中国A股上市公司股权再融资的价值创造评价研究

发布时间：2020-03-18 22:35

【摘要】： 我国上市公司强烈偏好股权再融资,因此一直以来,国内学者对股权再融资的绩效表现出极大地关注。从现有研究文献来看,股权再融资价值创造力评估是股权再融资绩效考评的重要内容。关于股权再融资价值创造力评估的现有研究文献借助于多个考评指标,获得了丰富的结论,但本文同时注意到,现有研究仍然存在不尽完美的地方:它们或者出于简化研究的考虑,或者因为研究角度的需要,几乎都回避了对股权再融资价值创造力的直接衡量和评价,转而进行间接地考量,比如借助股票的超额收益率以及ROE、EPS、EVA等财务指标对股权再融资的价值创造力做出考评,而这有可能在一定程度上降低现有研究结论的信息质量。原因则在于,股票超额收益率除受股票价值变动影响之外,还受投资者非理性等因素的干扰,而ROE、EPS、EVA等财务指标则还受公司产品市场需求变化等其它因素的影响。与现有研究文献不同,本文试图从监管者的角度,对中国A股上市公司股权再融资的价值创造力做出更为直接地衡量和评价,希望借此为对中国A股上市公司股权再融资进行绩效考评提供更加直接的证据。具体地,鉴于保护投资者利益是监管当局的主要目标,本文着重考察中国A股上市公司的股权再融资行为是否为股东创造了价值,即股权再融资所增加的股权现金流的现值是否超出募集的资金?超出多少? 本文首先建立了用来衡量和评价股权再融资价值创造的指标,即所谓的股权再融资价值创造函数。股权再融资价值创造函数和股权再融资价值创造的现有评估指标既有相同之处,又有不同之处。相同之处主要表现在:(1)同股票超额收益率、ROE、EPS、EVA等现有评估指标一样,借助于股权再融资价值创造函数不仅可以考评资金取得效率,还可以考量资金使用效率。(2)同股票超额收益率、ROE、EPS、EVA等现有评估指标一样,股权再融资价值创造函数不仅可用来考评中国A股上市公司股权再融资的价值创造,同时还可用于考量其他国家或地区市场上市公司股权再融资的价值创造。不同之处则主要在于:(1)股权再融资价值创造函数是根据股权再融资价值创造的定义给出的,与ROE、EPS、EVA、股票的超额收益率等间接考评指标比较,股权再融资价值创造函数是一个更为直接的考评指标。(2)形式上,股权再融资价值创造函数是股权再融资价值创造关于其影响因素的一个函数关系式。然后本文基于价值创造函数,从理论上对股权再融资价值创造的影响因素展开了分析。分析表明:(1)股权再融资价值创造函数中包含的变量以及影响这些变量的变量都是股权再融资价值创造的影响因素;(2)股权再融资价值创造函数中包含的变量是股权再融资价值创造的直接影响因素;(3)逆选择问题和委托代理问题都是股权再融资价值创造的主要间接影响因素;(4)股权再融资价值创造函数为考察多个因素对股权再融资价值创造的综合影响提供了一个可能的解决方案。上述分析有助于本文后面对股权再融资价值创造的具体表现做出更加充分地解释,在此基础上有针对性地提出政策建议。接着本文建立了用来估算股权再融资价值创造函数中参数的模型,简称参数估算模型,并给出了在两种不同样本数据条件下对参数估算模型进行估计和检验的步骤。具体而言,本文通过建立股权再融资价值创造函数中参数与公司的投资支出、融资舰模等可观测变量之间的关系式,在此基础上建立了用来估算股权再融资价值创造函数中参数的模型。再接下来,本文借助股权再融资价值创造函数及用来估算其参数的模型,并使用样本数据,对我国A股上市公司股权再融资的价值创造力展开了评价和分析。(1)纵向比较结果显示:2000-2005年间,我国A股上市公司的股权再融资行为不仅失去了价值创造力,反而对股权价值造成了损害,损害程度的年平均值大约在-1.06～-1.02之间。主要原因包括:股权再融资公司存在过度投资;股权再融资直接成本较高,并且其中可能有相当大的一部分是上市公司不愿意公布的成本;自由现金流委托代理问题比较严重。(2)与香港上市公司的横向比较结果表明:虽然2000-2005年间A股上市公司的股权再融资行为失去了价值创造力,但2006年香港市场的情况要好得多,不但有相当一部分香港上市公司的股权再融资行为具有价值创造力,而且有的公司的股权再融资价值创造力非常强;2006年香港上市公司的股权再融资行为对股权价值的损害程度的年平均值大约处于-0.75～-0.73之间,2000-2005年间A股上市公司的股权再融资行为对股权价值的损害程度的年平均值大约在-1.06～-1.02之间,比香港高了0.27～0.33。主要原因有:A股市场的股权再融资公司的过度投资现象比香港市场的股权再融资公司更加普遍,股权再融资直接成本高于香港市场的股权再融资公司,自由现金流委托代理问题比香港市场的股权再融资公司严重。基于上述结论,本文的政策建议是:(1)完善募集资金的信息披露制度,使外部投资人更好地了解企业募集资金的用途、投资进度、收益计划和管理现状;(2)加强对再融资资格申请、新股发行上市过程中违规、违法行为的监督和管理;(3)鼓励上市公司提高股利分配水平、促进上市公司建立完善的公司治理结构。
【学位授予单位】：复旦大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F275;F832.51

【引证文献】