我国上市公司股权再融资方式选择影响因素研究

发布时间：2015-03-11 08:51

肖娴 东华大学管理学院

摘要：文章在前人研究的基础上，理论分析了公司规模、股权结构、盈利指标、发展能力指标、再融资规模、资本结构以及市盈率等因素对上市公司股权再融资方式选择的影响，继而运用2006—2012年间完成配股、公开增发以及定向增发的上市公司数据进行了实证检验。实证结果表明,采取配股、公开增发、定向增发方式再融资的上市公司在公司特性上确实存在明显差异。

关键词：股权再融资方式；选择；配股；公开增发；定向增发；影响因素

一、研究背景

国外相关研究表明不同国家在不同阶段所采用的股权再融资方式有所不同。目前配股、公开增发和定向增发是我国三种最主要的股权再融资方式，上市公司怎样通过股权再融资方式选择提高融资效率，实现融资目标，最终提升企业价值是企业进行股权再融资时需要着重考虑的问题。结合我国证券市场先后出现“配股热”、“公开增发热”、“定向增发热”现象，探究上市公司不同时期对不同股权再融资方式追捧的原因，寻找股权再融资方式选择的影响因素，为处于不同发展阶段、不同类型的企业选择符合其自身发展需要的股权再融资方式提供参考将是文章研究的出发点所在。

二、股权再融资方式选择影响因素理论分析及研究假设

(一)公司规模

公司规模越大,信息披露就越完善,股票的流动性越强,对二级市场产生正面影响。增发的发行条件高于配股,属于稀缺资源，规模小的上市公司不具有竞争优势,往往会退而求其次选择配股,而规模较大的上市公司通常会争取到增发的机会。

据此提出假设H1：规模越大，上市公司越倾向于选择增发方式；

（二）股权结构

在我国，上市公司的股权集中程度较高，信息不对称问题严重，控股股东往往以其所拥有的控制权决定公司的再融资决策。股权越集中,控股股东获取权益资金的动机越强烈,而增发在融资规模方面的限制程度小于配股，并且由于股权集中，大规模增发也不会动摇控股股东的控股地位。因而，当股权集中程度高时，上市公司会优先考虑增发方式。

我国证监会限制上市公司配股融资规模,募集资金有限,只有在流通股比例较高时才能获得大量融资资金,而增发面对的是整个资本市场,没有融资规模限制,即便是小比例融资也能满足上市公司的资金需求,因此流通股比例低的上市公司，管理层会优先选择增发方式进行再融资。此外,配股的对象是公司现有股东,增发对象主要是社会公众,在流通股比例高时，为了维护对上市公司的控制权，控股股东会选择配股。

据此提出假设H2：股权集中程度越高，上市公司越倾向于选择增发方式；

据此提出假设H3：流通股比例越高,上市公司越倾向选择配股方式；

（三）资产获利能力

通常情况下资产获利能力强的公司经营状况良好,相应的也会有较多的投资机会和较大的投资需求。另一方面，监管部门对再融资的上市公司的盈利指标有一定的要求,相比较而言,配股对于净资产收益率的要求较低,因此，一般净资产收益率高，盈利状况好的上市公司,为满足更多的投资需求,更倾向于选择增发方式进行股权再融资。

据此提出假设H4：上市公司净资产收益率越高，越倾向于选择增发方式；

（四）公司发展能力

公司发展能力越强、业务发展越迅速的公司往往会有较多、较好的投资项目, 容易出现资金短缺的情况,对资金的需求量较大,因而可能更倾向于采用增发的方式，以募集到更多的资金支持公司的发展。

据此提出假设H5：主营业务增长越快,公司越容易选择增发；

（五）预计股权再融资净额

证监会对上市公司配股和增发的发行规模有不同的要求。进行配股的上市公司的配股额不得超过公司前一次发行并募足股份后股份总数的30%,而对于公开增发和定向增发并无此限制。同时,由于增发价格通常高于配股价格和每股净资产价值，非流通股股东通过增发会获得更高的溢价。因此,增发融资可以使上市公司筹集到更多数量的资金。

