经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析（2016年07期）

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经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析（2016年07期）

2016-4-29 17:51:39      点击：

【作者】张成思；刘贯春；
【机构】中国人民大学财政金融学院,中国财政金融政策研究中心；复旦大学经济学院；
【摘要】本文基于金融内生视角,运用新古典经济增长模型,研究最优金融结构形成与经济增长的内在机制及最优金融结构的动态特征(演化轨迹、偏离及恢复)。在此基础上,构建了考察金融结构与经济增长关系的分析框架,并采用1996-2012年间中国的省际面板数据,利用面板分位数技术检验经济增长进程中金融结构的边际效应。研究表明,伴随着资本形成,存在最优的金融结构与实体经济相匹配,且在不同经济发展阶段最优金融结构是动态演化的。同时,最优金融结构内生决定于其要素禀赋结构,而非单纯取决于经济发展阶段,即不存在"银行主导型"和"市场主导型"金融体系孰优孰劣之说。最后,以股市交易总额与金融机构贷款总额的占比作为金融结构的测度指标,实证结果显示,金融结构的边际效应显著为正,且在不同经济发展阶段呈现"阶梯"式的倒"U"型动态演化趋势。
【关键词】金融结构经济增长；边际效应；面板分位数回归；

金融活动在国民经济中广泛存在,且作用日益明显｡纵观世界各国金融体系与经济增长的历史发展,不难得到两个基本事实:第一,金融发展与经济增长存在显著的正向相关关系;第二,不同国家的金融结构存在明显差异,例如,美国和英国是典型的“市场主导型”金融体系,而中国和日本则是“银行主导型”金融体系｡近年来,大量文献围绕金融发展对经济增长的影响展开讨论｡学界一致认为,银行业和证券市场对经济增长有显著影响,且两者提供的金融服务存在显著差异｡较于证券市场,银行业通过规范的､短期的及低风险的良好抵押制度,对于减少市场摩擦具有比较优势;较于银行业,金融市场依赖于无形的投人,通过不断创新的､长期的及高风险的金融产品,对于特定需求设计的制度安排相对更有效率(Allen&Gale,1997;Boot&Thak〇r,2000)｡同时,众多学者还强调一个国家的金融结构(金融中介与金融市场的混合比例)对其经济增长的重要性｡
例如,Allen&Gale(2000)通过对德国､日本､英国和美国的金融结构进行比较分析,得到如下结论:(1)银行业与金融市场提供不同的金融服务;(2)经济增长的不同阶段需要不同类型的混合金融服务来实现高效率运转;(3)如果一个国家的现实金融结构与最优金融结构存在显著差异,那么该金融系统将不利于实现金融服务的协同,进而对经济活动产生不良影响｡然而,关于金融结构对经济增长是否具有显著影响,理论界一直争论不休,难以形成一致意见｡更重要的是,在金融市场化背景下,究竟是选择“市场主导型”还是“银行主导型”金融体系,成为现代金融体系建立过程中需要厘清的重要议题｡从已有文献来看,何种金融结构更有利于经济的长期发展,学界远未达成共识｡一方面,支持“银行主导型”金融结构的学者强调,该金融体系具有如下优势:
(1)通过获取公司和管理人员的信息,改进资本分配和公司治理效率(Diamond,1984);(2)通过管理横截面的､跨时期的和流动性的风险,提升资金投资效率并促进经济增长(Allen&Gale,1999);(3)通过聚集社会闲散资金,加以利用规模经济效应来促进经济增长(〇61^印叫-1^111&Levine,2001);(4)银行业促使企业还款的效率要高于资本市场,尤其在那些合同执行力弱的国家,否则在缺乏发达银行业的国家,外在投资者不愿将闲置资金用于产业扩张(Rajan&Zingales,1998)｡另一方面,支持“市场主导型”金融结构的研究人员强调该金融体系具有如下优势:(1)在流动性金融市场上,信息可以获取巨额利益,投资者有足够动机去搜集企业信息(Holmstrom&Tirole,1993);(2)通过缓解公司收购,可以加强公司治理｡同时,管理者薪酬与企业绩效挂钩在金融市场更容易实现(Jensen&Murphy,1990);(3)金融市场可以有效管理经济增长进程中出现的风险问题(Levine,1991;ObStfeId,1994);(4)竞争激烈的资本市场对于搜集信息有至关重要的作用,同时可以将信息有效地传递给投资者,有利于企业资金筹措和经济绩效(Boot&Thakor,1997)｡在实证层面,学者们从国家､行业和企业等不同角度对金融结构与经济增长的关系展开实证检验,且众多研究表明金融结构确实对经济增长存在显著影响｡其中,BaumetaL(2011)､Ujunwaetal.(2012)､陈雨露和马勇(2009)认为“银行主导型”金融体系更有利于经济的长期增长,但Demirgilg-Kunt&Levine(2001)､Becketal.(2010)､刘红忠和郑海青(2006)则偏向于“市场主导型”金融体系｡
