中国A股市场资产定价模型实证研究

发布时间：2018-01-01 13:22

本文关键词：中国A股市场资产定价模型实证研究　出处：《东北财经大学》2016年博士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：资产定价模型是阐述均衡状态下资产价格形成机理的经济学理论(Sharpe,1964;Ross,1976;Fama,1996)。研究资产定价模型,对于各种市场主体及整个国民经济发展都有着重要的意义。对于前者,资产定价模型可以给出资产收益率的理性期望,广泛应用于各种金融实践中;对于后者,资产定价模型描述价格在充分反映所有可得信息时的运行表现,是市场有效性检验的参照标准,而一个可以有效处理信息的资本市场是一个健康运行的国民经济体系的重要组成部分。然而,由于人们对于资产价格形成机理的认识尚不完全,很难得出一个可以完全描述资产价格系统性变化形态的资产定价模型。美国资本市场起步较早,发展出了许多影响深远的资产定价理论。经典的CAPM通过一个单因子模型,简明的描绘了市场均衡状态下资产期望收益率与风险之间的关系。但是大量实证研究表明它遗漏了收益率变化中的其他一些形态。继而,ICAPM和APT将股票风险从单一因素扩展到多个因素。在多因子定价理念的框架下,Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型成为不同时期中较好的解释了美国股票收益率中的系统性变化形态的资产定价模型,为美国的资本市场研究和实践提供了有力工具。A股市场作为我国股票市场的主体,是我国境内公司股权融资、境内投资者股权投资的主要场所,应发挥优化资源配置,推动国民经济发展的重要作用。但由于我国资产定价研究发展时间较短,还没形成有效的理论体系,使用的资产定价模型大多是直接借鉴美国已有模型。然而我国A股市场和美国股票市场在市场运行、机制和环境方面存在诸多不同,美国已有研究结论不必然适用于A股市场。因此检验美国已有较好的资产定价模型在A股市场的适用性,或者说探寻适用于A股市场的资产定价模型就成为一项兼具理论意义和实践价值的研究课题,同时也成为了本文的研究动机。为此,本文确立了两个研究目的:第一,探寻我国A股市场收益率的系统性表现形态。经典的CAPM认为不同股票之间收益率的差别只是由其市场β不同导致的,市场β较大的股票收益率较高。但是实际数据却没有很好支持这一结论,相反,美国市场中的股票收益率却表现出了明显的与股票市值、账面市值比、盈利能力和资产增长相关联的变动形态。这些收益率形态有些在A股市场中得到了发现,有些没有,也有一些有待于研究。本文逐一研究这些形态在A股市场是否存在。如果存在,其具体表现形式是否又与美国不同?第二,针对我国A股市场中表现出来的系统性收益率形态,探寻适用于这种形态的资产定价模型。换句话讲,探寻在我国A股市场解释能力较好的资产定价模型。美国学术界已提出一些解释能力较好的模型,本文经过筛选和完善,检验4种备选资产定价模型在A股市场中的具体表现,比较和分析其对于A股市场收益率的解释能力,寻找较适合我国A股市场的资产定价模型。以这两个研究目的为导向,本文借鉴美国成熟的资产定价研究理念和方法对我国A股市场进行了有针对性的实证研究,主要的研究工作和创新点如下:(1)系统梳理了资产定价模型研究发展各阶段中的重要理论文献和实证文献,力求实现资产定价模型研究思想脉络的文献综述创新。本文首先通过论述市场有效性与资产定价模型存在的不可分割的辩证关系("联合检验问题"),阐明了资产定价模型研究对于资产定价理论发展的重要意义。在此基础上系统梳理了以Markowitz的投资组合理论为开端的现代资产定价理论发展脉络,展示了均值-方差分析框架下资产定价模型从单因子模型到多因子模型的发展历程,明确了通过Fama(1996)的"多因子有效"理念重新诠释的ICAPM作为本文实证研究的理论支撑。同时,整理了在资产定价模型研究发展历程中产生了深远影响的一系列实证研究文献和最新成果,总结了重要的资产定价模型实证研究方法和思路。这种文献思想的系统总结在为本文的实证研究提供思想武器的同时,也为我国理论界深入研究资产定价模型提供了重要的思想基础。(2)使用1998年至2014年A股市场数据对CAPM结论重新进行检验,实现了经典方法在中国A股市场实证研究中的使用创新。本文从两种角度针对CAPM收益率和风险关系表达式中5点可用于检验的结论对CAPM进行实证检验。通过从时间序列回归和横截面回归两种角度得到了一致性的结论,即:市场β不足以解释A股市场收益率。本文研究与国内已有CAPM实证检验文献主要区别于实证思路和方法上,具体表现为被解释变量和解释变量的构建和选择上,以及GRS检验量的使用上。在时间序列回归检验中,已有文献大多按照市场β对股票进行分组,由于市场β实际上对于收益率不具有影响,这种方法无法起到有效检测的作用。本文通过市场β和股票市值的双变量排序分组,使得收益率展现出较大的变化幅度,观察到了较多数量的不等于零的截距。同时,GRS检验在1%水平上拒绝了零截距假设,表明CAPM对于A股市场收益率解释效力的不足。在横截面回归检验中,与国内已有相关文献的主要区别在于将股票收益率的风险简单划分为市场β风险和非β风险。通过Fama-MacBeth横截面回归得到β风险对收益率影响不显著,而非β风险影响显著的结果,这一结果对本文后续实证研究具有重要意义,它清楚的表明A股市场中的收益率具有与非β风险相关联的变化,这种非β风险的具体化在下一步实证研究中完成。国内同时使用两种角度进行CAPM检验的文章大多两种角度得到的检验结果不一致,既不能完全拒绝CAPM,也不能完全认定它适用于我国股票市场。本文检验中得到了明确的一致性结论。这一结果同时也支持了 ICAPM的多个定价因子共同解释收益率的理念。(3)发现和明确了我国A股市场收益率所表现出的5种系统性形态(异象变量),实现了对A股市场收益率形态认识的创新。本文通过排序分组分析和Fama-MacBeth横截面回归检验,对10个基本面变量,分别检验在不考虑中期报告的较新信息和考虑中期报告的较新信息两种情况下,各自对于A股市场收益率的影响情况。