我国证券投资基金绩效度量偏差效应研究

发布时间：2020-08-14 18:55

【摘要】：证券投资基金是指通过发售基金份额,将众多不特定投资者的资金集中起来,形成独立财产,由基金托管人托管,基金管理人管理,以投资组合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金具有悠久的历史,由于证券投资基金具有风险分散化、管理专业化和监管严格化的优点,自其出现以来,已在全球范围内得到迅猛发展。根据美国投资公司协会(ICI)的统计,截至2009年第二季度,全球证券投资基金的资产规模达20.3万亿美元,基金数目超过6.6万只。在20世纪80年代末,我国就已经进入证券投资基金的萌芽阶段,一批由中资或外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继推出。经国务院批准,国务院证券委员会于1997年11月4日颁布了《证券投资基金管理暂行办法》作为规范证券投资基金运作的行政法规,为我国证券投资基金业的规范发展奠定了法律基础。从此开始我国证券投资基金业的发展进入规范发展阶段。自1998年3月27日“基金开元”和“基金金泰”两只封闭式基金同时设立发行,我国规范化的证券投资基金业只有十来年的发展历程,但已经颇具规模。根据中国银河证券研究所基金研究中心发布的《中国证券投资基金2008年行业统计报告》,我国证券投资基金净资产规模达1.89万亿元,份额规模达2.46万亿份,正式运作的基金有476只,基金管理公司60家。证券投资基金已经成为我国证券市场重要的参与者,作为机构投资者在促进证券市场稳定与健康发展方面起到了积极作用。更为重要的是,基金持有人帐户已逾一亿户,基金已成为我国投资者重要的投资工具。基金投资者一般根据历史绩效来选择基金进行投资,这种投资策略有效的前提是基金绩效显著且具有持续性,历史绩效能对基金未来业绩进行预测。但是,如果因为某种原因导致基金绩效度量本身存在偏差,那么即使能得出基金绩效具有持续性的结论,这种投资策略也未必有效(Cuthbertson和Nitzsche,2008)。因此,对基金绩效进行深入研究具有重要的现实意义。导致基金绩效度量偏差的原因主要有生存偏差效应和市场环境偏差效应。由于种种原因,部分基金可能退市、被合并或者被分拆,从样本期末时刻来看,这些基金要么没有数据或数据太少,要么数据口径与存活基金不一致。如果将这些基金排除在样本之外,那么这部分基金数据所提供的宝贵信息将会丢失,基金绩效度量也可能出现偏误,这种效应就是生存偏差效应(Survivorship Bias Effect)。在牛市行情中,即使基金经理能力一般,随意选择投资组合,基金也能获得较高的收益。在基金经理能力相同的情况下,基金在牛市时期的收益远远高于熊市时期,因此基金样本期所对应市场环境的差异也可能导致基金绩效度量出现偏误(Cuthbertson等,2008)。例如,在Carhart四因子模型中,市场超额收益因子、规模因子、价值因子和动量因子所提供的信息反映了市场环境的状况,而常用基金绩效指标几乎没有考虑或没有充分考虑这些风险因子对基金绩效度量的影响,因此所给出的基金绩效可能存在偏误。这种忽视市场环境信息而导致基金绩效出现偏误的现象,就是所谓的“市场环境偏差效应”(Scholz和Schnusenberg,2008)。在2000年1月-2008年7月期间,我国已经有23只封闭式基金因为存续期到期而退市,占封闭式基金总数的40.35%。但现有研究都忽视了可能存在的生存偏差效应对我国封闭式基金绩效评价的影响,由此得出的封闭式基金绩效及持续性结论可能存在一定的偏差。由于我国开放式基金发展较晚,目前还未出现开放式基金退市的现象,所以生存偏差效应不存在。但这并不意味着对我国开放式基金绩效进行度量时不存在偏差。我国证券市场波动剧烈、单边行情明显、市场环境差异巨大,这极可能会导致我国开放式基金存在显著的“市场环境偏差效应”。截止目前为止,还没有学者对我国开放式基金的、“市场环境偏差”效应进行研究。如果市场环境偏差效应存在,那么常用绩效指标可能不是基金绩效的真实度量,基金排序的一致性问题也可能受到影响,投资者根据常用绩效指标所提供的信息无法进行合适的投资决策。封闭式基金在2002年后就暂停发行,近两年也只发行了较少数量,绩效度量时面临的市场环境偏差效应较小。因此,市场环境偏差效应主要是针对我国开放式基金而言。