股票期权激励计划对上市公司影响的实证研究

发布时间：2018-03-23 14:47

本文选题：股权激励　切入点：事件研究法　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文

【摘要】：股权激励实行的目的是为了解决现代企业制度下所有权与经营权分离带来的委托代理问题,股权激励最初是由美国的上市公司在上世纪五十年代提出的。我国由于国情特殊,以产权制度为基础的现代企业制度直到上世纪末期国有企业改革完成之后才在我国正式施行。2006年,我国上市公司基本上完成了股权分置改革,解决了我国独有的上市公司流通股与内部非流通股并存的问题。此后,我国的证券市场进入了一个新的阶段,股权激励制度也作为一种广泛使用的对上市公司高管进行长期激励的措施受到诸多上市公司追捧。同年证监会发布的与股权激励有关的法律法规,更为我国上市公司股权激励计划的实施提供了法律规范。法律法规的制定进一步促进了上市公司股票期权计划的发展。国内外很多学者对上市公司股权激励的效应进行过定性或者定量的研究,以此分析股权激励是怎样约束上市公司高管行为,以达到激励高管更好的为企业价值最大化服务的目的。按照研究范围来说,之前的研究主要集中在股权激励会对公司业绩以及股东财富即股票价格带来怎样的影响：一部分学者认为股权激励能够使公司业绩变得更好；但也有部分学者对此持不同看法,认为股权激励并不能为公司业绩带来正效应,甚至会导致公司业绩变差；但在研究股权激励对股东财富的影响时,国内外专家学者们均得出了较为一致的结论,认为股权激励计划的实施会为股东带来超额的收益。本文与之前定量研究的不同之处在于： 1.迄今为止,对于股权激励对上市公司影响的实证研究,都只是集中研究公司绩效或者股票价格其中一方面的影响,而本文将实证检验股权激励放各方面的影响； 2.之前的研究,将所有实施股权激励的上市公司作为样本公司,而本文则会将样本公司按照股权激励方式的不同进行分类,有针对性的分析实施范围最广泛的股票期权激励方式； 3.之前的文献,在实证检验股权激励对公司带来的影响之后,并未进行进一步深入的探索分析,而本文将会在实证检验的基础上,用理论与实际结合的方式阐述哪些障碍的存在阻止了上市公司实施股票期权激励计划。基于上述三点不同,在对前人成果深入研究的基础上,依据“理论-实证-理论”这一顺序,本文的写作思路主要如下： 1.“理论部分” 在这一部分本文首先阐述了股权激励产生的背景,是怎样成为解决委托-代理问题的主要工具；其次阐述与本文相关的理论,包括激励理论、委托-代理理论、股权激励理论等,同时详细介绍了本文重点分析的股权激励方式—股票期权激励；最后论述了股权激励在我国的实践情况,用数据图表的形式展现股权激励在我国发展的现状,主要包括实施股权激励的上市公司总体数量的变化以及在不同市场板块的分布情况和不同激励方式的选择情况等。文章的理论部分是通过对之前学者研究成果的深入研究以及本人对新的数据收集分析基础之上完成的。 2.“实证部分” 在这一部分本文对股权激励两方面的效应进行了实证检验,在两个效应的实证检验中所用样本数据是相同的,其选择的样本公司均为2006年至2011年实施股票期权这一激励方式的上市公司。但是在分析中所用的指标变量并不相同。第一个实证检验：股票期权激励计划对上司公司绩效的影响。主要利用Eviews统计分析软件,建立一元线性回归模型。被解释变量为公司绩效,而对于公司绩效的衡量学术界有四种不同的方法：一是常用的托宾Q值法；二是经济增加值也即EVA法；三是经营绩效平衡表也即BSC法；四是财务指标衡量法。四种衡量公司绩效的方法都有其一定的使用条件限制,由于托宾Q值法与经济增加值法都需要以证券市场的有效作为前提,而第三种方法则更加偏重于定性研究且具有很大的人为差异,因此本文选择财务指标中的净资产收益率作为公司绩效的衡量指标。