据此提出假设H6：预计募集资金净额越多，越倾向于选择增发方式；

（六）资本结构

学者们对公司资本结构对股权再融资方式选择的具体影响作用观点不一。一种观点认为较低的资产负债率表明公司财务状况较好,风险低，经营稳健,股东认可度高,配股发行会比较容易成功；另一种观点认为,高资产负债率的公司充分利用了债务的税盾作用,表明管理层对公司未来充满信心,更易于产生较高的股东认购率,进而使得公司倾向于选择配股。通过文章研究，将进一步检验资本结构的具体影响作用。

据此提出假设H7：资产负债率越高,上市公司越倾向于选择配股；

（七）市盈率

市盈率越高,表明股票价格被高估的可能性越大,根据时机窗口理论,上市公司此时会利用该时机窗口最大限额地发行股票以获取超额收益。增发方式一方面不受发行规模的限制，另一方面发行折扣小、价格高，可以最大限度的筹集资金。因此，高市盈率的上市公司采用增发方式实施股权再融资的较多。

据此提出假设H8：市盈率越高,上市公司越倾向于增发方式；

三、股权再融资方式选择影响因素的实证检验

（一）样本选择及数据来源

文章选取2006年1月1日到2012年12月31日间进行配股或增发A股的上市公司为研究样本。为保证研究的有效性，剔除下列样本：（1）既发行A股又发行B(H)股的样本公司；（2）金融类公司；（3）所需要的财务数据和金融交易数据难以获得的公司。由此得到561家样本,其中增发的公司506家,配股的公司55家。文章实证部分所用的财务数据和市场数据均来自国泰君安数据库。

（二）变量描述及模型建立

现将上文理论分析所涉及的变量作如下定义：

表1 变量代码及其定义

变量名称

变量符号

变量定义

公司资产总额

Ln_size

再融资前公司资产总额，度量公司规模指标

第一大股东持股比例

KG_ratio

第一大股东持股数/公司总股本

前五大股东持股比例

QW

前五大股东持股数之和/公司总股本

流通股比例

LT_ratio

流通股股数/公司总股本

净资产收益率

ROE

净利润/平均资产总额

过去三年平均主营业务收入增长率

GROWTH

再融资前三年主营业务收入增长率平均数

预计股权再融资净额

Ln_YJ

再融资公告后所公布的预计募集资金净额的自然对数

资产负债率

LEV

再融资前一年资产负债率

市盈率

PE

再融资前每股股价／每股收益

文章选用Logistic逐步回归方法来解释股权再融资发行方式选择的相关影响因素。Logistic回归模型：

Logit (P)=Ln[P/(l-P)]=α+∑βiXi+ε

回归方程中P为上市公司实施增发的概率,若上市公司选择增发,P值为1,若选择配股,P值为0；P/(1-P)为增发和配股的概率之比,定义为上市公司采取增发方式的机会比率；参数α是常数项,解释变量Xi为股权再融资方式的影响因素,参数βi是回归系数,说明解释变量对股权再融资方式的影响程度,正的系数表示该解释变量有利于增发,并且系数越大表示增发的概率就越大，ε表示随机误差项。

（三）回归检验及结果分析

表2 逐步回归结果

 

B

S.E.

Wals

df

Sig.

Exp(B)

Ln_size

0.193

0.047

17.215

1

0

1.213

KG_ratio

-5.491

1.843

8.871

1

0.003

0.004

QW

9.867

2.081

22.491

1

0

19287.43

LT_ratio

-2.377

0.788

9.101

1

0.003

0.093

常量

-2.946

1.409

4.371

1

0.037

0.053

-2对数似然值

273.619

Cox&Snell R2

0.143

Nagelkerke R2

0.301

由表2可以看出,最终的模型包含了四个变量，分别是公司资产总额（对数）、第一大股东比例、前五大股东比例以及流通股比例。方程中各解释变量回归系数显著性检验的Wald观测值所对应的概率值都小于显著性水平0.05，意味着它们与logit(p)的线性关系显著。同时，模型拟合优度方面的测试指标显示模型的拟合情况较为理想。据此可以写出Logistic回归方程：

