡(Mckinsey)对主要来自欧美的200位管理着3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价。澳洲会计师公会与香港浸会大学公司管治与金融政策研究中心2007年的一项调查显示，国际投资者更看重国内企业的公司治理水平，愿意为拥有良好公司治理的企业支付高达28.5%的溢价。可见，公司治理是有价值的，其价值就体现在拥有良好治理的公司能够在资本市场上具有更强的竞争力和获得更高的资本溢价。

二、上市公司治理现状分析——以辽宁省为例

辽宁是东北老工业基地的典型代表，很多上市公司是国有企业改制上市，金杯汽车曾开创大型国有企业股份制改革的先河，并于1992年成功上市。随着2005年股权分置改革和2006年中小板及2009年创业板在深市的登陆，截至2012年底，辽宁省在沪深两市A股市场有66家上市公司，其中主板46家、中小板12家、创业板8家，占A股上市公司总数的2.71%，总股本627.7亿股，总市值3201.13亿元。作为较为发达的东部沿海省份，辽宁上市公司的发展从一个侧面反映了我国资本市场发展的历程，集中体现上市公司的特征分布，因此，本文以辽宁上市公司作为研究样本，分析目前上市公司治理的现状。

（一）股权结构

股权结构被理论界普遍认为是公司治理的基础，股权多元化和结构合理化是形成股东之间激励与制衡机制的前提，一直以来，“一股独大”导致的“内部人控制”现象是上市公司治理的顽症。截至2012年底，辽宁66家上市公司流通股比例平均达到80%，国家绝对控股（持股比例超过50%）的有12家，占总数的18.2%，主要集中在钢铁、电力、港口、能源、化工等重要基础工业；国家股拥有相对控股地位（持股比例超过10%）有21家，占总数的31.8%，其中， 由于不存在第二大股东且股权分散从而使国家股形成相对“一股独大”的有14家。法人绝对控股的有7家，相对控股的有19家，其中由于不存在第二大股东而使法人相对“一股独大”的有5家。自然人或家族成员联合控股形成绝对控股地位的有12家，主要为中小板和创业板，具有相对控股的有6家。股权高度分散，没有相对控股股东的公司只有2家。

从上述统计数据来看，辽宁上市公司的股权结构呈现三种格局：一是国家股或法人股绝对控股或相对“一股独大”式控股，约占60%，这种格局主要出现在国有大中型企业，，而且由于国有控股或法人控股不仅是出于对企业控制权的考虑，还有政治方面的原因，这种股权结构很难改变；二是有两个或两个以上相对控股股东，这类公司比例较低，占15%左右，而且相对控股股东之间是否存在制衡关系难以识别；三是个人或家族控股明显，有的上市公司貌似法人控股，但其实是个人间接控股，这类公司占比在20%左右，由于这类公司多为家族企业，此种股权结构可能是出于避免市场中对公司控制权的争夺而形成，目的是不使自己或家族公司的控制权旁落，极端的例子是公司实际控制人是夫妻或父子、兄弟等，而且家庭成员也多是高级管理人员。家族终极控制的理念使得这种股权结构难以改变，内部制衡关系不是能否识别的问题，而是是否存在都令人质疑。

（二）董事会特征

董事会是公司治理的核心，是上市公司实际运行公司治理，激励和约束经营者履行职责的一种制度安排。良好的董事会治理是保证决策的科学性和监督的有效性及实现公司价值的关键所在。国内外关于公司治理的研究都将对董事会特征的分析作为主要内容。本文亦采用董事会规模、董事长与总经理是否两职合一、独立董事三个因素对辽宁上市公司董事会特征进行分析。

1．董事会规模：辽宁66家A股上市公司董事会平均人数为9人，其中人数为5人的1家，6人的2家，7人的16家，8人的4家，9人的33家，10人的1家，11人的4家，12人的3家，13人的1家，17人的1家。中小板和创业板公司董事会规模略小，平均为8人，这可能与这类公司的规模也较小有关；可以看出，大部分上市公司都意识到保持合理董事会规模的重要性，既不过大（超过13人），也不过小（低于7人），既能保持决策的科学性，又能保持决策的效率，至少从形式上传递了董事会规模较为科学的信号。

2．董事长与总经理是否两职合一：有16家上市公司出现此种情况，占总数的24%，其中中小板和创业板上市公司有10家。这一比例并不算高，两职合一的现象历来被认为是传递公司治理负面信号的特征之一，说明很多上市公司都尽量避免出现这一情况，但对于国有和法人绝对控股的上市公司，由于董事长几乎都是任命或委派，均没有两职合一的情况。中小板和创业板上市公司两职合一的比例较高（占中小板和创业板上市公司总数的50%），如果考虑家族成员中既有董事长又有总经理的情况，这一比例会更高，将经营权与控制权集于一身（一家）很可能同样是出于维持企业终极控制的考虑。

3．独立董事：所有上市公司均设立独立董事，平均人数为3.2人，其中人数为2人的3家，3人的49家（占比74%），4人的12家，5人的1家，6人的1家，基本刚好满足董事会人数1/3比例的要求。从一定程度上说明上市公司聘请独立董事的积极性不高，仅以满足相关公司治理制度强制性要求为限，至于独立董事能否真正参与公司治理，促进公司治理水平的提高，笔者认为，鉴于众所周知的原因，作用甚微。

