基于剩余收益模型的A股行业溢价研究

发布时间：2020-05-28 08:09

【摘要】：2005年以来,中国A股市场的产业分布发生了巨大的变化,在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时,工业企业市值占比大幅减少。而从利润率方面来讲,从2007年一季度起,以钢铁行业为代表的工业企业净利润同比增长出现了大幅的下滑,而以金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头。这反映出行业市值占比相对变化和行业盈利差异的存在较大关系,因为资本的逐利性往往使其流向高收益低风险的行业中。对于拥有社会资本的广大实务投资者,应该投资哪些行业,才能在首次IPO或上市后带来高溢价?到底哪些行业能为股东创造价值,哪些行业正在毁灭价值?这正是本文需要解决的问题。本文统计多个行业的上市公司财务数据后发现,在一个行业内,排除个别企业个别年份盈利能力有很大的差异外,其大多数企业大多数年份的盈利能力变化具有相似性,这体现出行业环境、行业特征和行业风险对一个行业内企业的约束作用。而各个行业的盈利能力和随时间变化的趋势则体现出很大的不同。所以本文选择行业内的企业,以一个行业为研究对象,提出行业溢价的概念,来研究一个行业总体为股东创造价值的能力。所谓溢价,是指所支付的实际金额超过证券或股票的名目价值或面值的差额。本文行业溢价的定义是一个行业的价值V与行业净资本B的差额,即V-B。这里用V/B的比值反映其大小,如果V/B1,则一个行业应该给予的价值大于投资者初始投入的价值,那么行业是溢价的,实物投资者投资溢价行业会带来超过投资额的回报,投资者包括风险投资家等的社会资本应该流入这个行业,行业呈现出扩张态势。如果V/B1,则行业的内在价值小于投资者的投资额,则行业是折价的。实物投资者投资折价行业的回报会小于投资额,此时社会资本应该流出这些行业,行业呈现出萎缩态势。扩张态势的行业市值比例会增加,而萎缩行业的市值比例会减少。对于行业的价值V估算,本文建立在企业估值的理念之上。企业估值是上个世纪30年代华尔街之父本杰明·格雷厄姆从财务学和企业经营角度来进行证券投资的方法。这种从企业角度而并非市场角度的证券研究理念现在仍然被广大投资者所运用。这种理论认为,买股票不是买一张纸,而是买企业的一个部分,所以,股票的内在价值就是这个企业的内在价值。在投资中,最重要的就是详细了解股票背后的企业,和预测企业未来的经营发展状况,估计这个企业应该值多少钱。他同时也认为“市场先生”很不理性(市场不一定有效),但是总有一天会向价值回归。所以,本文详细地探讨了价值与价格的区别,以说明这种理念的实用性。在此,本文假设,一个行业也是存在内在价值的,通过这种估值的理念,运用模型估计行业的价值,成为本文的核心技术。本文在论述估值理念的实用性的基础上,详细探讨了估值的若干技术问题。1.估值模型的选择及其实用性,如价值法,折现法,资产价值法,EVA法和期权法等的实用性及其选择。2.权益风险和权益成本,本文对CPAM、多因子法等方法的实用价值进行了论述,选择了行业的权益风险值。3.无限期问题的解决,估值是对未来的风险折现,未来的盈利是未知的,本文基于历史盈利水准,对未来盈利做出了趋势的推测,来解决无限期估值问题。在分析了这些技术问题的基础上,本文推导了剩余收益模型,并说明了模型的经济的意义。然后把它运用于对农业、银行业、建筑业、及石油加工业的估值上。这里,笔者列出了对农业行业的数据收集、处理、计算和得出的结论。并同时用这种方法计算了随机选出的第一、第二和第三产业中的另外三个行业(银行业、建筑业、石油加工业),并进行了创造价值的盈利能力的对比。通过对比,本文发现,一个行业(如银行业)剩余收益大于零,即盈利能力大于股东要求的利润率,则行业投资是增加的,反之(如农业)则此行业很难会有新的投资,这反映了社会资本的逐利性,得出社会资金向高盈利低风险行业流动的标准。从而也从一个方面印证了中国证券市场行业市值占比相对变化的事实。这种资金的流动,反映出A股的市值的分布布局变动。通过本文的计算,农业、建筑业没有创造出股东期望的收益率,其价值小于股东的投资额,所以行业投资没有增加,市值比例在缩小,整个行业损坏了价值。而银行业创造了高于股东要求的回报率,投资额在增加,市值比例在扩大,整个行业创造了价值。同时本文也证实整个A股企业是能创造价值的。然而,现实是低溢价的行业依然存在,所以本文分析和结论最后得出思考：A股的行业结构不一定是按资金的盈利流向来布局,投资者在补贴低溢价行业,国家和政府应该主导或补贴盈利能力差但确实对国民经济不可缺少的行业。所以本文的创新点在于把财务估值模型运用在了行业估值里,来说明A股市值结构和行业分布问题。从盈利性、风险性、资金逐利性方面对现在的A股行业布局进行了解释。在估值的过程中,本文有效地分析了估值理论上的有效性、估值与市场价格的关系、估值必须面对的几个问题(权益风险的计算,无限期问题,行业增长率问题)。在分析了几个常用的估值模型的适用性的基础上,本文推导了剩余收益模型,并说明了模型的意义。然后把它运用于对农业、银行业、建筑业、及石油加工业的估值上。最后,通过对这四个行业的溢价值和投资额的对比,本文发现溢价高的银行业的投资额大幅增加,而农业等溢价低或折价的行业投资额略有缩小或趋于不变。从而得出了社会资本应该从溢价值低的农业流入到溢价值高的银行业里去。高溢价高投资额必然产生大的市值占比,A股市场近年来工业企业市值占比降低和金融为代表的服务业市值大幅增加的事实证实了本文的结论。然而,农业等行业的投资额在低溢价值的情况下并没有大幅的较少,这并不符合社会资本的逐利性原则。事实上本文最开始分析的行业溢价的成因说明了阻碍这种资本跨行业流动的原因。这反应了A股市场不一定是按资金的盈利流向来布局,中国的市场并不是万能的,国家和政府应该破除行业垄断和主导或补贴盈利能力差但确实对国民经济不可缺少的行业。本文的不足之处在于没有充分考虑行业的增长率不同的问题,对未来行业的发展简单地假设为可以保持目前的历史趋势,这与实际不符。所以得出的溢价值并不准确。但大致的估计远胜于精确地错误计算,且估值面对未来,实际上并不能得出精确的估值。但这些并不影响本文的结论。对于不足,这将是笔者以后的努力方向。
【图文】：

