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交易制度、投资者行为和信息对证券价格的影响分析

发布时间:2020-08-12 23:31
【摘要】: 本文探讨实际经济生活中一个常见的问题:证券价格是如何形成的?或者换句话讲,有哪些显著影响价格的因素以及它们对价格有何变动关系。人们对此普遍关注,却又莫衷一是。本文从价格形成是社会综合作用的结果这一角度出发,说明价格是市场参与各方博弈的结果,因此,价格是不同社会力量相互竞争、协调的结果,代表了社会多数人的意见。具体到证券价格的形成问题,证券市场价格动力学依赖交易制度和具有不同信息的参与者行为的相互作用。所以,交易制度、个体决策行为和信息是证券价格形成的关键中间变量。本文重点研究交易制度、个体决策行为和信息与价格之间的关系。 主要的研究内容和结论如下: 1.以价格形成的社会性为概括,从微观层面提出了证券价格形成基本分析框架。在证券价格形成过程中,证券的价格行为取决于交易制度下证券买卖双方的行为策略互动作用,信息是通过不同个体决策行为综合作用(按照交易制度的规定)间接反映到价格上。所有其他因素是通过影响信息、投资者行为和交易制度,进而对价格产生影响。从证券价格形成社会性角度,交易制度、市场参与者决策行为和信息是价格形成的关键因素,它们揭示了价格形成是人们主观能动性(决策行为)和客观世界(信息、制度)相互作用的结果。这种观察视角融合了信息经济学、市场微观结构和行为金融相关特点,具有很强的现实解释力,能更好、更全面地解析价格形成机制这个“黑箱”,把握价格的波动和市场表现。 2.本文把交易制度看作流动性提供者之间的竞价行为。从这一角度,分析了不 同交易制度下投资者的策略行为,以及由此产生的价格行为和市场效率。在一个不完全的市场上,存在非对称信息和风险回避的条件下,首先行动的报价者不仅要考虑到自己的报价对结果的影响、而且要推断其他报价者的报价对结果的影响,以及面临交易者类型不确定性的影响。报价者申报的需求不是真实需求,存在对真实价值的隐藏部分。观察到报价后,交易者选择的交易量,使得自己的边际价值等于报价者的边际价格。 当能提供连续的报价曲线时,报价者在差别定价下申报的是边际报价,在单一定价下的报价是平均价格。在同等数量下,边际买入报价小于平均买入报价,边际卖出报价大于平均卖出报价。差别定价和单一定价的资源配置是等价的。当能够提交报价多个报价时,虽然存在市场出清价格的不确定性,集合竞价中每一个买者或卖者所申报的是自己的真实需求。形成的均衡是有效的。 另外,考虑到实际定价方式和报价行为的不同,分析了报价驱动制度、指令驱动制度和集合竞价制度的不同价格行为和市场效率。在报价驱动制度下(交易商市场),交易者有时必须选择次优策略,因此,交易商市场的效率不是完全有效的。在指令驱动制度下(限价指令薄系统),报价者在单个报价情况下,他面临着两难选择:一方面他希望自己的出(要)价最低(高)以最大化收益;另一方面,他必须考虑到自己的出(要)价能赢得交易。这样,申报的价格是最大可能赢得交易的前提下,最小(大)的买入(卖出)报价。在集合竞价中,由于单个报价的限制,导致市场产生扭曲。市场出清价格的不确定性,使得买者所申报的价格大于其边际价值,卖者所申报的价格小于其边际价值,结果市场交易增加,市场资源配置不是有效的。多种报价则能改进交易的效率,它不仅能消除市场不确定性的影响,而且最优报价策略是其真实需求报价。 3.当交易者依据过去的行为效果选择交易策略,这时交易者的信念是适应性信念。在投资者异质性、适应性条件下,运用市场上常用的基本分析和技术分析策略,构建了股票市场价格动力学模型。模型模拟产生的波动集聚现象与实际相符,收益偏度和峰度与实际市场数据接近。研究证实不同类型交易者相互作用导致较大的价格波动,价格动力学呈现出分叉等复杂性。通过数字模拟,研究市场上常见的价值投资策略和技术分析策略对价格动力学的影响。结果表明:(1)价值投资者对市场有效的信心增加,价格波动程度降低。(2)正反馈交易加大价格波动;较弱的负反馈交易有稳定价格的作用。很强的负反馈交易使价格变得不稳。(3)关于基本价值的信息和市场存在的噪声交易对价格动力学产生显著影响。基本价值变动越大,噪声交易越大,价格波动越大。过大的噪声交易使价格动力学变得不稳。 4.从流动性提供者和流动性需求者的决策最优化行为出发,考虑到信息对价值的影响,以及流动性供需双方对信息的信号偏差,构建了证券市场价格形成模型。这种模型显示:证券市场本质上是一个信息市场,信息流的到达驱动着价格的变化。信息对资产价值的影响可表示为一列独立随机变数和一个泊松过程复合而成的非正态过程。这样的信息过程导致价格分布表现出尖峰、胖尾的特征,产生的价格序列是非平稳的、自相关的。同时,在价格形成的过程中,人们对信息的认知偏差也影响市场价格,其影响可表示为正态白噪声波动。价格形成的信息模型启示我们应加强市场信息—预期—价格机制的建设,建立有效的信息披露制度,及时、准确发布信息,杜绝少数人利用内幕信息进行内幕交易,减少噪声信号对价格的影响。使得价格真正反映出上市公司的价值,减少股市中不合理的噪声波动,从而发挥股市价格的经济信号作用,提高市场配置效率。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2006
【分类号】:F832.51

【引证文献】

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本文编号:2791179

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