综上可见,对我国证券投资基金绩效度量偏差效应进行深入考察具有非常重要的理论和现实意义。本文将分别对我国封闭式基金所面临的生存偏差效应和开放式基金所面临的市场环境偏差效应进行全面而深入的探讨。论文的研究有助于准确度量我国证券投资基金的真实绩效及其持续性,为深入考察我国证券投资基金的绩效问题提供新的视角,也为广大基民选择什么类型的基金进行投资提供参考,对基金监管层和基金公司也具有重要的参考价值。本文在分析我国封闭式基金面临的生存偏差效应时,考虑生存基金的两种常用定义：一种定义是指样本期内一直存活的基金,即有完整样本数据的基金;另一种是样本期期末存活的基金。在对我国封闭式基金的生存样本和退市样本进行分析后作出如下假设：假设1、退市基金组合的绩效高于生存基金组合的绩效；假设2、忽略退市基金的生存偏差效应表现为低估基金绩效；假设3、不同的生存基金定义可能导致不同的生存偏差估计；假设4、不同的加权方法可能导致不同的生存偏差估计。论文使用因子定价模型、选取2000年1月-2008年7月期间57只封闭式基金的数据对以上假设进行了验证。研究结果表明,我国封闭式基金存在显著的生存偏差效应,但与其他国家不同的是,忽略已退市的封闭式基金会导致基金绩效的低估。我国已退市的封闭式基金大多是小盘基金,它们在存续到期后大多选择了“封转开”,这样的特点使得这些基金在退市前有着较好的绩效表现,这是导致生存偏差的主要原因。不同的“生存基金”定义和不同的加权方法也都会导致生存偏差估计出现差异。平均超额收益、Jensenα、Fama-Frenchα、Carhartα、Sharpe比和Treynor指数六个绩效指标基本上是以超额收益为基础来进行计算的,超额收益不仅反映了基金的管理状况,还包含了市场环境(如MKTl、SMBl、HMLl和MOMt等风险因子)的一些信息,前者取决于基金经理的能力,后者反映的则是市场所处的环境,或者说,风险因子传递了市场环境方面的信息。假设Carhart四因子模型是基金数据的真实生成过程,模型中的四个风险因子能很好地反映市场环境方面的信息,那么基金i所对应的因子载荷(loading)分别为βiM-4F、βiS-4F、βiH-4F和βi-MO-4F,这些因子载荷是基金i所特有的特征,市场环境通过这些因子载荷对基金i的超额收益产生影响。在此基础上,本文选取2002年1月-2007年12期间130只开放式股票型基金的数据对我国开放式基金绩效度量中的市场环境偏差效应进行了分析,使用Pastor和Stambaugh(2002)中的方法,基于四因子模型的因子载荷和整个样本期中市场风险因子的平均信息来对基金绩效指标进行修正,从而使每一个基金绩效指标都充分吸收市场环境方面的信息。研究结果表明,我国开放式基金存在显著的市场环境偏差效应,使用Pastor-Stambaugh方法来对常用基金绩效指标进行修正后,不同基金组别之间的绩效差异有所缩小。对市场环境偏差效应的修正有助于改善不同绩效指标之间的排序不一致性问题。对我国证券投资基金绩效度量偏差效应进行分析的结果给予我们如下启示：(1)封闭式基金存续期到期后实行向开放式基金类型的转型有助于提高基金的绩效和证券市场的效率；(2)使用无偏样本组合对我国封闭式基金行业的状况进行分析,有助于提高研究结论的准确性、监管政策和投资决策的有效性；(3)对基金绩效进行正确考察时要注意加权方法的选择；(4)在对基金绩效及其持续性和排序进行研究时,要注意基金样本期所处的市场环境,重视市场环境信息对基金绩效评价的可能影响；(5)使用条件定价模型来对基金绩效进行研究具有重要意义；(6)投资者制定投资决策时应更多地参考对市场环境偏差效应进行修正后的基金绩效指标。本文的创新之处体现在以下两个方面：第一、对我国封闭式基金的生存偏差效应进行全面考察,并从退市基金的绩效、生存基金定义和加权方法等视角对产生这种生存偏差的原因进行了深入分析；第二、对我国开放式基金的市场环境偏差进行了全面考察,并用Pastor-Stambaugh(2002)的方法和市场环境信息对常用基金绩效指标进行了修正,以消除或减弱市场环境偏差效应对基金绩效度量所导致的偏误,同时对不同绩效指标之间的排序一致性问题进行了深入分析,考察了市场环境信息对基金绩效排序所产生的影响。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F832.51;F224
【图文】：

