创业板企业募资使用低效原因及改进策略探究

傅思晴 陈百合 陈喆 中国人民大学

摘要：创业板设立初期，上市企业资金超募现象严重，超募资金使用效率低下，针对这一现象，本文分析了创业板企业募集资金使用低效率的原因，并结合创业板上市企业的最新超募情况，提出了一些改进建议，以为企业提供一些借鉴。

关键词：超募；原因；策略

一、引言

为构建多层次的资本市场，我国于2009年10月正式推出了创业板。自设立以来，先后已有350多家公司在创业板成功上市。然而，绝大多数创业板上市公司存在不同程度的资金超募现象。如2012年9月在创业板上市的光一科技(股票代码：300356) 募集资金总额为393,960,600元,扣除各项发行费用 39,669,406.35元, 募集资金净额为354,291,193.65元,其中超募资金150,291,193.65元，超募率达到38.15%。资金超募现象的出现，源于投资者对于创业板上市公司的高成长性预期，认为投入能够获得高额的回报。

虽然创业板企业有大量的超募资金，但很多企业募集资金的使用低效率偏低，本文以创业板企业为研究对象，重点分析创业板企业超募资金使用低效率的原因，并提出一些改进策略，也可为其他非创业板企业提供借鉴，从而为我国企业的超募资金合理使用提供一定的思路和解决策略。

二、超募资金的定义和产生的原因

（一）超募资金的定义

新股发行开始 “市场化”后，上市公司募集资金实际超过投资项目计划所募集的资金，这种现象称为超募，而超募所得的资金便被称为超募资金。

（二）超募资金产生的原因

超募资金产生的原因主要可以概括为以下几点：市场化的发行询价机制导致高市盈率；新股发行体制改革、放开市盈率管制和宏观经济形势变好；上市资源的稀缺性；二级市场热捧，估值溢价幅度高。

三、超募资金使用低效率的原因分析

（一）超募资金的投向

根据wind咨询统计显示，超募资金主要有七种流向：

①存放于募集资金专户。

②补充流动性和银行还贷。

③研发投入。

④股权收购。

⑤圈地买房。

⑥市场推广及营销网络建设。

⑦理财产品。

（二）创业板设立初期上市企业超募资金使用低效状况

首先，部分企业利用超募资金大举圈地买房。比如，鼎汉技术拿出8000万元购买北京中关村房产，加上装修费等其他相关支出，此次置业的总开销高达9860万元，占超募总额的39%。探路者用5400万元购买北京海淀区房产，加上装修、税费、购置办公设备及人员培训费用，合计花费6600万元，占到超募资金的53%。另外一些企业将超募资金闲置于银行，创业板第四大超募王，南都电源手握14.45亿元超募资金，超募率高达277%。但其花钱方式却异常保守。除了用2.88亿元偿还银行借款，用7618万元增资子公司之外，其余超募资金10亿元全部以定期的形式存入银行。最后，部分企业无前瞻性的超募资金使用计划，例如，作为第一批上市的创业板公司，网宿科技挂牌将近十个月，其超募计划仍然难产

（三）超募资金使用低效率的原因探析

1.公司上市“动机”和券商利益驱使

由于创业板设立之初，就受到各界的追捧，且其上市的门槛相对于主板来说比较低，因此很多企业本着“不募白不募”的心态追求上市，而其实这些企业并不缺钱，也没有很好的投资项目。高价发行可以使承销商获取更高的发行费用，股票发行的融资规模越大，按固定承销费率计算的承销费用也就越多。国内投行的承销费率已与海外程度接近，大型IPO项目承销费率为2%-3%，中小型项目约4%-5%。按惯例，对超募资金部分，券商与上市公司会另外达成协议，承销费率一般高于5%。因此券商在承销过程中很可能推高价格，造成超募。

2.上市公司项目投资决策可行性研究不充分

许多上市公司在上市前期市场调查时间不足，调研内容不够细致，甚至为了包装招股说明书而随意拼凑超募资金使用项目，而将可行性放在其次。还有些项目因可行性分析不够或准备不充分，造成项目延后或中止或重新寻找新的投资项目，发生募集资金投向的变更，大大降低了超募资金的使用效率。

