我国股市收益率波动非对称性的实证研究

发布时间：2020-07-09 12:32

【摘要】： 金融市场波动性是现代金融理论及实证研究所关注的一个重要内容,其对于投资决策、资产定价、资产选择等来说,具有相当重要的意义。金融市场波动性包括金融市场上金融资产价格的波动性、金融市场收益率波动性、金融市场上金融资产成交量的波动性等方面。这其中,金融市场收益率的波动性一直就是国内外研究者关注的焦点。而自回归条件异方差(ARCH)模型的提出,使得学术界对金融市场收益率波动性的研究的深度和范围都有了极大的扩展。现在国内外经济学家研究的一个重要内容是金融市场收益率波动的非对称性问题。这里的金融市场收益率波动非对称性是指波动率对利好、利空信息的非对称性调整,即未预期的价格下降(利空信息)对波动率的影响不等于同等大小的未预期的价格上升(利好信息)的影响。国外许多学者通过实证研究,发现在大多数发达国家股票市场存在着显著的收益率波动非对称性,并且是同等程度的“利空”信息比“利好”信息对股票市场波动率的影响更大。现在,对金融市场收益率波动非对称性的研究已成为现代金融市场波动性研究中的一个重要方面,在金融衍生工具定价、风险控制、市场监管等方面具有广泛应用。本文的写作仅着眼于我国股票市场收益率波动非对称性的研究分析,这是因为相对于期货市场等其它国内金融市场而言,股票市场是我国现阶段相对来说历史发展延续性最好、市场成长水平最好的金融市场,与国际同类市场的差距相对其它金融市场来说也是最小的。因而以我国股票市场为研究对象,所得出的结论可能会更具有国际横向比较力和说服力。然而,我国股票市场总的来说还是处于一个尚不完善的发展中阶段,从市场成立之初至现在,我国股票市场的“政策市”气息就很浓厚,从上市公司的资本背景到政府对行业、市场的政策性干预,都使得我国股票市场的波动性变化受到了不可忽视的非市场性因素的影响。也许,政府采用政策性手段调控股市的本意是为了减轻股票市场的波动性,降低股市非理性过分波动带来的消极后果。在中国股市运行初期,股市相关法律法规还不健全从而不能有效规范和监管市场行为时,这种政策干预对于整个市场的健康成长是不可缺少的手段,它对于减少未来更大的股市波动或避免股灾的发生可能有积极意义。但是,政府政策、调控措施的制定及下达的时机对市场的影响具有不确定性。一旦政策出台,往往由于市场参与各方对政策认识的偏误、政策制定实施时滞等原因,实际调控效果会出乎管理层的意料之外,市场和投资者容易对政策做出过激或夸大的反应。从行为金融学的角度来讲,我国股市参与者的投资心理成熟度也是尚处于成长之中。因而,对我国股票市场所进行的实证研究往往难以得出满意的结果。目前学术界对我国股市收益率波动非对称性的存在基本认同,但对其具体表现形式还有争论(主要是收益率波动非对称性的强弱、利好及利空消息对收益率波动性的影响力大小比较等),对其成因、影响和现实意义分析尚不充分。特别是近两年来,我国股市正在经历一个加速成长时期,其波动非对称性的表现是否有新的变化以及政策意义等都是值得关注的问题。这也正是本文写作的初衷。本文将对我国股市收益率波动非对称性的发展历史、结构变化做出建模分析,并尝试分析造成这些波动非对称特性的原因,并提出针对性建议。本文研究结构如下: 第一章,引言。介绍了股市波动非对称性的定义及研究的意义,波动率研究的历史发展,为下文的写作做好铺垫。第二章,介绍了迄今为止关于股市波动非对称性研究的主要成果。本章分两节,分别介绍了国内外的波动非对称性理论及实证研究成果。为本文后续写作提供了方向指引。第三章,理论模型介绍。本章简要介绍了时间序列模型建模的历史发展,从ARMA过程到包含单位根的ARIMA过程,再到自回归条件异方差模型(ARCH模型)及其推广发展而来的广义自回归条件异方差模型(GARCH模型),最后比较详细介绍了几种主要的非对称ARCH、GARCH族模型,包括AGARCH、TARCH及EGARCH模型。