趋势图,农业企业,趋势,盈利能力

每每股收益益0.23330.15550.051110.09990.0111一0.0333一0.142220.00333一0.02333一0.17555每每股净资产产1.25551.48882.01112.1111.39991.42221.12220.95551.10000.9222RRROEEE9.09%%%12.0%%%3.45%%%4.48%%%0.48%%%一2.1麟麟一10.0既既0.27%%%一2.4器器一15.89%%%股股本数数1.4331111.433332.150002.150003.2245553.225553.225553.225553.225553.22555(3)ROE是衡量一个企业盈利能力的核心指标，其意义为投资企业一块钱，一个营业年度内所能带来的净利润，如果ROE越大，企业的盈利能力越强，相反则越弱。一个行业的ROE也能反应这个行业整体的盈利情况，如下图所示:在农业中，除了个别企业个别年份外，其大多数企业大多数年份ROE基本呈现出相同的运动趋势。这就是说，一个行业内的企业有着相似的宏观经济环境，，和相近的经营盈利模式，所以其盈利能力差别并不是很大。他们受着行业系统风险的影响，所以其盈利能力呈现出相似的变化。但也因为企业个体经营的差异性，他们的ROE每个年份大小有别。但正是这种盈利能力的趋同性，使研究行业平均盈利能力及其变化有一定的意义。

趋势图,趋势图,股本,每股收益

总净收益二艺每股收益x股本数-----一(4一3)行业ROE的计算公式如上(4一l)所示。其结果如下表所示:表4-3:农业行业的汇总财务数据1111199999200000200111200222200333200444200555200666200777200888总总净收益(亿)))3.62223.94441.72220.05552.6666一1.71110.83330.83332.5555一0.6222总总挣资产(亿)))38.255555.033360.488857.633362.166658.988860.777750.944458，755557.5222RRROE(%)))9.47777.16663.12220.08884.6222一2.75551，41111.36665.0000一1.0666RRRE(亿)))0.6444一1.1666一3.4111一4.0555一2.0444一7.1444一4.3888一3.4888一2.2111一5.4555平均总净资产为58.4亿，这样计算的经济意义在于:我们投资农业行业一块钱，所产生的收益为块钱X总净收益_总净资产块钱X艺每股收益、股本数艺每股收益、股本数所以行业盈利能力ROE确实反映出投资整个行业所产生的收益。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F224;F832.51

【相似文献】