在两种情况下都具有显著影响的有两个变量:股票市值和账面市值比;仅在考虑中期报告较新信息的情况下——即对其公布之后4或8个月内的收益率具有显著解释作用的变量有:盈利增长、每股总资产增长和总股本增长三个变量;收益股价比、盈利能力、总资产增长、权益增长和负债增长五个变量在两种情况下都没有表现出独立的解释作用。从解释变量的解释周期角度看,关于中期报告信息对实证结果的影响,在国内外已有文献中非常少见,这是本文与已有文献的一大区别,本文不仅检验了常见的12个月的长解释周期,也检验了 4或8个月的短解释周期。从检验变量的范围看,本文与已有文献的主要区别在于对盈利相关变量(2个)和资产增长相关变量(5个)的检验,已有文献的检验范围主要集中于市值、账面市值比和收益股价比。本文对于盈利增长、每股总资产增长和总股本增长对A股市场收益率具有显著解释作用的发现,扩展了对A股市场收益率系统性变化形态的认知,增加了 A股市场异象变量的个数,并且对美国股票市场中存在的收益率形态提供了基于中国A股市场数据的实证比较。这种收益率系统性形态的发现可以直接转化为有效获取超额收益率的选股策略,本文进行了 124个月的回测,通过选取不同的业绩比较基准,展示了这些策略的有效性,也表明了本文异象研究的实际价值。(4)在4个备选模型中找出了较适用于我国A股市场的资产定价模型,在定价因子构建上实现了完善性的创新。通过对Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型的深入研究,本文针对所发现的A股市场收益率形态特点,设计提出了一个六因子模型,即在Fama-French五因子模型的基础上添加进一个旨在更好捕捉A股市场收益率中与资产增长相关变量相关联变动的定价因子。使用基于本文通过实证检验所确定的5种异象变量构建的被解释投资组合,对4个备选模型进行时间序列回归,以GRS检验为评判标准,比较各个模型在A股市场中的表现。凭借在所有5组回归中都没能被GRS检验在1%水平上拒绝的表现,六因子模型在4个备选模型中获得了最好成绩,也因此为本文的研究初衷给出了回答。该模型在5组回归检验中的调整后判定系数平均达到96.3%。另外,本文这部分研究也提供了关于Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型在A股市场中解释能力的相关信息(能解释哪些异象,不能解释哪些异象,总体解释能力如何等)。总体来看,这三种模型都较好的捕捉到了 A股市场中收益率变化的绝大部分,调整后的判定系数平均介于95.3%至96.3%之间。相比之下,Fama-French五因子模型比较明显的优于Fama-French三因子模型和q因子模型。而在五因子模型基础上添加一个与资产增长相关的定价因子,即六因子模型,可以略微更好的解释A股市场中的收益率横截面变化形态。本文借鉴美国成熟资产定价模型研究理论和方法,实证的研究了 A股市场适合何种资产定价模型的课题,研究过程中总结出的思想和方法丰富了已有文献的研究内容和范围;实证结果对我国金融实践具有重要的参考价值。
[Abstract]:The asset pricing model is an economic theory to explain the mechanism of asset price formation in equilibrium state ( Sharpe , 1964 ; Ross , 1976 ; Fama , 1996 ) . This paper studies the model of asset pricing , which is an important part of China ' s capital market research and practice . This paper presents a series of empirical research literatures and the latest achievements in the research and development of asset pricing model . In this paper , we find out and clarify five kinds of systematic forms ( different image variables ) represented by the yield of A share market in our country , and realize the innovation of the rate of return on A share market . In this paper , we find out that there are two variables which have obvious effect on the yield of A share market in the case of two cases : profit growth , total asset growth and total capital stock increase . ( 4 ) In the four alternative models , we find out the asset pricing model applicable to China ' s A - share market , and realize the perfect innovation on the construction of the pricing factor . Based on the five - factor model , this paper presents a six - factor model , which is based on the five - factor model of Fama - French .

【学位授予单位】：东北财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F224;F832.51

【参考文献】