股权激励文献综述

发布时间：2015-03-06 08:04

周绍妮 郄敏 曾柳芳 赵思雨 北京交通大学

摘要:本文对近十年来研究股权激励的文献进行综述，总结出控制权与股权激励有着非常重要的相关关系。本文首先从股权激励的角度展开论述，研究发现股权激励的方案特征、激励效果以及绩效的影响因素是目前主要的研究方向，但这些因素实质上都是控制权的一个方面，因此提出了从控制权这个新角度来研究股权激励，并从控制权的角度总结归纳了股权激励的相关文献。

关键词：股权激励 绩效 控制权

一、引言

美国经济学家Berle和Means（1932）在洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在极大的弊端后提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离。但这种委托代理关系同时带来了“逆向选择”和“道德风险”等委托代理问题。Jensen和Meckling(1976)及Jensen（1993）指出增加经营者的持股比例能有效抑制其从事道德风险行为的动机，降低所有者和经营者之间的委托代理问题，从而实现股东财富和公司价值的最大化。因此20世纪90年代后管理层股权激励这种公司治理方式就在西方发达国家得到了广泛运用，关于管理层股权激励的研究也迅速展开。中国也在本世纪初开始讨论、试行管理层股权激励制度。

股权激励的理论一经提出，便引起了学者的广泛关注，国内外学者都从不同的角度进行了大量研究。总结前人相关研究的角度，分为股权激励产生的根源、股权激励方案特征、股权激励绩效及其影响因素等几方面。但前人研究成果中不乏相互矛盾的结论，本文将在这些文献的基础上，尝试提出新的研究视角。

二、股权激励相关文献综述 （一）股权激励的根源：委托代理

论证了股权激励能有效降低代理成本，提高公司价值。Chen et al(2012)也指出企业的所有权与经营权分离可能会促进企业实施股权激励。在国内文献中，吕长江等（2011）对基于中国的制度背景对上市公司为什么选择股权激励计划的原因进行了系统的探究，发现了上市公司选择股权激励的内在动机。他们发现，对人力资本的需求是其主要的动机，除此之外不完善的治理结构、严重的代理问题或是出于福利的考虑也都是上市公司进行股权激励的动机。

（二）股权激励绩效的实证研究：有效与无效

目前国内外对股权激励研究的主流方向是检验股权激励与公司经营绩效的相关性。但不同学者的研究结论是截然不同的，股权激励对公司经营绩效的有效性和无效性一直处于激烈的争论之中。

1、股权激励与公司业绩正相关

周建波和孙菊生（2003）对1999至2001年间34家试行股权激励的上市公司的研究发现，实施股权激励计划的上市公司，其业绩在实施股权激励计划之前普遍比较高，表明我国试行股权激励的上市公司样本中存在一定的选择性偏见。黄桂田和张悦（2008）使用非参数Matching方法对2007年38家提出股权激励计划的上市公司进行研究，发现股权激励对Tobin’s Q值存在显著的正向影响。阮素梅等（2013）发现股权激励对公司业绩有积极的影响，但是不同的激励方式对于公司业绩无显著影响。

2、股权激励与公司业绩负相关

俞鸿琳（2006）对2001至2003年间933家上市公司进行研究，发现国有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之间呈显著的负相关关系，而全部上市公司和非国有上市公司则不存在显著的相关关系，认为由于政府对国有上市公司的控制、股权结构高度集中以及董事会机制不完善，导致国有上市公司的股权激励机制未能发挥其应有的治理效应。姚伟峰等（2009）对2002至2007年间108家上市公司进行研究，发现管理层持股比例与企业效率在股改之前不存在显著的相关关系，而在股改之后两者却呈显著的负相关关系。

3、股权激励与公司业绩不相关

魏刚（2000）对1998年791家上市公司进行研究，发现高管持股比例普遍较低，以致高管持股变为一种福利制度安排，并且高管持股数量与公司经营绩效之间也不存在显著的相关关系。顾斌和周立烨（2007）、白洁（2013）对在2002至2005年沪市56家在2002年前试行股权激励的上市公司进行研究，发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显，股权激励实施后业绩的提升不显著，并且不同行业具有不同的激励效应。

综合以上对股权激励绩效的文献来看，国内对股权激励绩效是否有效争议颇多。但从文献的发表时间上我们发现，认为股权激励与公司业绩不相关的研究都是在我国股权激励发展的早期阶段进行的，这个阶段股权激励刚被引进，上市公司对股权激励的运用还正处于探索阶段，激励作用不明显也是可理解的。从国有企业的角度来研究得到的多为股权激励绩效负相关的结论，而得出股权激励绩效正相关的文献则从公司的成长性来考虑的。

（三）股权激励绩效的影响因素研究

关于股权激励影响因素的研究，国内外学者最早始于1976年。他们大多从公司所属行业、规模、企业战略行为、治理结构等公司特征与高管自身特征层面研究对管理层股权激励的影响因素进行研究。

1、公司特征的影响

这类因素主要包括公司性质、公司成长性、大股东的控制权、股权制衡度、公司治理结构等。国外学者从公司治理特征(Hallock，1997；Rosenberg，2002；Konari，2006)、独立董事比例（Harley E．Ryan Jr，Roy A.Wiggins II1，）也认为在股东控制下的公司股权激励作为一种激励方式可以有效地减轻管理层的短视行为。

