股权分置改革后中国投资者对上市公司再融资的接受程度研究

发布时间：2019-03-04 16:22

【摘要】：随着我国证券市场的发展,我国上市公司再融资规模逐渐增大,再融资问题受到我国社会各界的广泛关注。再融资对我国企业经营发展起着不可忽视的作用,它是上市公司进行IP0后较为重要的筹资方式。企业的再融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资方式包括企业的内部留存收益和计提固定资产折旧；外源融资方式主要分为股权融资和债务融资。股权融资方式有配股,非公开发行,公开发行等：债务融资方式有长、短期借款,发行公司债券、企业债券等。可转债的性质比较特殊,债券持有人在持有期内享受债券的利息,又可以选择转换成公司的股票,因此具有股权和债务的双重性质。我国上市公司长久以来偏好股权融资。与国外公司的融资结构不同,我国上市公司的融资结构中股权融资是债务融资的若干倍。2007年公司债的启动增加了上市公司债务融资的渠道,促进我国债券市场的发展。随着我国股权分置改革的完成以及受国际经济形势的影响,我国上市公司再融资行为正逐渐发生改变。上市公司股权融资与债务融资之比由2008年的6.53逐渐下降到了2011年的3.04。这表明我国上市公司的融资渠道正在逐渐得到丰富,股权融资偏好在一定程度上得到了抑制。国外对公司再融资的假说主要有最优资本结构假说,融资优序理论,逆向选择假说,财富再分配假说等。以上关于公司再融资的假说对于公司再融资后所表现出的公告效应的结论基本一致,即公司进行股权融资将向市场传递出消极的信号,从而使公司股票价格下跌幅度较大。而公司发行债券可以提高企业的资产负债水平,充分利用债务的税盾作用。因此公司发行债券的公告效应将好于股权融资的公告效应。构建成熟高效的市场体系不仅需要上市公司不断优化自身的融资结构,还需要投资者科学理性的参与市场投资。在这样的背景下,上市公司再融资行为的改变是否能够得到市场的认可?我国证券市场投资者对上市公司选择的再融资方式的反应是否是理性的?这些都是本文进行研究的方向。本文共分为7个部分,主要有导论、文献综述、相关定义及理论基础、我国上市公司再融资背景分析、研究设计与样本选择、上市公司再融资公告效应实证分析、结论与建议。具体内容如下：第一章是本文的导论。在导论部分主要介绍了本文的研究背景,研究方法以及研究的基本思路等。本文的研究范围是从2007年8月至2011年末,考虑到公司债自2007年8月正式启动,因此选择该研究区间主要是为了方便比较三种再融资方式的公告效应。本文的创新之处：定向增发是上市公司股权融资的主要手段之一,公司债是公司进行债务融资的主要方式,而可转债兼具股权融资和债务融资的特点。但我国公司债券起步较晚,因此较少有研究对以上三种再融资方式的公告效应进行对比分析。本文对三种再融资方式公告效应进行比较,可以反映出投资者对上市公司所选择的再融资方式的接受程度。为上市公司进行再融资决策提供有价值的建议,同时为完善我国证券市场提供有价值的意见。第二章是文献综述。本章首先介绍了公告效应的内涵及计算方法。三种计算超额收益率的方法分别是均值调整模型法,市场指数调整模型法以及市场模型法。随后对国内外关于再融资公告效应已有的研究进行总结归纳。在美国证券市场,已有研究结论证明再融资的公告效应基本为负,且公司债的公告效应大于定向增发的公告效应,而可转债居于二者之间,符合融资优序理论。在美国以外的证券市场,可转债在日本和荷兰的公告效应为正。在智利的证券市场,公司债的公告效应并不显著。马来西亚的公司债的公告效应为正。说明新型的证券市场与欧美成熟的证券市场存在很大的差别。在我国的证券市场,大量研究结论证实定向增发和可转债的公告效应显著为正。第三章是相关定义及理论基础。本章主要介绍了三种再融资方式的内涵,并比较三种再融资方式给公司带来的收益与成本。列举了国外关于再融资理论的研究假说。