资本账户自由化与金融深化

发布时间：2018-03-31 03:23

  本文选题：资本账户自由化　切入点：金融深化　出处：《中央财经大学》2015年博士论文

【摘要】：资本账户开放究竟对国内金融深化存在正效应还是负效应一直是存在争议的话题。所以,资本账户自由化至今仍是饱受争议的一项政策(Eichengreen,2001)。资本管制能够促进国内金融深化(Mckinnon,1973),同利率自由化带来储蓄和投资增加的原理一样,实施管制能够将储蓄留在国内,提高储蓄的同时提高投资。与之相对,有理由相信存在自由化以后的负效应。首先,随着风险分担提升,收益率会增加,然而储蓄和投资是否增加将取决于收入效应和替代效应的净效应。如果收入效应大于替代效应,净效应为负;如果替代效应大于收入效应,则净效应为正。其次,自由化的金融部门能够为未来风险提供更好的保险,可能降低为未来储蓄的动机。因此,自由化并不必然增加储蓄和投资。因此,自由化的效应模棱两可,实证上的结果模糊不清也就不足为奇(Abiad et al.,2005)。本文主要从以下几个方面对上述相关理论与实际问题进行研究。本文首先回顾资本账户自由化进程的历史经验并分析全球范围内资本账户自由化对金融深化影响的典型事实。历史经验表明,资本账户自由化收益的获取需要具备一定的前提条件和合适的时机,只有在一定的条件下,资本账户自由化才能对金融深化发挥促进作用。典型事实表明,资本账户自由化与金融深化存在正相关关系,然而二者关系在发展中国家却模棱两可。其次,本文基于内生金融发展理论,构建包含家庭部门—实体部门—金融部门的三部门一般均衡模型,从资本账户自由化对微观部门行为决策的影响入手,从理论上进一步研究资本账户自由化对金融深化的影响,着重研究资本账户自由化对金融深化的门槛效应。同时,分别采用跨国数据和中国数据从实证上检验资本账户自由化对金融深化的影响与门槛效应。进一步地,梳理与分析了资本账户自由化对金融深化的作用机制。最后,据此研究结论提出相关的政策建议。这一分析过程有助于:(1)加深对资本账户自由化进程的理解;(2)对未来的变化做出一定的推测和判断。以上分析主要得到以下研究结论:(一)模型研究结果表明:(1)通过金融渠道流入国内的外国资本,提高了国内金融资本的供给,降低了产业资本的价格,压低了居民储蓄的收益,但是提高了劳动资本比,增加了劳动工资收益。利息收益的减少与劳动工资的增加,减少了家庭部门的未来预期总收入,家庭部门提高储蓄以实现消费平滑。相应地,社会总储蓄增加,金融部门的储蓄投入和金融资本产出增加,金融部门规模扩大,促进金融深化。通过产业渠道进入国内的外国资本对金融深化的影响存在两种不同的情况。一种情况:通过产业渠道进入国内的外国资本,提高了劳动工资收入,降低了产业资本生产成本,居民储蓄收益受损,但是增加了未来收入,减少了社会总储蓄,不利于金融部门投入与产出规模的扩大。另一种情况:产业渠道进入国内的外国资本,提高了社会投资回报率,促进储蓄收益率的增加,激励居民储蓄增加,进而增加金融部门投入与产出,有利于金融深化。另外,国内资本的流出,提高储蓄收益同时降低工资收益,增加未来收入,降低全社会储蓄水平,不利于金融部门的投入与产出规模扩大,不利于金融深化。因此,资本账户自由化后,资本流向以及流动模式将对国内金融深化产生不同的影响。(2)我们发现,制度质量、贸易开放等因素会通过影响资本的流向与模式而导致资本账户自由化对金融深化产生不同的影响,存在理论上的门槛。具体而言,制度质量在发展到一定水平以后,资本账户自由化会带来外国储蓄流入,提高国内总体储蓄水平,促进金融深化;而制度质量尚未达到该水平之前,资本账户自由化会导致国内储蓄外流,不利于金融深化。所以,制度质量是资本账户自由化对金融深化影响的重要门槛之一。