(2)此外,Demirgi^-Kuntetal.(2013)､林毅夫等(2009)､龚强等(2014)认为,最优金融结构在不同经济发展阶段是动态演化的｡学界长期以来形成重大分歧的原因在于,金融结构的优劣是相对于其所服务的实体经济而言的,而已有研究多从金融体系单方面进行考察,忽略了对实体经济本身特征的考虑｡因此,考察金融体系与实体经济的分析框架必须同时考虑两者的特征,这样才能得到关于金融结构与经济增长关系的合理解释(林毅夫等,2009)｡同时,金融结构在不同经济发展阶段不断演化,且与实体经济的匹配程度存在差异,其边际效应理应是动态的｡由此,利用传统估计方法得到的实证结果可能存在“证据陷阱”,导致研究结论和政策建议存在偏差｡
①有鉴于此,本文基于金融内生视角,利用新古典经济增长模型,构建一个最优金融结构形成与经济增长的分析框架,同时重点分析最优金融结构的动态演化轨迹､偏离及恢复特征｡我们还放开劳动力容量约束这一限制条件,推导出分析金融结构与经济增长关系的实证模型,并利用面板分位数回归技术和省际面板数据展开实证研究,考察中国经济增长进裎中金融结构的边际效应如何动态演化｡本文的主要贡献在于:第一,首次利用新古典经济增长模型阐释最优金融结构形成与经济增长的内生逻辑,并构建考察两者关系的分析范式｡现有关于最优金融结构的探讨多局限于经验分析,缺乏相应的数理模型来阐释其内生形成机制｡
②同时,已有研究将金融结构作为解释变量直接纳入经济增长模型,缺乏理论框架的构建｡第
二,利用面板分位数回归模型实证检验中国经济增长进程中金融结构的边际效应是如何演进的｡现有的实证检验多是采用传统的〇LS､GMM得到金融结构的平均影响,未考虑潜在的结构变化｡我们发现,金融结构的边际效应显著为正,且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型演化趋势,即存在结构性变化｡
1.动态特征实体经济结构随其不同发展阶段的时变特征是导致最优金融结构不断演化的根本原因｡对于同一国家而言,不同经济发展阶段的要素禀赋结构存在显著差异,实体经济的最优产业结构是不同的｡不同行业对金融服务的需求存在系统性差异,且同一行业内不同企业具有差异化的规模和风险特性｡另一方面,不同金融制度安排在动员储蓄､转化社会闲散资金和配置资金方面各有优势,同时在克服信息不对称､降低交易成本和分散风险方面也各有优势｡因此,基于“需求跟进论”视角,在经济发展的不同阶段,实体经济对金融服务的需求存在系统性差异,且不同金融制度安排的优劣势得到差异化体现｡只有金融体系构成与实体经济相匹配,才能有效促进地区经济的长期稳定增长｡
换言之,在经济发展进程中的不同阶段,与产业结构相适应的最优金融结构是动态演化的｡在经济发展的初级阶段,其要素禀赋结构的基本特征是劳动力丰富但资本短缺,劳动密集型产业及资金密集型产业中劳动相对密集的产业区段具有比较优势｡同时,企业规模相对较小,面临的企业风险以企业家风险为主,技术创新风险和产品创新风险比例较低｡此时,有效的金融体系应能够克服企业家风险,以较低交易成本为中小企业发展提供金融服务的金融制度安排占据主导地位｡在经济发展的成长阶段,其要素禀赋结构的基本特征是劳动力和资本相对均衡,既有劳动密集型产业也有资本密集型产业｡

另外,企业规模存在显著差异,且存在比重相当的企业家风险､技术创新风险和产品创新风险｡此时,合理的金融体系应能够为具有不同规模和风险特性的企业提供资金支持,不同金融制度安排先后涌现｡在经济发展的成熟阶段,其要素禀赋结构的基本特征是资本丰富但劳动力短缺,资本密集型产业和高新技术产业具有比较优势｡技术创新风险和产品创新风险是企业风险的重要构成,而且企业一般具有较大的资金需求规模｡此时,合适的金融体系应能够有效分散风险,为大型企业提供金融服务能力的金融制度安排占据主导地位｡

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