越倾向于配股；越倾向于增发；越倾向于配股。

总体来说采用增发方式的公司和采用配股方式的公司在公司特性上有显著差异。资产规模越大，，公司越倾向于增发，与假设一致；前五大股东持股比例之和越大,越倾向于增发,也验证了前文的假设；但第一大股东比例越高，上市公司越倾向于配股的实证结果与假设不否，原因在于与股权分置状态下控股股东绝对控股的情况不同,股权分置改革完成后股票逐步全流通，控股股东只能相对控股,第一大股东更愿意选择配股方式以保有对公司的控制权；流通股比例较高时，上市公司会优先选择配股，与之前假设相符。文章的研究结论表明市盈率、过去三年平均主营业务增长率、预计股权再融资净额、净资产收益率对上市公司的股权再融资方式选择没有显著影响。其中对于市盈率,可能的原因在于上市公司在决定是否进行再融资时，更多的是从企业自身需要出发，较少出于资本市场圈钱的目的；过去三年平均主营业务增长率没能通过检验,进一步说明我国上市公司的股权再融资方式选择决策存在着较多非理性因素,不能很好地从公司业务发展和未来成长角度考虑；预计股权再融资净额与股权再融资方式选择相关关系不显著可能是因为相关部门能够有效发挥监管作用，使得上市公司过度融资行为受限；而对于净资产收益率而言，主要可能因为在增发样本中包括公开增发和定向增发两类,而对于定向增发并没有盈利性要求,这可能影响了论文的研究结论。

四、公开增发与定向增发检验

增发分为公开增发和定向增发,文章将区分二者进行研究,以找到选择公开增发和定向增发上市公司的不同特征。仍然采用Logistic回归方法,此处,P为上市公司实施定向增发的概率,如果上市公司采取定向增发方式,P值就为1,反之P值取为O。

表3 公开增发与定向增发选择的影响因素分析

变量

系数

显著性水平

常量

7.263

0.016

公司资产总额　Ln_size

-0.364

0.042

第一大股东持股比例KG_ratio

0.179

0.897

前五大股东持股比例　QW

4.04

0.013

流通股比例　LT_ratio

1.64

0.009

净资产收益率　ROE

-6.089

0.000

过去三年平均主营业务收入增长率　GROWTH

0.127

0.453

预计股权再融资净额　Ln_YJ

-0.042

0.825

资产负债率　LEV

0.521

0.523

市盈率 PE

0.01

0.078

 -2对数似然值

375.795

Cox&Snell R2

0.145

Nagelkerke R2

0.244

通过表3可知,公司资产总额、前五大股东持股比例、流通股比例以及净资产收益率在显著性水平为5%时通过了检验,而市盈率指标也通过了显著性水平为10%的检验。实证结果表明，资产总额越大、净资产收益率越高时，上市公司越倾向于选择公开增发，而当前五大股东持股比例、流通股比例较高、市盈率较高时，上市公司会优先选择定向增发。因此，可以看出定向增发公司与公开增发公司在公司特性方面存在着差异。

五、结论

文章在前人研究的基础上，理论分析了对我国上市公司股权再融资方式选择产生影响的因素指标，提出相关研究假设。之后利用我国上市公司2006年至2012年间的再融资数据以及其他财务数据，对假设进行了实证检验。实证结果表明采取增发方式的公司和采取配股方式的公司在公司特性上存在明显差异。资产规模越大、前五大股东持股比例越高的上市公司越倾向于选择增发方式；而第一大股东持股比例越高、流通股比例越高，上市公司越倾向于配股。公开增发和定向增发相比，上市公司资产总额越大、净资产收益率越高，越倾向于公开增发；而当前五大股东持股比例、流通股比例较高、市盈率较高时，上市公司会优先选择定向增发。同时，检验结果发现主营业务增长率、资产负债水平、预计股权再融资净额对上市公司的股权再融资方式选择没有显著影响，不能成为公司股权再融资方式选择的主要决策依据。

参考文献

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[2]支晓强,童盼.我国上市公司再融资选择影响因素的实证检验 [J].北京工商大学学报(社会科学版),2004,(9).

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[5]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股? [J].经济评论,2008,(6).

本文编号：17081