同样地,贸易开放经济体中产业部门面临更加激烈的竞争,竞争提高了产业部门的生产效率,有利于提高投资回报率,资本账户自由化以后,外国资本流入,有利于金融深化。因此,贸易开放程度也是资本账户自由化对金融深化影响的重要门槛因素。(二)实证检验结果本文采用跨国数据实证检验资本账户自由化对金融深化的影响。一般而言,资本管制的放松对金融深化存在正向影响。在资本流向上,资本流出管制的放松不利于国内金融深化,资本流入管制的放松有利于金融深化。在资本流动模式上,总量净流入对金融深化存在正向影响,证券投资净流入对金融深化存在正向影响,FDI(Foreign Direct Investment)净流入不利于金融深化,债务净流入对金融深化的影响不明确,这可能与债务流入通过产业渠道还是金融渠道有关。更为重要的是,资本账户自由化对金融深化的影响存在门槛效应,贸易开放程度是门槛因素之一。受贸易开放的影响,资本账户自由化对金融深化存在不同的作用区制,因而资本账户自由化对金融深化存在不同的影响系数。具体而言,进出口贸易总额占GDP比重超过102.39%的经济体比低于21.17%的经济体,资本账户自由化对国内金融深化的正效应高出12.09%。贸易开放程度更高的经济体,资本账户自由化对金融深化的正向促进作用更大,随着贸易开放度的不断提高,资本账户自由化对金融深化的影响显著增强。新兴市场国家资本账户开放对证券市场的影响存在显著的制度门槛,也就是说,资本账户自由化对新兴市场国家证券市场深化的影响取决于新兴市场国家自身制度质量。经过测算,对于证券市场资本化占GDP比重而言,该门槛值为3.35;对于证券市场交易量占GDP比重而言,该门槛值为4.71。门槛值3.35和4.71均表示腐败管制和当局质量指数加总后的平均得分,在未达到该制度门槛前,资本账户开放对证券市场发展的冲击效应随着开放程度的增加而递减;达到门槛值之后,资本账户开放对证券市场发展促进作用随着开放程度的增加而增加。这一研究结论具有重要的经济含义:对于证券市场发展而言,经济体在资本账户开放前,需要控制腐败和当局质量,若腐败管制和当局质量低于一定的门槛水平,资本账户自由化对证券市场深化的影响将以冲击为主,流入的外部资金被挪作他用或被挥霍浪费,开放将不利于资本市场进一步深化;若将腐败管制和当局质量提升到一定门槛水平之上,资本账户自由化对证券市场深化的促进意义增强。同理,对于银行部门而言,资本账户开放对流动负债占GDP比重影响的制度门槛值是7.39,资本账户自由化对银行部门深化的影响,对腐败管制和当局质量提出了更高的要求,即腐败管制和当局质量得分加总后的平均值需达到7.39。当经济体未达到该制度门槛前,资本账户开放对银行部门的影响随着开放程度的增加而增加;当经济体超过该制度门槛之后,资本账户开放对银行部门发展的影响随着开放程度的增加而递减。(三)本文发现,存在以下几种渠道促成上述效应的发生:首先,自由化能够缓解受保护的金融市场抑制,使得实际利率上升到竞争性均衡水平。其次,取消资本管制使得国内与国外投资者能够进行证券投资组合多样化,减少资金成本,提高资金使用效率。第三,通过挤出无效率的机构增加金融系统效率,施加进行金融基础架构改革的压力,缓解信息不对称导致的道德风险和逆向选择。最后,还有一个重要的影响机制。即跨境金融交易开放收益的获取需要金融系统具备合理的法规和制度架构,尤其是对影响经济活动参与人从事借贷活动动机的私人财产权和合约执行的保护,债权人保护和会计信息透明度也会影响经济活动参与人的金融决策。因此,自由化带来的金融深化只有当经济系统具有一定程度的法规和制度发展时才能获取。(四)本文通过VAR/VECM模型分析中国资本账户自由化进程中,这一渐进政策的实施对中国国内金融深化的效应与影响。研究发现,我国FDI管制的放松对国内金融深化存在显著负向影响。我国外商直接投资政策具有时代局限性,外商直接投资存在过度开放。