中国股市超短期动量效应和反转效应的实证研究

发布时间：2018-03-14 09:43

本文选题：动量效应　切入点：反转效应　出处：《西南财经大学》2012年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：有效市场理论认为价格已经对所有信息作了充分、迅速、准确的反应,投资者不可能根据已有的信息获得超额收益。然而不论学术界还是实务界的研究,通过对过去相关数据的分析,均发现存在可以获得超额收益的机会。例如,规模效应、周末效应、一月效应、账面市值比效应、动量效应与反转效应等的存在。传统金融学理论将这些现象称为市场的异象,这是对有效市场理论极大的挑战。其中动量效应和反转效应是学术界和实务界比较热衷的异象。 FamaFrench在1992年至1996年间连续发表了四篇论文,通过扩展CAPM模型,试图将这些异象纳入传统的金融领域。他们发现传统的CAPM模型不能解释这些异象,但是扩展的三因子模型可以较好的解释这些异象。虽然有效市场理论遇到了很多无法解释的问题,但是有效市场理论就像经济学中的完全竞争市场一样,是其他理论的基础。学者们的研究通常以此为基础通过逐渐地放松约束条件,以得到新的理论,解释新发现的现象。本文通过研究中国股市的动量效应和反转效应,发现中国股市存在短期的动量效应和反转效应,但是Fama-French三因子模型并不能很好地解释动量效应和反转效应的存在。关于动量效应和反转效应,DebondThaler(1985,1987)首先发现美国的股票市场在长期内存在反转的现象,过去表现好的股票在将来的3-5年会劣于过去表现差的股票。通过购买过去3-5年表现差的股票,卖空表现好的股票,可以获得每年平均8%的收益。JegadeeshTitman (1993)通过对1965年到1989年的美国股票市场进行研究,发现过去3-12个月表现好的股票或表现差的股票在接下来的3-12个月继续表现好或表现差,即存在中期动量效应。Rouwenhorst(1998)对其他12个国家的研究结果显示,在这些国家也存在动量效应,因此证明了动量效应并非是数据挖掘的结果。Chan, JegadeeshLakonishok(1996)认为中期动量效应的出现,是因为投资者对公司盈利消息反应不足。ConradKaul(1998)从对动量收益的分解中,发现动量收益是因为单个证券的横截面差异。以上研究都只是基于简单的收益率横截面信息的研究。 Blume,EasleyO'Hara(1994)发现股票的收益率和交易量之间存在某种关系,高交易量(低交易量)的股票组合在将来有更低(更高)的收益,这是第一篇引入交易量横截面信息进行相关研究的论文。而从股票过去的交易量和收益率两个方面考察动量效应的是LeeSwami nathan(2000)第一次提出的,Lee等通过实证研究发现：通过分析股票过去的交易量和收益率数据里所包含的信息,可以对股票未来的预期收益率作出预测；价格在中期存在动量效应,但从长期来看发生了反转；而且我们可以通过观察股票过去的交易量,来预测股票价格动量的强度和持续的时间长度；动量效应和反转效应用FamaFrench(1993)构造的三因子模型无法解释。国内学者对中国股市是否存在动量效应和反转效应进行了大量研究,由于样本数据及组合构造方法的不同,导致结论并不一致。但大多数的实证结果所得结论是否定的,认为中国股票市场动量效应不显著(动量收益的t值不显著),而价格反转现象比较明显。以前的学者大多没有发现中国股市存在显著的动量效应,是否是因为选取的时间间隔过长,使得原有的规律因为时间长度的原因而没有被发现?于是本文在较长的时间段内通过缩短研究的周期,进一步研究中国股市是否存在动量效应。之所以选择周作为研究的时间长度,是因为经过观察我国股市和美国股市近些年技术分析图的走势,发现我国的技术分析图和美国的相比波动要大的多,中国股市上股票的换手率平均是美国的两到三倍。这么高的换手率意味着中国投资者短线交易频繁,趋势也许会因为频繁的交易而缩短。以至用月度数据检验时,本来可能存在的动量效应没有被发现。王永宏和赵学军(2001)对沪深两市1993年以前上市的所有股票,分别运用非重叠抽样法和重叠抽样法对动量效应和反转效应进行研究,发现沪深股票市场存在明显的价格反转效应,而没有发现动量效应。本文的研究发现在以周为研究区间,我国股市存在显著的反转效应,但同时本文也发现我国股市存在显著的动量效应,这区别于王永宏等人的发现。