中国证券发行市场承销商声誉机制的有效性

发布时间：2020-04-28 00:15

【摘要】：在证券市场中,证券承销商扮演着极其重要的中介角色,承销商的作用不仅体现在发行定价以及证券销售等方面,更为重要的是,承销商须承担“信息生产者”和“认证中介”的职能。在证券发行市场上,尤其是首次公开发行市场上,有效的信息传递是效率的基础。然而,由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜寻成本,投资者和发行者之间的信息严重不对称。证券承销商凭借专业的中介地位向投资者传递有关企业质量、发展前景和投资价值等相关信息,从而缓解发行企业和投资者之间的信息不对称并克服由此所导致的“逆向选择”,正是这种“信息生产者”和“认证中介”的功能提高了证券发行市场的有效性。承销商要履行“信息生产者”和“认证中介”这两项职能,从而将真实的信息传递给投资者,减少投资者与发行企业之间的信息不对称,减少投资者在投资决策过程中的交易成本和信息成本的话,承销商就必须解决“可信性”(Credibility)问题,也就是说承销商所传递的信息必须能得到投资者的认可。声誉机制作为一项制度安排,已成为承销商信息生产准确性的重要保证,能够解决承销商作为金融中介面临的“可信性”问题,进而提高市场效率。本文从声誉的形成开始,论述了承销商声誉的形成机制,并认为市场中的声誉主体都将声誉机制视为交易过程中的追求长远利益的一种约束机制和激励机制,承销商声誉对经济主体行动的选择和均衡结果的变动有重要的影响。市场中的经济主体保持声誉的条件主要有：第一,博弈必须是重复的。如果博弈次数仅为一次的话,市场中的交易主体是不会有动机去关注自己的声誉。第二,经济主体的机会主义行为能够被及时地观察到。欺骗行为越晚被发现,承销商就越难于保持自己的声誉。这其实是对市场经济中的信息传递提出的要求,即信息传递地越慢,承销商越没有保持声誉的激励。第三,经济主体应有足够的积极性和可能性对交易对手的机会主义行为进行惩罚。承销商作为金融中介的实质是“信息生产者”和“认证中介”。而“信息生产者”和“认证中介”作用得以发挥的前提条件是市场参与主体都能够认可作为金融中介的承销商所提供的信息和认证。其作用在证券市场特别是IPO市场体现为以下几个方面：第一,承销商声誉是降低信息不对称的信号机制。声誉的价值来自于信息不对称。如果在市场中的经济主体对交易对手的信息完全掌握的话,声誉没有存在的必要。投资者若对发行企业的状况完全了解,双方不存在信息不对称,那么关于发行企业的各种信息则都可以被投资者用来对即将上市的企业估值,企业的IPO定价则会完全反映公司的实际价值。承销商作为中介就无所谓信息生产,承销商的作用就会仅仅体现在降低搜寻潜在投资者的成本上。所以当经济主体间的交易过程持续下去,声誉成为了一种信号机制,那就是声誉好的承销商选择质量好的发行企业,同时质量好的发行企业也会选择声誉好的承销商来为自己公司的质量作背书。第二,承销商声誉是获取长期收益的激励机制。声誉作为一种重要的无形资产,是其它经济主体对该行为主体长期行为的一种认可度的主要标志。声誉无法通过主体之间的买卖交易而获取,其形成过程具有长期性。同时它不像其它有形资产那样稳定。经济主体的声誉一旦受损,在信息快速传递的条件下,受损的声誉会极大地影响其它经济主体对它的预期,声誉资产会迅速的贬值。这种脆弱性的存在,使承销商不会为了短期利益而从事欺骗等机会主义行为,声誉成为克服经济主体机会主义行为的一个重要约束。正因为声誉的这种特性,使其成为承销商获取长期收益的激励机制。声誉机制不是市场中的孤岛,它能否发挥作用取决于其面临的约束条件。