基金组合,状况,退市,封闭式基金

后将考虑不同生存基金的定义和加权方法所导致的生存究假设的合理性分析1报告的是2001年1月一2008年7月期间，退市基金组但数据不完整基金组合和完整数据基金组合中基金数目1可以看出，退市基金组合中的基金数目在样本期中有07年一年就有19只封闭式基金退市。样本期内退市的占封闭式基金总数的40.35%。数据完整的封闭式基金金总数的33.33%。期末存活但数据不完整的封闭式基基金总数的26.犯%。我国退市封闭式基金在封闭式基，忽视退市基金可能导致显著的生存偏差效应，因此，封闭式基金行业绩效的影响具有重要意义。

净资产,状况,基金组合,基金

4.我国封闭式基金生存偏差效应及原因图4.2给出了退市基金组合、样本期期末存活但数据不完整基金组合和完整数据基金组合的市值规模变化情况。退市基金尽管数目众多，但市值规模却很小。完整数据基金组合和期末存活但数据不完整基金组合的规模要大一些，市值规模所占比例较大，两者的规模在2006年和2007年都急剧增加。由此可以看出，退市基金基本上是小盘基金，完整数据基金以大盘基金为主，而样本期期末存活但数据不完整基金与完整数据基金的规模之间存在一定差异。因此，在考察封闭式基金行业的生存偏差效应时，市值加权方法和等权重方法可能会得到不同的生存偏差估计。一一二蕊浅浅对对擎擎擎丫丫、冻尤二泛应夕岁岁长长绝，，嗯嗯嗯 /////图4.2各个组合累计净资产的发展状况我们根据样本期内各基金的平均规模大小将所有封闭式基金分为五组，计算各个基金组合的超额收益，以此考察基金规模与收益之间的关系，结果见表4.1。由表中数据可以看出

移动平均线,市场环境,因子

MMMOMMM一 0.224%%%2.082%%%0.0016%0.01%0.0053%0.0432%%%1.11999一 0.231%0.020888 (((((0.064)))))(0.0274)(一 0.2258)(0.1605)(l)))))(0.0581)(0.6371)))图5.1是MKT、SMB、HML、MOM四个市场环境因子的52周移动平均线，四个因子明显都具有随着时间剧烈波动的特征，因此平均超额收益、sh抑e比和Treynor指数等基金绩效指标会受到市场环境的影响，如 (3.7)、 (3.9)和 (3.16)式所示。例如，假设Charhart四因子模型中MKT的回归系数为正，图5.1左上角的子图表明，五工尺T在2005年1月后逐步上升，因此由(3.7)式可知，平均超额收益ER该时期中也应具有逐步上升的趋势

【参考文献】