对于解释变量,由于股票期权的实行最终都会导致高管持股比例或者高管持股总价值的增加,因此本文选择对高管持股比例和高管持股市值分别作回归分析。通过一元一次回归分析,本文的实证检验的结果证明：以净资产收益率为代表的公司绩效与上市公司高管持股比例以及高管持股市值之间呈显著正相关关系,也即,股票期权计划的实行可以带来公司绩效的变好。第二个实证检验：上市公司股票期权激励计划与股价之间的关系。这一检验所用方法为事件研究法’。根据事件研究法要求的步骤,先要对事件进行定义。本文在搜集2006年至2011年这六年间实行股票期权激励计划的上市公司资料时发现,一份完整的股票期权激励计划都要经过草案公告——草案公告的修订稿——股票期权激励方案登记完成公告这三个过程。鉴于在上市公司草案公告发布日便已经宣告了本次计划的开始,因此本文将事件日期定为。实证检验的主要目的是寻找上市公司股票期权计划的实施对其股票价格的影响,本文将可能带来的影响定义为“草案公告日效应”。事件研究法中事件期的选择有很多种时段,一般都选在事件日前后几天。虽然事件期越长,从理论上更能够客观分析事件的发生对于股票价格的实际影响,但是就很难剔除这段时间之内除了事件因素之外的其它因素对股票价格的影响。因此,一般而言,研究股票期权激励计划对股票价格的影响,事件日期的选择一般为事件日的前后十天。文章最后在实证检验的基础上确定了样本收益率连续波动几天为最适宜的事件期,如果在事件期内有异常收益率显著大于零的时段,即说明“草案公告日效应”是存在的。在验证存在“草案公告日效应”,即实施股票期权激励计划的上市公司在窗口期内存在显著的异常正收益率之后,本文将通过理论与实际结合的方法找出为什么存在“草案公告日效应”,并阐述这种效应是怎样在实证结果中得到证明的。 3.“回归理论” 前两个部分从理论和实证两个方面阐述了股票期权激励计划对上市公司两个方面的影响：公司绩效与股票期权激励的实施有正相关关系；上市公司的股票会在短期内有显著为正的异常收益率。因此,证明了股票期权激励计划这两方面的影响之后,我们发现并不是所有的上市公司都实施了股票期权计划,那么是什么原因阻碍了他们实施股票期权计划?通过对之前学者研究成果的梳理,本文认为主要原因在于以下几个方面：第一,失败案例的负面作用。国外典型失败的案例——微软公司的股票期权计划。截至2002年6月,微软公司已经有3.71亿的股份通过股票期权的形式得到行权,但是仍旧有大量的股票期权并未行权。微软的高层在2002年之后就慢慢中止了股权激励计划。从微软案例中本文认为只有在适当的时机采取合适的激励力度才能达到最好的效果,而这种时机和力度在计划刚推出时是合适宜的,而在激励计划的实施过程中不一定能够切合行业发展的轨迹,也不一定能够适应行业的变化。第二,股价“倒挂”导致行权失败。统计发现,并不是所有的股权激励都能够被顺利完成,有些可能是公司的情况适应不了越来越严格的监管措施,有些可能是行权时股票市场价反而跌破了行权价导致授予对象选择放弃行权。第三,与股票期权有关的丑闻屡禁不止。即使监管范围变大,惩罚力度加大,在利益的面前,仍旧无法杜绝类似“倒填日期”的现象发生。另一个与“倒填日期”动机相似的行为是,在股权激励将要到期前,公司要发布一个消息,而这一消息将有可能刺激股价的上涨,而倘若能够在股权激励行权时公布,作为股权激励授予对象的公司高管将会因为利好消息刺激带来的股价上涨而得到收益,在这种情况下,拥有公司控制权的高管就很有可能会推迟利好消息的发布。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F832.51;F272.92

【参考文献】