均值复归与资本市场效率理论创新研究

发布时间：2020-03-28 10:53

【摘要】： 如何使稀缺性经济资源实现最优配置是经济学研究中最具占优性、基础性和复杂性的目标。商品市场和要素市场中衡量资源配置效率的主流准则是帕累托标准,传统的资源配置效率研究存在两个主要缺陷,一是如果两个资源配置都没有达到帕累托最优状态,那么,无法确定哪一个资源配置的效率较高,哪一个资源配置的效率较低,即资源配置效率的测度缺乏连续性;二是通过解除外部约束条件,一个帕累托次优状态实现的帕累托最优状态是否是惟一、稳定和存在的还没有定论。对资本市场而言,效率的研究更凸现了不成熟性、复杂性和不稳定性,以信息效率为主要目标的有效市场假说本身存在比较严重的缺陷,如市场有效的时间和状态动态不一致性、信息充分性悖论、信息有效和配置有效的兼容性问题、市场有效性内涵的统计性趋向严重、时间序列分析的平均权重问题、市场有效的功能脆弱性、对异象的解释不足、联合检验问题等等,因此,有效市场理论虽然是主流,但并不成熟,并不稳定;而其它的非主流资本市场效率理论如分形市场理论和功能观效率理论等更缺乏理论的严谨性和系统性,因此,对资本市场效率理论进一步探讨的必要性是非常突出的。本文结合帕累托标准,在确定信息理性预期下对传统的有效市场理论进行完善;同时,在不确定信息理性预期下利用贝叶斯学习和市场序列均衡理论将不可得信息引入预期模型中,尝试建立了一个新的资本市场效率分析框架即均值复归理论,最终得出与确定信息理性预期下一致的结论。本文的第一部分首先介绍了常见的资源配置标准,如庇古标准、帕累托标准、希克斯-卡尔多标准、X-效率标准和信息效率标准;其次,探讨了瓦尔拉斯均衡中的资源配置问题,瓦尔拉斯均衡中所有消费者都是价格的接受者,价格的数学期望等于任一消费者的交易价格,价格的波动方差为零;再次探讨了帕累托均衡的存在性、惟一性和稳定性问题,指出帕累托次优状态通过帕累托改进可以实现一阶状态惟一、稳定和存在的帕累托最优或帕累托均衡状态,且帕累托均衡中的价格等于资源配置的价格数学期望或均值,即价格具有均值复归性,然而,其零阶状态虽然存在,但不惟一也不稳定;同时,在商品组合交易的基础上给出了商品市场中帕累托次优条件,并提出了用资源配置价格方差来衡量帕累托次优状态效率高低的标准,并对其统计含义进行了解释。帕累托均衡意味着均值复归性,这是资本市场均值复归性的理论基础,将帕累托均衡引入资本市场是接下来的主要工作之一,另一部分的工作是对传统有效市场理论进行完善,并时刻保持了这两项工作的协同性和一致性。在锁定上述思路后,本文的第二部分主要基于确定信息理性预期拓展了传统拓展的有效市场理论。完善次优理论是本文的理论基础,同时,为了保持对理论的继承性,首先引入了确定性信息和不确定信息理性预期分析方法,以期为不可得信息进入预期模型提供理论支撑,这是传统有效市场理论与构建均值复归理论的主要方法论基础。其次,不可缺少的一步是对有效市场理论,包括有效市场的基本内涵、分类、实证检验技术、发展脉络进行简单回顾,并对其不足进行反思。最后,回到本文的主题,通过将不可得信息引入确定信息理性预期模型中,并通过若干概念的界定探讨了资本市场信息有效和资源配置有效之间的关系,指出在一定条件下,市场条件有效等价于事后帕累托最优,而市场完全有效等价于事前帕累托最优;同时,指出事前帕累托最优的证券价格序列方差为零,而其它状态均导致证券价格序列方差非零性。本文的第三部分是从另一条思路切入,即基于不确定信息理性预期发展有效市场理论。首先,通过贝叶斯统计理论、市场序列均衡理论论证了价格完全反映了所有可得信息等价于价格的均值复归性;其次,探讨了均值复归理论与有效市场理论之间的关系,并对均值复归理论的若干应用进行了探讨;最后,探讨了资本市场效率的度量问题,指出可以用证券的价格序列方差来衡量资本市场的效率高低,并对其统计含义进行了解释。第二部分和第三部分的一个共同结论是,资本市场的不确定性很大一部分是来源于不可得信息,如何从制度等外部变量和行为人主观能力等内部变量来规制不可得信息的冲击是提高资本市场效率的重要基础和线索。在理论工作完成后,剩下的工作就是实证检验和对策建议。本文的第四部分主要基于均值复归理论利用上证指数对中国的资本市场效率进行了检验,而基于传统有效市场理论所进行的实证检验文献非常丰富,本文忽略了这方面的工作。实证工作首先遇到的问题是传统的不考虑成交量因素的计量方法是严重不足的,因此,对统计理论中序列分析的平均权重问题进行了批判,指出在序列分析中,不结合成交量序列,单独的价格序列并不具备准确预测价格趋势的能力,除非样本容量无穷大,所以,为了便于实证的顺利进行本文选择的样本超过4000个;在此基础上进行了常规的实证检验,如结合均值复归理论对上证指数数据进行基本统计描述和判定,同时,对上证指数序列与其最优指数序列进行协整分析、Granger因果检验、动态回归分析,最后,基于均值复归理论通过EXCELL编程对上证指数序列的价格方差进行了计算,并通过JB统计量来判定上证指数序列分布的正态性,且解释了效率的统计含义。实证结论表明,上证指数序列与其均值序列的长期均衡关系不显著,但短期的动态关系比较明显;从2007年开始,上海股市的标准差/均值相当大,超过了0.4,这意味着上证指数偏离其均值的程度较大,这是牛、熊市的基本特征,这也印证了本文结论的强健性。本文的第五部分首先对全文的基本观点进行了总结,然后,基于内生地弱化不可得信息,从而提高资本市场效率来提出相应的政策建议,主要有建立完备的市场预测机制公共产品、改善市场结构和交易制度、降低市场交易成本、降低和弱化信息不对称性、信息不完全。最后,简要地评述了本文研究的价值、不足,并探讨了后续可能的研究方向。
【图文】：

