债券市场微观结构与做市商制度:中国银行间市场的理论及实证

发布时间：2020-10-23 06:36

　　 市场微观结构理论是近年来金融学发展最快的新兴分支之一，广泛渗透到金融学的各个领域，从理论上大大深化了对金融市场微观运行的认识。大量研究表明，市场微观结构直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，对市场的流动性、波动性、有效性、交易成本等方面有着深刻的影响。 从规模上来看，银行间债券市场是我国最大的证券市场，也是我国债券市场的主体。2005年，银行间市场的债券成交额高达(含回购)22.9万亿元，是交易所债券市场的9倍；债券存量为6.6万亿元，是交易所市场的17倍。从交易机制来看，银行间市场以询价制为主，做市商制为辅，与交易所市场的竞价方式完全不同。需要特别指出的是，银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了近5年的实践经验和相关数据，提供了一个非常有价值的研究样本。 所以，对于银行间债券市场微观结构的深入研究具有很强的理论和现实意义：一方面，能够对该市场交易机制的设计与优化提供参考依据；另一方面，能够为做市商制度在我国金融市场的适用性提供经验证据，从而使我国金融市场交易机制的多样性得到进一步发展。但是，到目前为止，我国学术界对市场微观结构的研究才刚刚起步，已有的研究几乎都集中在竞价机制下的股票市场，对债券市场微观结构和做市商制度的系统研究尚付阙如。这便是本文选题的意义所在。 本文试图从理论上回答以下四个问题：第一，股票市场与债券市场的微观结构有何区别，为什么做市商制占据了世界各国债券市场交易机制的主导地位?第二，从理论上分析，债券市场做市商有何功能及作用，会对市场产生什么样的积极或消极的影响?第三，从我国的实践来看，做市商制度对银行间债券市场的微观运行特别是市场的流动性、稳定性、有效性和交易成本等产生了什么影响?第四，如何评价目前银行间市场的做市商制度，做市商制度是否是我国债券市场交易机制的发展方向?带着这四个问题，本文以做市商制度为切入点和主线，根据从从一般到特殊(从金融市场到债券市场)，从理论到实证(从理论分析到计量实证)，从抽象到具体(从逻辑抽象到我国的具体)的思路，对我国银行间债券市场的微观结构与做市商制度进行了系统研究。 首先，在市场微观结构基本框架的理论基础上，分析了债券市场微观结构及交易机制的特点，指出场外交易和做市商制是国际上债券市场交易方式的主流。紧接着研究了我国银行间债券市场交易机制的现状与特点，并利用理论模型从交易成本与效率的角度对询价制与做市商制进行了比较。然后，文章重点分析了做市商提高市场流动性这一根本功能，运用换手率和买卖价差两个指标考察了我国银行间债券市场的流动性水平，进行了跨市场与跨国比较，得到了流动性还很低，需要大力提高的结论。随后，文章利用市场微观结构的一般理论，研究了银行间债券市场引入做市商制度后，对市场流动性、稳定性、有效性、透明度及交易成本等方面的影响。 在深入进行理论分析的基础上，本文利用银行间债券市场双边报价和交易的高频数据，使用多种统计及计量方法，对银行间市场做市商行为及其市场效应进行了实证研究，得到以下结论：第一，银行间债券市场周内价差变动模式呈W型，但方差分析表明价差的周内差异在统计上并不显著；第二，主要有5个因素影响银行间债券市场的买卖价差，其中债券的波动率、剩余期限和大盘指数与买卖价差正相关，债券的日交易量和发行规模与买卖价差负相关；第三，做市商制度对银行间债券市场的流动性和价格发现效率有显著的积极影响，但降低市场波动的作用不明显。 在全文的最后，针对目前我国银行间市场做市商制度存在的问题，借鉴发达国家的成功经验，提出了改进银行间市场做市商制度的相关政策建议。 综上所述，本文的基本结论是：做市商制与目前银行间债券市场主导的交易机制——询价制相比，降低了市场的交易成本，提高了交易效率；同时，做市商提高了我国银行间债券市场的流动性，增进了市场效率。所以，总体而言，在银行间债券市场做市商制优于询价制，应该作为未来我国银行间债券市场交易机制优化与发展的方向。
【学位单位】：复旦大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2006
【中图分类】：F832.51
【部分图文】：

与发达国家相比，总体规模还非常小。比如美国债券市场的规模全球最大，2005年3月余额达到19.4万亿美元，约占全球的44%，约是我国债券市场规模的近30倍，参见图3一3。余额(l训乙美元)---闷卜-美国 国一一朴一日本 本意 意大利利德 德国 国喇喇州卜-法国 国~~~刁卜一英国 国2005.3时l’ed簇簇扒粉姚撅赣塞撇粼葬娜龚娜之价熟寡毗二踌韶教拱撇姗粉姗汾扮份份份份分州州矍矍缎蘸摹戮淤翁下黑获蛾)交)鬓聋少加秘 秘(((羹淤赢懈黔淤狱)姗丫拭ha汗一:一 ;;;之之署娜{肥麟攀轰纷筑然l一潇监乙滋鑫柔轰鑫燕拼报扳裕拼舞彝砰兴斗粉~朴找 找毫毫琴袋彝理黔唠攀下下葬牛户荞厂斗一灌 灌找找一那鑫羚…粼孔一川栅件一少一少卜一 一图3一主要发达国家债券市场规模(余额)比较资料来源:国际清算银行季度报告 (BISQuarterlyReview)，转引自王一首等(2005)

(1)债券的品种结构目前我国的债券品种主要有四大类:国债、金融债、企业债、央行票据，参见图3一4。国债包括凭证式国债(面向公众发行，不可流通)和记帐式国债(可在各个市场流通)，是债券市场的主体。金融债主要是政策性金融债，还有少量由商业银行和证券公司发行的金融债。企业债主要针对为国有大型企业，数量很小。央行票据是人民银行从2003年4月开始发行的调控基础货币的短期融资券，近年来发行量迅速增加。其中，国债在各种市场均可交易，金融债和央行票据只在银行间市场交易，企业债主要在交易所交易。(2)债券的剩余期限结构从债券余额的剩余期限来看，长期以来我国债券具有“两头少，中间多”的特点，即短期和长期债券少，中期债券多。2003年以后，随着期限在一年内的央行票据的大量发行，短期债券偏少的局面得到了根本改观。2005年末，3年期以下的短期债券比重超过了一半，达到53.31%。但是长期债券仍然偏少，10年以上的只占12.99%，如见图3一4所示。

0000000 0000000000八 6d5JUO马qJ‘-1997年1995年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年年份图3一6银行间债券市场成员数量变化资料来源:中国债券信息网(w认八从chinabond.eom.cn)
【引证文献】

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本文编号：2852676