公司再融资的诸多假说对于公司再融资后所表现出的公告效应的结论基本一致,即公司进行股权融资将向市场传递出消极的信号,从而使公司股票价格下跌幅度较大。而公司发行债券可以提高企业的资产负债水平,充分利用债务的税盾作用。因此公司债券的公告效应应该优于股权融资的公告效应。第四章是我国上市公司再融资背景分析。本章介绍了我国再融资的发展历程以及目前我国再融资的发展现状。同时还介绍了造成我国上市公司股权融资偏好的原因以及股权分置改革对我国上市公司再融资行为的影响。这样可以更加深入了解我国再融资的发展情况和制度背景,为后文的实证分析打下基础。第五章是研究设计与样本选择。本章主要介绍了事件研究法的概念,事件日及事件期的选择方法,超额收益率的计算方法等,并介绍样本的选取方法。本文主要选用上市公司再融资发行公告日作为事件日,没有选择预案公告日作为事件日的原因是在预案公告日,公司没有向市场传递出明确的再融资信息。因为在预案公告后还需要股东大会的表决以及证监会的审批才能确定是否进行再融资。因此本文选择上市公司在证券交易所刊登发行公告的日期作为事件日。本文选用在公告日的前后十个交易日作为事件期。对超额收益率的计算主要采用市场指数调整模型法。对超额收益率和累计超额收益率采用单样本T检验来分析三种再融资方式的公告效应是否显著。比较三种再融资方式的平均累积超额收益率。本文搜集了从2007年8月至2011年末发行公司债,可转债或定向增发的沪深两市的上市公司的数据,经过一定的筛选后得到118个公司债的样本,540个定向增发的样本,26个可转债的样本。第六章是上市公司再融资公告效应实证分析。本章首先对不同再融资样本的公司特征进行描述性统计。选择的指标有再融资的发行规模、第一大股东的持股比例、第二股东至第十股东的持股比例、公司规模、每股净资产、固定资产比率、资产负债率、速动比率等。然后又选择不同的时间窗口对样本的超额收益率和累积超额收益率进行单一样本T检验。分析再融资是否在公告日前后产生显著的超额收益率。比较不同再融资方式的公告效应,并分析差异产生的原因。第七章是本文的结论与建议。本文的结论是：第一,股权分置改革后我国市场投资者对股权融资的接受程度优于对债务融资的接受程度。第二,上市公司再融资存在较严重的“择机”行为,从而影响上市公司再融资的公告效应。第三,我国公司债的公告效应不显著,市场接受程度不佳。第四,我国发行公司债的主体集中于大型优质企业,中小企业仍然无法发行公司债,而是主要依靠银行贷款进行融资。针对本章形成的相关结论,对我国相关监管部门提出了以下政策建议：第一,加大对中介机构以及上市公司再融资行为的监管力度。建议增加再融资的审核标准,如确定融资项目的盈利指标,以及对上市公司的资产负债率进行一定的限制等。第二,加快发展我国债券市场,拓宽融资渠道。债券市场可以促进我国证券市场稳定发展,改善企业的资本结构。鼓励投资者对优质的企业进行长期价值投资,减少投机行为。第三,加快拓宽中小企业融资渠道,发展市场中介机构。对中小企业的会计设置和信息披露做硬性要求,改善信息不对称造成的市场失灵。第四,采取措施逐渐完善企业的治理结构。应逐渐加强对企业管理层的监管力度,建立健全经理人市场制度,对经理人的责任进行监督,避免行政任免。对投资者的建议：投资者应选择长期价值投资,减少不理性的投机行为。投资者的自律行为不但可以促进我国上市公司选择适合自身发展需要的融资方式,同时还能够净化我国证券市场环境,促进证券市场回归价值投资的理念。本文的不足之处： (1)本文仅对三种再融资方式短期的市场绩效进行了比较分析。再融资对公司长期的财务绩效的影响要3年以上才会逐渐表现出来,本文没有分析不同的再融资方式对公司长期业绩的影响。 (2)本文没有对定向增发,公司债和可转债的公告效应的影响因素进行实证分析。另外仅对定向增发,公司债和可转债的公告效应进行对比分析,没有涉及再融资的其他方式,如公开发行和配股。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】