中国证券市场中股票价格偏离价值的实证分析

发布时间：2020-09-01 13:12

　　股票的市场价格与内在价值经常存在偏离。这种偏离可能是投资者之间买卖力量的不均衡、市场对消息的过度反映、或机构操纵所致。如何判断股价偏离是因机构操纵?机构操纵有些什么表现?如何度量机构操纵?对于解释股价的异常变化非常重要。 Allen和Gale(1992)将机构操纵分为3种类型：行为型操纵、信息型操纵和交易型操纵。宋晓慧和陈德绵(2009)[1]认为,机构操纵会在市场价格,成交量,以及持股变动等方面显露出蛛丝马迹,因此可以从股价与成交量关系、股东人数的变化、人均市值增减、收盘价格的相对涨跌、股票交易账户来识别股价操纵行为,初步建立股票价格操纵识别体系。明尼苏达大学的Rajesh K. Aggarwal和休斯顿大学的吴国军(2006)[2]发现大多数的股市操纵行为发生在相对低效的市场中,被操纵的股票,往往具有更高的流动性、收益率和波动性,且多数倾向于上涨而不是下跌。 Statman和Shefrin(1994)对CAPM进行了扩展,提出行为资产定价理论模型(BAPM)。通过引入财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等行为因素重新构造资本资产定价模型。BAPM将投资者被分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者严格按CAPM行事,不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事,会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。国内对金融资产定价理论的研究主要集中于实证分析。我国股票市场的制度设置与制度安排的不完全、股票市场内部结构的非均衡,导致了股票市场的非均衡供求关系,股票市场运行效率降低,价格形成机制扭曲,无法有效反映市场信息,严重弱化了股票市场资源配置功能。实证研究表明,CAPM还不适用于我国证券市场,β还不能包含所有影响股票收益率的因素,股票收益率与β相关性并不显著。在资产定价模型分析基础上,引入行为金融学理论来解释机构操纵对股票价格的影响,可以更好地解释金融市场中存在的价格异常现象。国内学者对于操纵行为的研究是一种非结构化的思路,即理论和模型不涉及机构操纵的具体内部行为方式,忽略操纵的具体形式,着眼于成本和收益的一般性的行为框架,并以此来解释说明股价异常波动的原因。机构操纵研究与股票价格与内在价值的偏离问题密切相关。对股市内在价值偏离度的测算主要有两种方法：外部检验法和内在度量法。外部检验法通过股价指数、市盈率(P/E)、股票市值增长率/名义GDP增长率等指标的计算或根据相关指标的数理统计特征,建立计量模型检验出股市泡沫的大小及特征。内在度量法侧重于计算股票市场内在价值,进而得出市场价格偏离内在价值的部分。主要有：股利贴现模型、自由现金流模型和剩余收益模型。股利贴现模型认为股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值,以实际向股东分配的现金为贴现对象。自由现金流量贴现模型将企业的运营活动分为金融活动和实物运营活动两种,因此企业的净资产由净金融资产和净营运资产两部分构成,将企业从经营活动中获取的现金净流量确认为企业价值的增加,但模型将净投资支出视为价值的减少则与缺少说服力。剩余收益模型由Preinreich(1938)提出,Feltham和Ohlson(1995)对该模型作了进一步改进。剩余收益模型(Feltham-Ohlson, F-0)用计算股东权益帐面净值与未来预期净资产收益率扣除股东权益资金成本后的折现值之和的方法来确定股票内在价值。仅需权益账面值,账面值增长率,净资产收益率,权益资本成本等数据,就能够较好地对股市中的价格偏离资产价值程度进行量化分析,比自由现金流模型对现实经济具有更好的解释能力,有助于进一步对机构操纵程度进行判断。现有的文献在研究机构操纵价格问题时,集中于对机构操纵现象,机构操作特点等从行为金融学角度研究,或者从博弈论角度进行模型分析,而从股票的内在价值出发,再结合行为金融理论进行股票价格与内在价值的偏离程度的研究较少,尤其是对于具体的行业和个股,缺乏对行业和个股的实证分析。本文采用F-0修正模型对股票内在价值进行度量。 F-O模型在实证中有一定的缺陷,它假定投资者能对未来做无限期的预测。这种假定不符合实际。在现实应用中,由于投资者的有限理性认知,他们不可能对未来每一期的剩余收益进行预测,只能在一段时间内对公司的赢利能力及存续期做出预测。王雯、张亦春(2009)[3]对F-O模型进行了修正,假定投资者只能对公司未来N年内的情况进行预测,对N年以后的情况无法预测。并选取A股所有上市公司和选取沪深300指数样本股为统计样本,进行了实证检验。根据修正模型得到的内在价值进行偏离度计算,得出股市整体存在价值高估和低估现象的结论。本文采用王雯、张亦春的F-O修正模型,根据近年来中国经济发展的特点,选取15年作为可以预测到的未来收益,并选择钢铁、煤炭、电子信息三个行业和中国石化、宝钢股份两只个股进行了实证分析。选择钢铁、煤炭和电子信息行业,是因为这三个行业在一定程度上代表了基建、能源、科技类上市公司股票的市场表现,是中国经济发展的代表性行业。选择中国石化、宝钢股份作为样本的主要原因是这两只股票作为大型国企的代表,其业绩稳定,规模大,机构操纵难度大,市场表现受偶然因素影响小,流动性好,具有良好的市场代表性,其价格偏离受机构操纵影响较小。研究发现,F-O模型对于行业和个股同样具有适用性,根据模型计算的股票价格对内在价值的偏离程度,可以作为股票机构操纵和受从众行为影响的基本判定标准。这种方法可以应用到具体个股的机构操纵分析。研究结果表明,中国股市中普遍存在从众行为和机构操纵现象,大盘个股中也存在明显的从众行为的影响。本文的主要创新点是根据中国经济发展的状况,选取15年作为股票内在价值的预测年限,并将F-O模型应用到行业和具体个股的研究中去。文章按下列思路展开论述：首先介绍股票市场投资者行为特征以及机构操纵的表现,然后对F-O模型年限进行修正,并应用修正后的模型对行业、个股进行实证分析,最后得出结论。各章的主要内容：第一章介绍股票市场的投资主体的行为特征。股票市场的投资主体是各种类型的投资者,包括各类机构投资者和中小投资者。投资者的主要行为特征有从众行为和操纵行为,对股票价格具有不同的影响。第二章介绍识别股票市场操纵现象。可以从股票价格与成交量的关系、股东人数的变化、人均市值增减、收盘价格的相对涨跌、股票交易账户等方面来识别机构对股价的操纵行为,初步建立股票价格操纵识别体系。第三章对股票价格偏离价值的分析模型进行介绍。介绍F-O模型的特点及含义,王雯、张亦春对模型的修正以及实证分析。第四章介绍F-O修正模型在具体行业和个股中的实证分析。选取数据,确定预测年限,选取具体行业和个股进行实证分析,根据偏离度分析机构操纵程度。第五章结论。本文不足：因为股票市场价格对股票内在价值的偏离中,如何确定哪些是因机构操作引起,哪些是由于市场本身泡沫引起,哪些是市场中小投资者从众行为引起,以及如何进一步在偏离度中剔除市场正常波动的影响,这个课题的研究所涉及的篇幅过大,难以在一篇论文中详尽论述。需要进一步研究论述。另外由于市场信息不透明、不对称等原因,有些因素如机构的持股具体信息难以明确,给股票市场机构操纵研究带来阻碍,有待于寻找新的手段进行改进。
【学位单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位年份】：2009
【中图分类】：F224;F832.51

【参考文献】