2、高管自身特征的影响

（、吕长江(2011)认为对年龄大的高管进行股权激励的效果并不好，股权激励是一种长期激励机制，很难对临近退休的管理者产生作用，临近退休的管理者更偏好于现金报酬。

（四）文献总结与新视角提出 1、文献总结

上述部分从股权激励的根源委托代理理论出发，主要讨论了我国上市公司选择股权激励方案的内在动因基于我国特色的制度背景和公司动机；从股权激励方案设计的角度出发，对国内研究股权激励方案特征的文献进行了回顾；从有效、无效以及不相关三方面对股权激励绩效的实证研究以及出现这种结果的原因进行了简要分析；最后对股权激励绩效的影响因素进行了文献回顾。

通过文献回顾我们发现，不管是股权激励的动机、方案特征还是绩效，其影响因素都可以归结为公司自身特征和高管特征两个角度，但是现有研究大多是基于一个角度进行研究，或者只从一个角度的一两个指标进行研究。但事实上，在管理层进行股权激励时，，这两个方面的多个因素通常是在共同起作用，单单研究一个角度或者一两个方面无法从根本上解释股权激励的相关问题。而总结这两个方面的因素，不管是其股权性质、大股东股制度、公司成长性、高管特征等等，从其本质上看都可以归结为公司实际控制权归属不同。因此我们创新性的提出了公司控制权归属与股权激励的关系角度，从这一角度进行深入研究。

2、研究新视角——公司控制权归属

那么现有的研究中对控制权这一问题的研究角度都有哪些呢？它们都利用控制权研究了哪些问题呢？它们又是如何度量控制权的呢？下面我们将对控制权的相关文献进行回顾。

（1）控制权研究角度

不同学者对于控制权的理解和研究视角是不同的。继Bebchuk、Fried（2003)提出了管理层权力论后，卢锐等（2011）指出在我国特殊的资本市场中，国有控股上市公司长期处于“一股独大”的状态，存在“所有者缺位”等先天产权缺陷。也就是说企业产权基础不同导致委托代理的差异。周仁俊等（2012）认为大股东收益最大化的目标需要通过对公司的控制权来实现，此时大股东控制权被视为控制权的一种形式。此外我们发现学者们并没有单独对控制权进行研究，而是以控制权与其他因素是否存在一定的联系作为切入点进行研究的。宋秀芳等（2010）将控制权作为变量研究其与房地产业上市公司的投资决定机制之间的相互作用。唐跃军等（2012）从终极控制权理论的视角，解析了上市公司营销战略风格的成因。王福胜、叶建宏等（2013）则研究了影响控制权的因素，具体地探究了不同地区的投资者保护水平对于控制权影响的差异，并最终得出公司股东控制权的角度能够揭示出股东高额持股的内在动机的结论。

（2）管理层权力度量

对于如何有效度量控制权，目前常采用两种方法：控制源法和控制度法。前者是将公司划分为内部控制和外部控制这两种控制类型。La Porta等(1999)则是根据第一大股东持股比例对控制权进行简单分类，分为大股东控制（最大股东持股比例高于20%）、管理层控制（最大股东持股比例低于20%）。这是迄今普遍采用的标准方法，但其没有考虑到其余股份的持股差异。时春苓（2012）、岳宝成（2013）则认为当第一大股东持股比高于30%时，此时管理层对于公司有绝对的控制权。由于该标准的确立是基于公司法中对控股股东的相关规定，与实际情况存在很大的出入，因此也有一定的局限性。

控制度法是用一个连续变量来加以测度，其取值通常是在0-1之间。学者们较常采用的是股权集中度比例——Hendahl指数(简称H指数)、集中比率。但是H指数和集中比率只给出了所有权结构的量化标准，并不是真正意义上股东对公司的控制状况。因此学者们希望通过更加合理的方式来衡量管理层的权力。卢锐（2007）将两职兼任、股权分散、高管长期在位这三个指标合成为权力积分变量，并通过比较这三个指标的加和与他们选取的标准值2的大小来构建权力虚拟变量。权小峰等（2010）则是借鉴现有文献，通过使用主成分法将CEO是否兼任董事职位、CEO任期、董事会规模、董事会中内部董事比例与国企金字塔控制链条的深度这五个指标合成为管理层权力综合指标。朱乃平等（2013）在Claessens等学者的研究基础上，用实质上的和名义上的两种现金流权与表决权比相结合综合得对控制权进行度量。

三、总结

通过以上文献回顾，我们发现控制权的确是影响股权激励的一个重要因素，不同的学者对此进行的相关研究发现，不管是企业性质、大股东、股权集中度等对控制权有影响的因素都对股权激励有着重要的影响意义。

但是我们也不难发现，在股权激励的相关研究中，目前尚未有学者将控制权归属这一问题明确提出去进行研究，在其他研究中对于控制权的度量方法也是各不相同。因此这将成为我们接下来研究的主要方向，将影响股权激励的多个因素进行综合，综合为一个控制权指标，在度量方法上加以创新，并在此基础上研究控制权归属与股权激励之间的关系。

我们希望能通过相关研究，得到上市公司控制权归属与股权激励的关系，从而为上市公司制定股权激励方案、政府制定监督与激励指引政策提供建议。

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本文编号：16519