示意图,边际效用,包络线,消费者

图 2.1 边际效用变动的包络线示意图更准确地用图 2.1 来理解，显见， ()()LlUMli≤ ≤|()()(())(())MlLlMlUULlee≤ = + ，所以：∑∑=+∞==+∞==+∞= Δ≤ Δ+ ΔllellleillleiliUUXMlUXULl11()1()()| |(())(())消费者i无论在哪一步的帕累托改进过程前后所拥有的商品因为消费者的边际效用递减，因此：∑=+∞= Δ+ ΔllleileiMlUXULlX1()()(())(()) Δ+∑ ΔieliliieXXleiXXleiMlUXULlXmin()()max()()()()( ())(())理也可证明：( ) ( ) ( ) 1 1 1| | ( ( ) ) ( ( l l ll l l k e i e i e l l lU U X M l U X U L l =+∞ =+∞ =+∞= = = Δ ≤ ∑ Δ + ∑ Δ+∑ ΔieliliieXXleiXXleiMlUXULlXmin()()max()()()()( ())(())

示意图,牛市,熊市,运转周期

变动幅度较大的区间内，1 1 1 1 1 1( ( ) ) /e e e e eN N N N N N N N N N NP P λ P λ λ P λ Pλ λ + + + + + + + 的方向不太容易确定，因此，此时最容易出现猴市。均值函数变动幅度较大的区间是在快牛和慢牛相接的地方，即图 1 中的 A 点，或是在慢熊与快熊相接的地方，即图 1 中的 C 点。通常的猴市并不能改变股市的主要趋势，，但节奏感可能发生变化，例如，牛市中猴市的出现往往意味着快牛变慢牛，熊市中猴市的出现往往意味着慢熊变快熊，在 2007 年 5-6 月份，上证指数的均值函数上升较快，市场已经接近快牛市场的尾声，因此，6-8 月最容易出现猴市，但猴市改变牛市走势的可能性并不大，很可能的结果是，快牛转向慢牛。
【学位授予单位】：湖南大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2007
【分类号】：F830.9;F224

【参考文献】