（三）高管激励

股权激励是国外上市公司对高管激励的常用方法之一，但这一作法在我国上市公司中并不普遍。在样本公司中披露有股权激励的公司并不多（当然也有信息披露不全面的原因）。笔者同时考察了公司高管持股情况，辽宁66家上市公司中，高管持股并有相对控股权（持股超过10%）的上市公司有20家，但多为董事长、总经理（或两职合一）、家族成员持股；对于国家和法人控股的上市公司几乎没有高管股或持股比例极低不产生影响。说明国家和法人控股的上市公司高管仍以领取薪酬以及获取在职时的“控制权收益”为主；而高管个人或家族高比例持股则是由这类公司的股权结构决定的，不是出于激励考虑，而是出于控制权考虑。

三、分析结论

从上述辽宁上市公司治理现状的分析，我们可以得出如下结论：

一是从整体上看，股权结构仍以高度集中为主，理论研究认为比较理想的适度集中的股权结构特征并不明显，也就是说，“一股独大”的格局并没有因全流通时代的到来而有实质性改变，由于股东之间难以形成真正制衡的关系，“内部人控制”或“实际控制人控制”的现象也就不可避免的持续存在。同时，笔者也考察了所有上市公司的机构投资者（主要为投资基金），不仅持股比例极低，而且异常分散，根本无法参与公司治理，也没有参与公司治理的积极性。

二是股权结构的格局决定了董事会治理的水平不乐观。尽管从表面显性特征上看董事会在机构设置和人员构成上符合要求，但并不意味着董事会治理的有效性，“一股独大”和家族控股的现象决定了上市公司有较强的损害外部其他利害关系人利益的动机；独立董事人数少，比例低，而且由于目前的制度安排，独立董事基本很难起到期望的监督和促进公司治理的作用，董事会治理基本上是董事长治理。

三是对高管缺乏有效激励，“雇员”而非“股东”的身份让高管们没有主动改善公司治理、提升公司价值的积极性，更多是利用对公司的“实际控制权”获取收益，高管的“道德风险”和“逆向选择”的动机较大；对于家族控股公司则很难对其公司治理情况作出评价。

四、优化上市公司治理的策略性建议

辽宁上市公司治理存在的问题从一定程度上说也是我国上市公司治理中普遍存在问题。笔者认为，探索完善上市公司治理的路径应遵循以下策略：

（一）强化外部公司治理的约束作用，寻求 “本土化”公司治理模式

尽管在全球一体化背景下，公司治理在概念和框架结构上有趋同的趋势，但公司治理机制却并无统一的标准和模式，不同国家、地区的经济体制、法律制度、文化传统、商业习惯以及意识形态等因素都会对公司治理产生影响，因此探索“本土化”治理模式具有现实意义。公司治理实际上要形成内部制衡和外部约束的制度安排，在内部制衡无法形成的情况下，加强外部制度约束就显得尤为重要。公司治理机制的形成取决于法律、规章和体制等环境因素的影响，健全有效的法律制度是发展公司治理的基础和前提。实证分析中的股权结构不管是绝对还是相对的“一股独大”，或者貌似有几个相对控股股东，但又是一致行动人实际控制的格局，加上外部监管不力及法律执行力较弱的现实都使上市公司缺少改善公司治理的积极性，并存在巨大的滥权机会和侵害其他投资者利益的动机。在目前的资本市场环境下，完善立法，严格执法，为公司治理构建良好的法律基础，规范上市公司的行为，以外部“硬约束”带动内部“软功夫”的提高是完善上市公司治理的必然路径选择。

（二）强化公司管理层的诚信观念和商业道德，推动上市公司自主治理

就功能而言，公司治理是一种“内功”，具有内生性的特征，每一个公司管理层的诚信意识、商业道德以及公司所面临的市场竞争压力、行业特征都会对公司治理产生影响并导致公司治理的实际运作程序不同；而且外部制度和准则是无法对公司治理如何运行进行约束和划定标准的，除非公司管理层自己认识并感受到完善公司治理的必要性、动力及压力，否则只能是对强制性要求的机械遵守而决非真正的治理。从本质上说，公司治理约束的是公司的实际控制者和管理者的行为，维护的是处于弱势方的利益相关者的利益，目前上市公司普遍存在的内幕交易、财务舞弊、损害中小股东利益的行为很大程度上源于管理层的不诚信和道德缺失。而坚持诚实守信，遵守商业道德恰恰是高水平公司治理所必需的，也是目前上市公司治理活动中最缺少的。“内生性”的特征决定了外部约束只能维持公司治理的最低限度，而要真正实现高水平、高效率的公司治理从根本上要依赖公司管理层的自觉和自主，这就要求上市公司必须要有诚信经营和遵守商业道德的理念，改变原有的商业习惯，尊重商业活动中每一个参与者的权利，自觉维护每一位投资者的利益，通过高水平的公司治理提高决策的科学性和民主性，创造良好的经营业绩和更多的公司价值，才能为公司赢得稳定的合作伙伴、友好的市场环境和长久的发展。

（三）以价值创造为核心理念，形成公司治理与公司价值的良性互动

参考文献：

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