权证发行商发行权证风险对冲研究

发布时间：2020-06-23 09:53

【摘要】： 本文考察权证发行商发行权证的风险,及对冲风险的方法。首先,为了更好的描述金融资产收益分布,引入随机波动率模型,介绍模型的估计方法。然后把随机波动率模型引入到期权定价理论中,简要回顾各种随机波动率模型下的期权定价方法和特点。其次考虑发行备兑权证及其动态对冲,动态对冲的方法就是保持delta中性,通过对delta中性组合的风险收益分析,发现间断交易所带来的误差服从卡方分布;通过一个日历价差组合的例子,指出“卖出波动率”并不是很明晰的概念,此组合做多gamma,做空vega。由于使用不同于实际波动率的波动率计算的delta买卖标的资产对冲会导致复制误差,所以考察了不同的波动率(隐含波动率、实际波动率)计算delta对冲对最后收益的影响。由此引入本文的假设模型,将来波动率在两个极端值(最大值和最小值)之间,为规避复制误差带来的风险,权证发行商应采用最大值计算delta买卖标的资产对冲。在随机波动率环境下,发行商可以根据风险承受能力,使用给定置信水平下的最大波动率计算delta买卖标的资产对冲,使收益VaR在给定置信水平下最小。最后,通过对上证指数的算例分析,同自回归条件异方差模型的预测波动率计算delta买卖标的资产对冲的结果比较,此策略避免了较大的损失。对最近香港权证市场的历史、制度、估值进行分析,并指出权证发行商在不同市场状况下的盈利模式。最后考虑奇异期权及其静态对冲。由于静态对冲相对于动态对冲的诸多优点,所以考察奇异期权在随机波动率下的静态对冲。本文重点考虑障碍期权,首先考虑欧式0-1期权的风险收益特征,考虑美式0-1期权的风险收益特征,指出其更像是对于时间的权力,而不是价格的权力。考虑障碍期权各个风险参数的变化,指出其delta的不连续性,价格对于不同的波动率表现出凹性等不同于普通期权的特征。通过引入认购和认沽期权的对称关系(Put-Call Symmetry),可以将障碍期权可以分解为普通期权和美式0-1期权的组合。通过对港交所一个交易比较活跃的牛证6476的分析,结果表明分解后的组合是有效的,静态对冲策略完全可行。同时由于路径依赖期权对于波动率非常敏感,所以必须建立模型描述隐含波动率的微笑和偏斜,由于SABR模型能够很好地刻画了微笑的动态过程,并且符合市场中的隐含波动率曲线,提供计算市场风险的办法,包括波动率的一阶和二阶风险,所以选择建立SABR模型描述资产价格分布。可得出在SABR模型下的修正后的普通期权组合。通过对2007年11月21日以恒生指数为标的的香港权证/期权市场的分析,得出微笑和偏斜依赖于到期期限,而且到期期限对于微笑和偏斜的影响是非常大的,同时在SABR下给出了考虑标的资产收益分布存在偏斜的障碍期权的静态对冲方法。
【学位授予单位】：上海交通大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2008
【分类号】：F830.91;F224
【图文】：

波动率,隐含波动率,标准差,期望收益

上海交通大学硕士学位论文C (σ )和 ( )hC σ 是确定的，不确定项是02 2 200.5( ) exp( ( )) ( )Thtσ σ r t t S gamma h dt∫ 。不确定项过于复杂，但是可以用模拟给出数值结果。假设实际波动率和隐含波动率相等，我们给出用不同的波动率去对冲的期望收益，最大收益，最小收益和标准差。如下图（假设 S=100，K=100，σ =0.2，r=0.1，T=1）可以看出在实际波动率和隐含波动率相等时，期望收益在 0 附近，而且相对于期权价格，这个收益是可以忽略不计的。

波动率,隐含波动率,标准差,期望收益

图 7 不同波动率对冲的期望、最大、最小收益和标准差（实际波动率大于隐含波动率）Figure 7 The expected， maximum， minimum profit and standard deviation withdifferent hedging volatilities(actual volatility more than implied volatility)假设实际波动率小于于隐含波动率，我们给出用不同的波动率去对冲的期望收益，最大收益，最小收益和期望收益。如下图（假设 S=100，K=100，σ =0.2，σ ＝0.4，r=0.1，T=1）从图中可以看出，同样的如果用太高或者太低的波动率对冲可能发生最后亏损的状况，但是可能亏损的区间要比实际波动率大于隐含波动率时大很多，同时可以看出期望收益是对对冲所使用的波动率很不敏感。

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