第四章,用我国股市历史收益率数据进行初步分析。包括我国股市发展历史简要回顾、数据基本统计特性刻画、数据的单位根检验、ARCH效应检验及数据的初步ARCH建模等。第五章,我国股市收益率数据波动非对称性的实证分析。本章分两节,第一节分析了我国股市收益率波动非对称性的历史变化,肯定了我国股市收益率波动非对称性现象的存在,并发现其在历史发展过程中确实出现了一个逆转过程:在股市发展早期,正的价格冲击会导致更大收益率波动,而在大概1997年之后,负的价格冲击会导致更大的收益率波动,并且这和成熟金融市场的波动非对称性表现一致。第二节分析了我国股市收益率波动非对称性是否会因市场大小结构不同而变化。结果发现,小市值股票,波动非对称性表现相对不显著。第六章,结论分析与建议。我们认为,我国股市收益率波动非对称性的种种表现是和我国股市存在的一些问题紧密相关的,比如信息传递的非对称性、市场投机性浓烈等等,并提出了一些针对性建议。本文首次从历史发展变化和市场结构分层两个角度对我国股市收益率波动非对称性进行了研究,总结起来,本文研究得出的几点事实性结论如下: 1.我国股市收益率波动事实存在波动非对称性现象 2.我国股市收益率波动非对称性的具体表现方式经过了一个历史逆转过程。在我国股市发展初期,股市收益率波动非对称性具体表现为正向价格冲击相对负向价格冲击更容易导致更大的波动性预期。而1997年以后,我国股市收益率波动非对称性又表现为“利空”消息相对“利好”消息更容易导致更大的波动性预期。而这一点是和国外成熟市场的收益率波动非对称性表现方式一致的。 3.我国股市收益率波动非对称性因不同市场大小结构而异。相对于中小市值股票市场,大市值股票市场收益率波动非对称性表现更显著。但二者的波动非对称性反映指标的建模结果符号一致,亦即暗示二者的波动非对称性表现形式一致。对于我国股市收益率波动非对称性,在历史发展早期所表现出来的正向信息冲击导致更大波动率预期的特点,本文认为可以尝试从以下几个方面加以解释:第一,我国股市的“政策市”特点。第二,机构投资者参与不够充分。第三、信息传递的非对称性。第四,市场微观机制的限制(这些都将在正文中详细阐述)。而此后我国股市收益率波动非对称性的表征发展逐步与国外成熟金融市场一致,即“利空”消息会导致更大的波动性预期,这从一个侧面验证了我国股市的发展和逐步完善。而对于我国中小市值股票波动非对称性相对更弱的现象,我们认为可能的解释为:我国股票市场监督管理制度尚不完善,坐庄炒作现象普遍,市场投机性较强。随着我国股市资本总量的不断增长,坐庄炒作难度加大,可能的坐庄炒作对象逐渐减少,集中到中小市值股票身上。对于此类股票的投资,风险性更强,短期性特点更浓。再加上缺乏做空机制,只能跟庄追涨,因而广大个人投资者在中小市值股票投资中,随时需要警惕跟庄失败、判断庄家行为方向。股价上涨,需要随时警惕是否有庄家出逃;股价下跌,需要判断是否是存在庄家故意打压股价的可能。但股市运作的历史现实证明获胜的总是庄家,个人投资者的追涨总会过头。因而这种现状可能会和“波动反馈效应”相抵消,导致中小市值股票收益率波动非对称性表现不显著。最后,针对上述实证结论,本文认为我国股市在发展中应该着重加强如下几个方面: 1.加强上市企业的会计、审计制度、信息披露机制。 2.继续加大发展机构投资者的力度,改善市场投资结构,同时,加强对投资基金等机构投资者的监督管理,规范投资行为。 3.提高政策法规制定出台的前瞻性、稳定性、连续性和透明度。 4.逐步减少对股市的政策性干预,提高市场运行的自由度。 5.完善市场相关监管法律、法规建设,为市场运行提供坚实的制度平台。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F224;F832.51

【参考文献】