虽然法规上对外商直接投资严格限制,但是实际上地方政府往往为了地方政绩不顾一切地引进外资,因此主张提升直接投资的管理效率和结构,而不是一味追求数量与规模。由于国内金融市场不健全和金融抑制严重,贷款管制的放松并不能为国内企业和个人向国外借贷便宜资金提供便利,反而会加剧要素价格扭曲,贷款限制的放松对金融深化存在的负向冲击。我国对外直接投资管制的放松对金融深化的影响显著为正。近年来,我国开始鼓励大型国有企业对外直接投资主要为了缓解大量外汇储备的压力,并且金融危机之后国际经济环境也有利于我国国内企业走出去。有趣的是,证券投资管制放松对金融深化存在显著正向影响,证券投资过于严格的管制已经阻碍了金融市场的发展,因此主张加大境内外居民证券投资相互开放力度。总之,不能笼统地说,管制有利还是开放有利。就中国而言,贷款管制有利,FDI管制有利,而证券投资和ODI(Oversea Direct Investment)却是开放更加有利。中国的贸易开放在金融深化和宏观经济增长中发挥了不可替代的作用。独立的资本账户开放反而对金融深化不利,贸易开放与资本账户开放的联合效应为正。因此,贸易开放更有利于中国实现资本账户开放对金融深化的促进作用。综上所述,本文的核心观点与结论为:资本账户开放对金融深化的作用存在一定的门槛,经济体达到这一门槛,资本账户开放将对金融深化产生正向影响,经济体尚未达到这一门槛,资本账户开放的影响不显著甚至为负向影响。资本账户开放对于金融深化具有促进作用,但存在一定的条件或者说只有在满足一定条件的情况下才会有此作用。因此,资本账户开放的利益是潜在的或者有条件的,资本账户开放与金融深化之间的关联程度取决于制度质量、贸易开放等诸多因素。上述研究结论具有重要的政策含义:如果一国不具备资本账户开放的门槛条件,最好谨慎开放资本账户,或者积极促进上述所提到的门槛因素和条件的形成,实现资本账户自由化对金融深化的促进作用。换言之,如果一国不能有效地控制成本,那么最好不要急于推进自由化这个过程;否则,资本账户可兑换的成本将超过其收益。与现有的研究相比,本文的工作存在以下几点创新:第一,细致定量分析资本账户各子项的开放对金融深化的不同影响。本文不再笼统地研究资本账户自由化对金融深化的影响,而是对资本账户自由化对金融深化的影响进行了更为细致的研究,对资本账户各子项进行区分,研究不同的资本流向和资本流动形式对金融深化的影响。进一步地,还分别研究资本账户自由化对银行部门和证券市场深化的影响。本文的研究表明,资本外流管制有利于金融深化、资本流入管制不利于金融深化。另外,FDI的管制、证券投资的管制和贷款的管制对金融深化均有不同的影响并且均有不同的作用机制。因此,不能笼统地说,管制有利还是开放有利。就中国而言,FDI管制和贷款管制有利,而证券投资和ODI却是开放更加有利。第二,从理论和实证两个方面证明资本账户开放对国内金融深化的影响存在一定的门槛。门槛是资本账户自由化条件理论的统计表现。门槛的经济含义是指经济体达到这一门槛,资本账户开放将对金融深化产生正向影响;经济体尚未达到这一门槛,资本账户开放的影响不显著甚至为负向影响。与此同时,资本账户自由化条件理论指出,资本账户自由化收益的获取存在一定的条件,比如稳定的宏观经济、完善的金融监管、充足的外汇储备和稳健的金融机构等。发展条件和发展阶段的不同,资本账户开放与金融深化的作用也会不同。本文不仅从理论上证明了门槛的存在,并且采用跨国数据的实证分析也表明门槛效应的存在。
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【学位授予单位】：中央财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F832.5
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本文编号：1688934