银行间债券市场效率研究

发布时间：2020-09-07 14:53

　　本项研究所关注的市场效率机制是一套比较全面的市场效率评价体系,本论文致力于从资产定价的视角,剖析制约中国银行间债券市场信用债券市场效率的内部因素与外部因素,从信息效率与资产定价、运行效率与资产定价、配置效率与资产定价三方面绩效的角度,探索一套与债券市场特征、发展阶段相适应的信用债券市场效率评价体系。本论文选题的出发点在于,经过十余年的发展,我国银行间债券市场产品创新和制度创新不断涌现,市场容量不断扩张,已经发展成为我国最大的单一资本市场；与此同时,债券发行品种不断优化,信用债券市场获得了内生发展动力,已经成为我国债券市场发展的一大亮点。2010年信用债券的融资规模已超过1.58万亿元,远远高于同期股票市场融资规模,成为继银行贷款之后我国企业融资的第二大平台。这些数据表明,我国资本市场内部股票市场和债券市场“一条腿长、一条腿短”的局面已经发生逆转,银行间债券市场将进入“内涵”发展阶段。但与发达市场相比,债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够,仍然无法满足中国经济发展的内生需要,集中体现为债券融资在企业融资中的比例相对较低,市场化约束机制尚未完全建立,市场价格尚不能完全体现发债主体的信用风险和市场供求关系等现象仍将长期存在。这些现象的存在,使得债券实际价格与完全市场条件下的债券价格仍存在较大差距,价格信号的扭曲影响了资金在不同市场之间的流转,进而从整体上削弱了债券市场的有效性。在此背景下,“加快债券市场的发展改革”已经列入即将召开的全国金融工作会议15项重大课题之一国内现有对债券市场效率的研究主要以“有效市场假说”为理论基础,根据信息变化对债券价格的影响程度和方向来判断市场效率实现的层次。“有效市场假说”科学回答了证券市场的分类标准问题,并提供了认知证券市场效率的检验标准与检验方法,但容易造成债券市场效率评价理论的非系统性与评价指标的单一性。更为重要的是,“有效市场假说”并没有研究驱动债券价格的因素,因而始终无法真实反映当前债券市场运行机制及其对债券价格的影响。债券市场有与其自身产品特性、市场结构、发展阶段相适应的运行特征,体现在信用债的定价上就是不同风险因素对债券价差的影响程度不同。这促使我们需要从资产定价的视角重新审视中国银行间债券市场信用债券的市场效率问题。换言之,如何评价我国银行间债券市场信用债券的市场效率,是哪些因素驱动了债券价格的变化,又是哪些因素限制了其市场效率的发挥?对这些问题的思考,是本论文思想和基本框架的最初来源。笔者认为衡量成熟市场的最直接标志就是定价效率,即实际价格接近完美市场价格的程度。通过寻找信用债券价格变化的驱动因素来揭示市场有效性的程度,无疑是客观认识债券市场效率的最全面的方法。从中国银行间债券市场信用债券的产品特征与投资者结构特征出发,我们认为衡量债券市场效率需要考虑以下三个要素：一是债券价格的变化能否及时地反映宏观经济形势的变化,即信息效率；二是债券的交易能否及时有效地达成,即运行效率；三是债券市场价格的变化能否及时引导金融资源的配置,即配置效率。围绕上述三个核心问题,全文做出如下的结构安排：第2章,市场效率评价及其优化路径理论研究,本章在对国内外研究文献进行梳理的基础上,创造性的从市场运行的角度将市场效率分为运行效率、信息效率、定价效率与配置效率。在运行效率、信息效率、定价效率与配置效率四者的关系中,运行效率决定了资金价格的形成机制,是影响信息效率和定价效率的根本因素；信息效率是指金融资产价格信息变化对证券价格的影响程度,是衡量市场效率的最直接标准；定价效率是运行效率和信息效率的集中体现和综合反映,是决定资源配置效率的基础性因素；配置效率则是定价效率的经济后果,是市场功能实现程度的体现。鉴于定价效率贯穿金融市场运行始终,是衔接运行效率、信息效率与配置效率的核心内容,本文提出需要从运行效率与资产定价、信息效率与资产定价、配置效率与资产定价三个角度对中国银行间市场定价效率进行评价,从而确立了全文的基本研究框架。第3章,信用债券发展概述。本章在对信用债券市场发展历程简要回顾的基础上,比较研究了主要信用债券品种(企业债、公司债、短期融资券、中期票据)的发展态势,具体从发行发行规模、发行期限、发行主体、信用等级、发行利率、市场管理体制、投资者结构等方面比较研究了四种债券的发展特征；最后,对信用债市场功能进行了简要说明。大力发展信用债产品,不仅改善了债券发行风险结构特征,而且由于充分尊重企业的市场主体地位,构建了以信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化约束机制,银行间债券市场获得了难得的内生发展机遇。第4章,信用债券定价中的基准利率选择。从本章开始,本文的内容转向以经验研究为主。需要说明的,考虑到短期融资券是国内公认的第一只信用债券产品,自推出以来深受市场欢迎,已经发展成为发行规模最大的信用债产品,是银行间债券市场市场化发展的重要标志,本文主要以短期融资券作为研究信息效率与定价效率、运行效率与定价效率的主要研究对象。