机构投资者行为对股票价格及其波动性影响的实证研究

发布时间：2020-08-11 22:58

【摘要】： 机构投资者的投资行为与股票价格及股票价格波动性的相互关系是金融市场研究尤其是实证研究中的一项重要课题,这类研究力图分析机构投资者行为的市场影响,并为制定相关政策提供实证研究支持。虽然前人通过分析机构投资者和上市公司定期报告来进行的研究中已经取得了丰硕的成果,但本文通过对其研究中数据、方法、思路和研究结果的全面总结,发现这些研究普遍陷于数据不完备且频度过低的困境和由数据困境带来的计量方法局限。以上海证券交易所从2007年开始发布的高频机构投资者行为数据(Topview数据)和时间序列计量经济学研究方法为基础,本文力图在前人的基础上进行更为深入和完整的研究,从更深的层次来探索机构投资者与股票价格的相互关系,从根本上厘清机构投资者与市场波动之间的相互关系,在研究中本文还分析了法人投资者、个人大户投资者等其他类型市场参与者的市场影响以及机构、法人、个人等类型投资者之间的互动关系。在机构投资者行为与股票价格的相互关系方面,机构在一定程度上具备影响证券价格的能力和机构投资者行为受到前期和同期价格走势影响的结论已得到公认。在前人的研究中,二者的相关关系被具体化为机构投资者的价格影响力及操纵性交易和机构投资者反馈交易行为这两个仅描述变量间单向因果关系的概念之上,研究框架和方法也带有典型的静态性特征。本文认为这样的分析思路实际上只考虑了两变量相互关系或因果关系的一个方向而忽略了另外一个。本文将从前被分割开研究的变量间因果关系的两个方向综合起来,在向量自回归类模型及其分析方法体系的基础上构建了双向动态的研究视角及其计量基础。本文的研究最终得到了机构持股比率与市场指数之间存在高相关系数、存在协整关系、存在双向因果关系等结论。对“被广泛发现但从未被真正实证过的”机构投资者的市场影响力进行了深入而稳健的测度,指出了机构投资者行为与股价的相互关系应具有多种机制,提出了对机构投资者是否具备市场影响力和机构投资者选择了何种反馈交易策略进行识别的数量方法。除了在市场整体层面展开研究之外,本文还以上证50指数的成分股为个股研究对象,在微观层面上研究了机构投资者行为对个股价格的影响力和机构实施反馈交易策略的差异。在机构投资者行为与市场价格波动性及波动性所内涵的市场稳定性的相互关系方面,前人的研究中存在机构投资者增大市场波动性、机构投资者减小市场波动性和机构投资者与市场波动性无关这三种观点,基于不同研究假设和理论基础的几类研究并没有也不可能得到统一的结论。同样由于前边提到的数据困境和由此所带来的研究方法局限,这一问题其实还尚未得到完备的实证和深入的认识,另外前人简单地将机构持股比例与市场指数的波动性联系起来的研究视角也存在变量层次不匹配的突出问题。本文以系统的总结前人在理论和实证两个层面的主要研究思路和方法为基础,提出应从波动溢出视角来看待二者关系的观点,运用动态的波动性度量指标研究了上海证券市场的波动性特征,比较了上海证券市场与伦敦、纽约、东京、香港等全球重要金融市场的波动性差异,还把波动性度量方法拓展到机构持股比率、法人持股比率和个人大户持股比率的波动性测算,进一步分析了各类市场参与者持股比率波动性向上证指数波动溢出的能力。从研究结论来看,机构持股比率波动具有很强的向指数波动性溢出的能力,而法人投资者和个人大户投资者持股比率波动则对上证指数的波动性几乎没有影响,机构投资者持股比率波动还会向法人投资者、个人大户投资者持股比率波动性溢出。以上结论表明在我国证券市场,机构投资者是市场波动性的主要溢出来源,从动态的角度来看,机构持股比率的波动程度决定了市场的波动程度。因此,除非机构投资者主动减小自身仓位波动性进而减小市场波动性,否则并不存在“机构稳定市场”的结果,而机构投资者显然不具备也不应该具备这种主观能动性。与前人通过整理机构投资者和上市公司定期报告获得研究数据的方法不同,本文采用了直接来自上海证券交易所的各类型市场投资者行为特征数据,在数据频度和完整性大大增强的同时,也使得新颖和稳健的研究方法得以运用,从价格和价格波动性两个层面展现了机构投资者在我国证券市场的强大市场势力,并对这种现象的成因进行了解释。最后本文分析了当前我国机构投资者的发展现状和发展政策方面的不足,并从如何正确看待机构投资者的作用、优化机构投资者结构、改变机构投资者自身激励机制等方面提出了调整我国机构投资者发展政策的建议。
【学位授予单位】：中南大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F224;F830.91
【图文】：

社保基金,余额,机构投资者,上证指数

博士学位论文第I章绪论当前我国的机构投资者对市场走势和格局已经具有了相当强大的话语权，其投资动向广受市场各方关注。图1一1说明了我国证券投资基金的规模与市场指数的发展状况，图1一2是对社保基金参与股票市场情况的统计，图1一3显示了上证指数日数据走势与上海证券市场机构投资者每日持股比率之间令人惊叹的高度相关性，二者间的皮尔逊相关系数高达0.931，而上着指数和深证成指的相关系数为0.973。在日数据层面，机构持股比率与上证指数的相关系数甚至与上证指数和深证成指之间的相关系数己处于同一数量级，虽然机构投资者行为与股票价格的相关性早已被学者们提及，但其行为参数与市场指数相关性如此之高还是第一次被发现。25000200001500010000;5000。熟12001000卜80060O400七-200-O图1一2 200020012002200

机构投资者,上证指数,比率

证券投资基金,机构投资者,共同基金

2.2我国机构投资者的类型和持股情况对于机构投资者的分类，一直未有统一标准，Monk和Minow(1995)[”8]在《CorporateGovemanee》一书中，将机构投资者的种类分为养老基金(Pensionfimd)、保险公司(Insuraneeeompany)、投资公司(共同基金，Investmenteompany)、单位信托(Unittrust)、捐赠基金(endowinentfimd)和其它各类基金会(foundation)等。而在经济合作与发展组织(2001)【”’l的分类中，机构投资者主要指养老基金、保险公司、投资公司(共同基金)和其他形式的向资本市场提供资本的机构，如捐赠金和基金会。通过下图的对机构投资者数量和机构投资者净值规模的国际比较可以看到:我国机构投资者的净值规模已经较大，这与我国证券市场的规模是相称的，但机构投资者的数量则明显较少，类型也远不如成熟证券市场丰富。

【参考文献】