3.监管机构对超募资金使用的监管制度有待完善

2012年证监会发布《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，更加明确了上市公司的披露义务，要求上市公司在年度审计时，应聘请会计师事务所对募集资金存放与使用情况出具鉴证报告。保荐机构应当至少每半年度对上市公司募集资金的存放与使用情况进行一次现场核查。每个会计年度结束后，保荐机构应当对上市公司年度募集资金存放与使用情况出具专项核查报告并披露。美中不足的是，相关规定对募集资金使用违规行为的处罚力度较弱，也没有明确的规定，上市公司违规成本较低。

四、改进策略探究

（一）从源头上减少超募现象

首先要提高IPO询价制度的透明度，对承销商违规操作提高新股发行定价的行为，要制定严格的处罚条款。其次，要倡导价值投资，投资者应该树立正确的投资理念，切忌盲目跟风，促进创业板企业上市发行价格的理性回归。对于金额较大，周期较长的项目，可以采取储架发行的方式，即一次审批，多次融资。这样，既减轻了企业的融资压力，又可以根据项目的需要进行调整，同时也有利于根据项目的进度进行募集资金使用状况的披露，一旦不符合要求即可暂停或停止后续资金的募集。

（二）完善上市公司内部治理，进行科学决策

由于我国创业板企业多为家族式的企业，在一定程度上提高决策效率的同时也增加了决策风险，因此改善公司的股权结构，引入有经验的机构投资者，完善治理结构，使得股东大会、董事会、监事会相互制约，增强决策的科学性。

（三）投资项目的选择建议

企业应尽量减少在无效率或低效率的项目上投入资金，比如将超募资金存入银行或者用于补充流动资金。超募资金应当用于公司主营业务投资；扩大产能推动公司快速发展。这也符合企业上市融资的初衷。比如特瑞德7,500万元投资于C-GIS柜式气体绝缘金属封闭开关设备项目,项目达产后税后利润5,355万元；星辉车模13,000万元用于福建婴童车模制造基地建设工程项目,预计星辉车模第一期工程在未来十年平均每年为公司带来2,892万元净利润；红日药业（300026）拟使用超募资金1.19亿元建设4项目，包括血必净技改扩产项目增加投资、研发中心项目增加投资、车间技术改造项目和ERP信息化管理项目。

（四）加强对超募资金的监管力度

主要是完善超募资金使用的披露机制以及对违规使用超募资金的惩戒机制。

五、超募现象缓解，资金使用效率逐步提升

随着市场的发展成熟以及各项制度的完善，创业板公司超募现象逐步得到缓解，资金使用效益也逐步显现。

（一）超募现象逐步缓解

根据深交所的数据，截止2011年底，创业板超募资金额逐步下降。2010年全年，117家创业板公司首发上市募集资金905.47亿元，其中超募资金617.55亿元，平均筹资净额7.74亿元；2011年，128家创业板公司首发上市募集资金730.67亿元，，其中超募资金418.5亿元，平均筹资净额5.71亿元。按季度来看，2011年一至四季度超募资金金额分别为224.88亿元、103.48亿元、59.25亿元、30.89亿元，总体呈下降趋势。总体而言，自2010年四季度以来，创业板超募比例持续下滑，超募现象较创业板推出初期已大幅缓解，市场和投资者逐步趋于理性。

（二）超募资金使用效率逐步提升

根据规定，创业板上市公司的超募资金只能投向主营业务。公开信息显示，目前尚未发现上市公司未经审议程序变更募集资金投向或挪用募集资金的行为。

截止2011年创业板209家上市公司IPO融资金额达到1,618亿元，其中超募资金1,002亿元。上市公司已安排使用超募资金315.6亿元，占超募资金总额31.5%，其中用于与主业相关的直接项目投资和股权投资的比例接近60%，偿还银行贷款和补充流通资金的比例超过30%。63家公司已安排使用的超募资金比例超过50%，15家公司超募资金已全部明确了使用计划。募投项目产生效益有一定的滞后性，但超募资金的有效使用将为公司未来发展打下基础。

另外，创业板公司上市之前基本依靠内部积累滚动式成长，对外投资规模小，企业成长缓慢。通过上市，这些公司发挥金融资源优势，利用超募资金进行收购兼并，可以实现快速发展。2010年-2011年，创业板发生大小并购交易共计125笔，并购总额43.8亿元，平均单笔并购金额超过3500万元。

参考文献

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