证券市场流动性及流动性风险研究

发布时间：2020-06-08 13:14

【摘要】： 流动性是证券市场的重要基础。如果市场缺乏流动性就会导致交易难以完成,那么市场也就丧失了存在的意义。在经典的资产定价理论研究中,均假定交易市场具有完全流动性,即交易者是价格的接受者,自身的交易行为不会影响市场价格,从而忽视了流动性与流动性风险的存在。但现实的证券市场并非如此,市场交易者往往面临着流动性风险。本文以流动性和流动性风险作为研究对象,基于中国股票市场实证考察了流动性的影响因素,以及与资产收益、资产定价的关系,分析了流动性对投资者行为的约束,以期为证券市场的理论研究者和投资者的投资实践提供一定的参考。本文主要内容与结论包括: 1、分析了我国股票市场的微观流动性与宏观流动性之间的关系。实证结论表明,作为影响“宏观流动性”的货币政策,无论是货币供应量还是利率,在所考察的样本期内,对股票市场的“微观结构流动性”的影响效应并不显著。股市的流动性主要取决于市场自身的收益状态。 2、研究流动性对资产价格、收益影响时,在一般性研究的基础上更深入研究了市场收益和流动性在尾部即极端条件下的关系、时变动态非流动性溢价以及流动性对证券收益波动的影响。(1)实证结果表明在我国证券市场上,收益和流动性存在同时发生极值的一致性,但收益和流动性在极端条件下即大幅上涨或大幅下跌时的相关性具有非对称性。(2)基于两状态的Markov模型表明中国股市的非流动性溢价存在着动态特性,即随着时间的变化,在不同状态下,流动性溢价不同,而且这种差异显著。(3)在研究流动性对证券价格波动的影响时建立了一个简洁的理论模型,并且以我国数据作为样本进行了实证分析。实证分析的结论表明,非流动性指标有助于解释波动效应、是波动的重要解释变量,价格波动与非流动性正相关,但与国外市场实证结论存在着显著的不同,即非流动性加入收益的条件方差方程后并不能完全消除GARCH效应。 3、针对广泛文献所关注的非流动性溢价现象,本文提出了与传统解释不相同的投机性泡沫理论,即因为异质信念的存在导致投资者非理性的投机性交易,而投机性的交易往往使得交易活动更加频繁,所以高流动性必然伴随着较多的投机性泡沫且其股票价格被高估,因此期望收益率降低,所以产生了非流动性溢价现象。然后我们以中国A股市场为例,借助于盈余公告,实证分析了流动性和投机性之间的关系。实证的结果支持我们的假设,从而验证了投机性泡沫理论的解释。 4、讨论了流动性及流动性风险在解释资产定价异象中的作用和地位。在传统的资产定价模型中,仅仅考虑了市场风险对收益的影响,没有考虑到现实市场交易的流动性因素,因此实证分析的结果往往与其理论不相符,出现了诸多资产定价异象。本文基于中国A股市场对流动性在资产定价中的地位和作用作了实证分析。通过分析我们发现:(1)非流动性与公司规模负相关、与账面/市值比正相关;流动性风险也与公司规模负相关、与账面/市值比正相关,所以,考虑流动性后的资产定价模型不仅可以很好地解释非流动性溢价,还可以解释资产定价的“小公司效应”、“账面/市值比效应”异象。(2)流动性风险可以解释盈余公告后价格漂移(PEAD)异象。因为好消息公司(即高标准化未预期盈余)的股票收益对市场流动性变动更敏感,即其流动性风险大于坏消息公司(即低标准化未预期盈余)的股票,所以预期收益增加。虽然流动性水平并不能解释PEAD异象,但是因为非流动性的存在增加了交易的冲击成本、必然阻碍了套利策略的实施、使得理论上的套利收益大为降低。(3)封闭式基金的折/溢价与基金的相对流动性和流动性风险有关,基金的折价程度随着基金相对流动性的下降而增加、随着基金的相对流动性风险的增加而增加。 5、在研究流动性约束下的投资策略时,首先,我们基于市场的现实条件,放松了马柯维茨的假设条件,在资产组合选择“均值-方差”模型中,加入流动性因素分析其对投资者资产组合选择行为的影响。实证结果表明,考虑流动性后,投资者的股票选择行为存在着差异性。在同样的收益水平下,考虑流动性后,投资组合的风险增加了。非流动性与风险成正比,与收益成正比。这些现象尤其在非流动性值比较大即流动性低时表现显著。其次,我们对价格冲击模型作了一般性拓展,假定交易对价格的影响为更接近于市场一般情况的随机、非线性价格冲击,建立了随机非线性价格冲击模型,结果表明在随机条件下考虑非线性价格冲击时,投资者的变现速度明显地受到限制,所以在绝大部分的时间内只能以恒定的速度变现头寸,而仅在变现的末期投资者可以逐渐减慢变现速率至期末头寸为零。同时对最优策略进行了参数的敏感性分析:价格波动系数σ、风险厌恶系数α越大,则前期变现速度越大、资产头寸减少越快;价格冲击系数γ、β及瞬时价格冲击波动率θ的增加,变现头寸的减少越接近于直线的形式。
【图文】：