周琳杰(2002)选取沪深两市1995年到2000年的股票交易数据,发现在卖空机制存在的假设下,动量投资策略组合的形成期与持有期和收益呈负相关的关系；期限为一个月的动量策略的收益要好于其他期限的策略。本文的结果与周琳杰得到的相似,零成本套利组合的收益随着形成期和持有期的增长而显著的减小。朱战宇、吴冲锋和王承炜(2004)从收益率和交易量两个角度对中国股市价格动量进行月度数据检验,结果表明单独基于收益率标准时,中国股市不存在价格动量；但在增加了交易量标准后,低交易量组合的股票存在价格动量,而高交易量的股票存在价格反转。本文以单纯的周收益率数据检验的结果显示我国股票市场在短期内存在显著动量效应,朱战宇等(2004)之所以没有发现动量效应,可能是因为在研究中选取的时间间隔太长；加入交易量信息后,本文得出了与他们一致的结论。鲁臻和邹恒甫(2007)选取1998年以前沪深两市上市的所有股票进行月度检验,结果表明中国股市反转效应比动量效应更明显,除了中期的动量和反转效应外,还存在着超短期的动量与反转效应,交易量大的公司相对于交易量小的公司动量趋势较弱,更容易发生反转,这也与本文在加入交易量因子后构造的套利组合得出的实证结论一致。肖峻,王宇熹和陈伟忠(2006)对收益经过风险调整后进行研究,仍然发现中国股市运用反向策略更可行,他们进一步解释了反向投资策略的收益,发现CAPM模型无法对其做出解释,Fama-French三因子模型的解释能力较强。本文通过实证发现加入交易量因子后的动量和反转收益无法用Fama-French三因子模型解释。虽然国内学术界对中国股票市场的研究大多发现,中国股票市场并不存在显著的动量效应。但股票市场参与者的感受却跟理论研究的结果相反。很多投资者通过技术分析进行趋势投资和波段操作可以获利,其行为表现出“追涨杀跌”的特征,而股市波动表现出“齐涨齐跌”、“板块轮动”和“强者恒强、弱者恒弱”等动量特征。本文通过缩短研究周期,来探讨短期内是否存在实际市场中表现出来的动量特征。本文采用的样本数据来自中国股票市场研究数据库(CSMAR)。选定的样本空间是满足选股条件的沪深两市所有A股股票共1988只,样本时间区间是2000年1月到2011年3月,期间一共542周。在研究中,股票的周收益率用累计收益率来衡量。在LeeSwaminathan(2000)的论文中,交易量被定义为组合形成期内平均每天的换手率。本文也按照LeeSwaminathan的方法,用换手率来衡量股票的交易量,周换手率等于周交易股数除以流通股数。本文研究发现,单从过去收益率的表现来看,中国股市在4周以内,存在显著动量效应。投资者可以采取的投资策略是,继续买入或持有过去表现好的股票,卖出过去表现差的的股票；但4周过后,开始发生反转(但统计上不显著)可以考虑买入过去表现差的股票。如果从股票过去收益率和股票交易量两个方面来看,控制了价格动量效应后,可以考虑买入过去成交量低的股票,卖出过去成交量高的股票。当形成期小于4周时,由于低成交量的套利组合在未来8周存在动量效应,所以可以继续买入过去的赢家,卖出过去的输家；当形成期大于4周时,由于未来出现了反转(虽然不显著),此时卖出赢家,买入输家可以获得超额收益。对于高成交量的套利组合,不管过去的形成期和未来的持有期多长,这个组合的收益表现为负,即出现反转,所以要卖出赢家而买入输家。在本文中对实证检验结果进行了稳健性检验,以避免本文所得结果存在数据挖掘误差。并从Fama-French三因子模型和行为金融学的角度进行了解释发现Fama-French三因子模型不能很好的解释我们的实证结果。行为金融学中的DHS模型,HS模型和BSV模型也不能很好的解释加入了交易量横截面因素后的动量效应和反转效应。本文的结果对有关我国股票市场有效性的探讨具有一定的启发意义。股票过去的交易量信息可以预测股票未来的收益,说明股票的价格并没有反映所有可以得到的信息,也就是说股票的价格存在偏离其内在价值运动的现象。由于股票的价格在其内在价值周围来回的波动,价格反转可以看成是一个连续不断的向其内在价值靠拢的过程。从这个角度来看,短期的反应不足和稍长期的反应过度可以看成是价格对所有可得到的消息不断消化的过程,价格调整的这个特性跟本文的实证发现和行为金融的解释也是一致的。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】