基准利率的选择又是影响定价效率判断的基础性指标,为客观评价债券市场运行效率,我们首先考察了信用债定价中的基准利率选择问题。目前,国债、央行票据和上海银行间同业拆借利率是较为理想的利率选择对象,我国国债期限以中长期为主,不宜作为短期债券价差剥离的基础。然而,现有研究未就SHIBOR与央行票据利率在债券定价中的作用达成一致意见,因此本文在第四章专门讨论SHIBOR与央行票据利率作为短期融资券定价基准利率的适用性问题。研究表明,央行票据利率是决定短期融资券定价的基础利率。第5章,运行效率与资产定价经验研究。本章通过对中国信用债券中短期融资券的价差分解,揭示信用债券价差的形成机理,并借此对短期融资券市场效率实现程度做出了总体判断：(1)信用风险显著影响债券定价,具体表现为相同信用等级短期融资券价差呈现比较一致的变化,不同信用等级间短期融资券之间的价差显著,这意味着市场化的定价机制初步形成；(2)短期融资券价差的决定性因素不是信用风险,而是市场风险,由此可以推断债券市场效率总体较低；(3)短期融资券市场流动性不足,降低了市场运行效率,导致流动性溢价总体为负以及更低的交易价格。第6章,信息效率与资产定价经验研究。第5章的研究表明,市场风险是诱发短期融资券价差的重要因素。在市场运行过程中,股票市场收益、波动率、货币供应量、居民消费价格水平指数(CPI)等也会诱发市场风险,进而影响债券价格。为保证研究的完整性,因此,本章将上述因素纳入进一步研究的视角。研究结论显示：(1)基准利率的变化、M2同比增长率的变化、CPI同比增长率的变化、股票指数收益率的变化以及股票指数收益率波动率之间存在长期协整关系：(2)市场组合溢价的变化率是引起股票指数收益率变化的Granger原因,市场组合溢价变化率与股票市场收益率变化率的弹性为1.98；(3)滞后一期市场基准利率的变化、滞后二期市场基准利率的变化以及滞后一期货币供应量的变化是引起市场组合溢价变化的(Granger原因,其弹性分别为-1.25、0.89、-0.09。由此可以推断,债券市场并未达到半强式效率。第7章,配置效率与资产定价。在中国加快金融市场统一步伐的背景下,股票市场与债券市场依存度反映了系统性风险渗透的方向和程度,是金融市场资源配置效率的重要方面；另一方面,稳定性是市场质量的首要要求,也是衡量金融监管效果的重要标准。因此,需要综合考虑上述两方面因素衡量债券市场配置效率。这方面的已有研究结论分歧较大,早期观点认为股票市场与债券市场不存在长期均衡关系,最近的研究结论则表明它们之间存在溢出效应,本文基于Copula理论从二者融合的角度研究了2002-2009年间股票市场与债券市场依存度及其变结构特征,形成以下基本判断：引起股票市场与债券市场联动变化的因素影响较弱,联动效应总体不显著；随着中国金融市场统一步伐的加快,投资者可以通过跨市场套利交易来优化资源配置,使得“跷跷板”显著；宏观审慎监管在较大程度上避免了极端条件下系统性风险的相互传染,使得尾部相关性独立。总之,金融市场的统一提升了资源配置效率,金融审慎监管则避免了系统性风险的相互传染,从而有利于金融稳定。＼第8章,研究结论与建议。在前面我们分别从信用债券定价中的基准利率选择、信息效率与资产定价、运行效率与资产定价、配置效率与资产定价等方面衡量银行间债券市场效率,进而形成了对信用债券市场定价效率的整体判断。其意义在于可以从微观至宏观层面考察信用债券市场的效率,对中国信用债券市场的发展趋势有一个清晰的认识,进而对未来政府的发展战略与政策着力点提供方向性的参考。本论文的研究建立在一个系统的研究框架之上,我们将市场效率分解为信息效率、运行效率、定价效率与配置效率四个层面,分别研究了信息效率与资产定价、运行效率与资产定价、配置效率与资产定价,从而形成了对银行间债券市场效率的整体认识。值得强调的是,本论文的研究全部建立在规范经济学研究方法与客观的实证分析基础之上,广泛运用了国内相关数据进行实证分析,致力于在资产定价理论与效率理论框架下衡量中国银行间债券市场信用债券的市场效率,进而促进其市场效率的改盖。笔者个人认为本论文具有以下几个方面的研究特色：一是我们提出了基于信息效率、运行效率、定价效率与规模效率四方面的银行间债券市场效率综合评价体系,并对我国公共服务领域的三方面绩效及综合绩效情况进行了量化的评价与分析；二是本论文的研究定位于从资产定价的角度来看待中国银行间市场信用债券市场效率问题,而没有单纯研究信息效率；三是本文首次在国内提出了信用债券定价的三因素模型,四是在研究配置效率的过程中,考虑金融监管的因素,即同时从保持金融市场流动性与稳定性两方面来衡量市场效率,没有就效率谈效率。
【学位单位】：东北财经大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2011
【中图分类】：F832.51;F224
【部分图文】：