我们从市场结构、制度因素以及监管因素三个方面分析了承销商声誉发挥作用所面临的约束以及约束条件的变化对声誉机制的影响。从理论上来说,如果承销商声誉机制的作用能够充分发挥,则可以演绎出以下三个能被实证检验的关系。第一,承销商声誉等级和发行企业质量之间的正相关关系。出于对自己声誉的关切以及对长期收益最大化的预期,高声誉的承销商往往只会承销那些质量优良的企业；第二,承销商声誉等级和发行企业IPO抑价的负相关关系。在理论上,IPO抑价的原因有很多,而最重要的原因之一是经济主体之间的信息不对称,声誉高的承销商更能发挥“信息生产者”和“认证中介”的职能,缓解信息不对称,从而降低IPO抑价率；第三,承销商声誉等级和发行承销费用之间的正相关关系。由于高等级的承销商能更好和准确的定价以及降低II)o的抑价率,作为对承销商声誉投资的回报,以及维持声誉的激励,高声誉的承销商可以获得比低声誉的承销商更多的承销费用。基于上述的理论分析,本文对我国证券市场承销商声誉进行了实证分析,分析结果表明,以上三个实证关系均未能在中国市场找到支持证据。这说明声誉机制在中国的证券发行市场未能发挥作用。沿袭关于声誉机制的约束条件,本文从三个方面解释了承销商声誉机制失效的原因。首先在市场结构方面,中国的证券承销市场离一个充分竞争的市场还存在较大的差距,且同时具有经济性垄断II和法定垄断的特征。承销商的服务质量,如定价能力和销售发行能力不是发型企业挑选承销商的首要指标,其过程中存在大量的中央或地方政府的角力。市场竞争是声誉机制形成的主要基础,当承销商发生欺骗等的机会主义行为时会引发交易对手“以牙还牙”的“触发策略”,这种惩罚无论是“自我实施”型还是“社会实施”型,其前提条件是市场中存在大量的与该承销商竞争的其它承销商。垄断的存在,不论这种垄断是由何种因素所带来,都会侵蚀声誉机制的基础,使其难以发挥作用。其次在制度因素方面。各种制度中,产权制度是其中的核心制度,它的基本功能是给人们提供一个追求长期收益的稳定预期和重复博弈的规则。市场有效运行需要明确而分立的产权,因为明晰的产权运行机制能够有效地界定责任。产权制度既是市场交易的前提,又是市场交易的结果。一个有效的产权制度,应明确界定行为主体获取与其努力相一致的收益的权利。而只有明晰的产权才能使当事人的利益得到尊重与保护,从而使行为主体的内在动力得到激励。产权制度的残缺,会使经济主体丧失对长期利益的预期,经济主体的权利与义务在残缺的产权制度下无法界定清楚。目前中国证券市场中的承销商和发行企业的产权结构导致政治寻租,而政治寻租则在弱化声誉投资的动机、提高了建立声誉的机会成本和减少声誉的收益这三个方面对声誉机制的运行产生影响,从而抑制声誉机制作用的发挥。最后在监管因素方面,一个成熟的市场需要成熟的监管体制相配套。成功运作的监管体制应将政策制定、政策执行和监督三者分开。政策不稳定、监管机构运转缺乏制衡、缺乏对监管的监管,这些难免会使政策或松或严,从而引起市场的震荡和信心不足。如果缺乏一个有效的监管体制,不仅容易产生外部的运营成本,同时也会诱发监管机关内部的道德风险。在监管的实践中,对监管机构总是存在宽容监管的道德风险,放松对证券公司的要求和承担风险能力的限制,隐瞒证券公司的违规状况,从而逃避监管不当的职责。承销商声誉机制的建立需要高效、强势的外部监管制度做补充。如果监管者对违规承销商的惩罚不够严重,外部监管不能提供足够的约束,则承销商没有足够的动机把声誉资本投资维持在社会合意的水平。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】