全样本,概率图,状态,不确定状态

图 3.7：全样本估计时状态 0 的平滑概率图通过对实证结果的分析，我们可以得到如下规律：（1）β 均大于 0 且 T 检验显著，证实了非流动性与收益率成正相关关系，即在我国证券市场存在流动性溢价现象；（2）每一组合的β 估计值均为0 1β < β，这说明流动性溢价β 因子在不同状态下是变化的，即具有时变性，因此我们可以说在流动性溢价中存在着高流动性溢价（状态 1，即高偏好不确定状态）与低流动性溢价（状态 0，即低偏好不确定状态），，二者存在明显的差异；（3）β 因子随股票规模即流通市值的增加而减小，说明流动性溢价在不同股票之间存在着差异。一般认为流动性水平与股票规模之间具有很强的相关性，即股票规模越大流动性水平越强而规模越小流动性水平越弱，所以流动性溢价与非流动性水平相关：流动性水平越弱，非流动性溢价越高，而流动性水平越强，非流动性溢价越低。（4）00 11p > p即从低偏好不确定状态向低偏好不确定状态转换概率大于从高偏好不确定状态向高偏好不确定状态转换概率，所以前者的平均持续时间大于后者：在低偏好不确定状态的平均持续时间 2.09 个月，在高偏好不确定状态的平均持续时间 1.65 个月。所以平均来看证券市场在样本期内更多时候处于低偏好不确定状态。但是从图中我们明显发现(当图中概率大于 0.5 时

波动系数,资产价格,头寸,变现

)．其他参数的影响：如图 6.8~6.12(各图的比较基准参数为： σ = 0 .5, α= 1 .2，每万股冲击系数 β = 0.3, γ = 0.06, θ= 0.1，初始头寸X=100 万股，变现时间为 25 天)。从图中可以看出：(1)σ 越大，变现速度越大、资产头寸减少越快。σ 代表股票价格波幅度，所以σ 越大，投资者面临的市场风险越大，所以投资者将会加大变现速度，以求在的时间内减少资产头寸，从而降低市场不确定性风险。(2)α 越大，变现速度越大、资产头少越快。α 代表投资者的风险厌恶系数，所以α 增加，投资者希望尽快出清头寸。(3)价击系数γ 、 β 及瞬时价格冲击波动率θ 的增加，变现头寸的减少越接近于直线的形式，资者面临较大的价格冲击系数时，为减少交易冲击的不利影响，所以在变现期内尽量保持的速度进行交易，这与刘海龙等(2003)的观点是一致的。位论文全文数据库 2011年第04期经济与管理科学辑
【学位授予单位】：南京航空航天大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F224;F832.51

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