形态,效率图,市场效率,相互联系

图2一1市场效率的相互联系信息效率与资产定价在古典经济学中，经济可以划分为实体经济与货币二部门，其中货币量变动只是起物价水平同比例变动和货币价值反比例变动，它对经济增长并无实际的推动作，不具有经济学意义上的效率。20世纪30年代发生的经济危机促使经济学家开始思货币对整个社会产出和收入的重要因素，主张研究货币与就业、产出、国民收入间的关系，由此形成了早期关于宏观效率研究的主要内容。20世纪50年代以后，着以直接融资为主的证券市场的发展，多层次金融市场体系日趋完善，金融结构日复杂，此时金融市场效率开始作为一个独立的形态得到研究，而突出的理论成果就“有效市场假说”。2.1“有效市场假说，，及其检验

信息结构,过程图,总体框架,信息图

银行间债券市场效率研究对信息不对称的均衡定价(Bruno，2005)，因而依然是一般均衡定价思想的应用。认龟rlas拍卖机制不考虑投资者行为的影响，无法解释在信息完全的市场中，流动性溢价持续存在原因，因此，最近的研究侧重考察非认值rlas拍卖机制中，投资者行为对流动性影响，流动性与资产定价理论的总体框架由此形成。流动性与资产定价理论的演进过程，实质就是对传统资产定价理论假设不断放松的过程，即在流动性与资产定价基础理论分析的基础上，逐步引入信息结构、交易机制、投资者行为等因素，从而实现对流动性形成机制的系统性认识。流动性与资产定价理论不同观点之间的联系见图l。流动性与资产定

数据图,程序图,短期融资,投资者结构

进和加强企业债券管理!二作的通矢口》;(3)国家发改委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知(2008)》。司债券发行试点办法>有关事项的通知》:(3)证监会制定的《公开发行公司债券募集说明书》及《公开发行公司债券中请文件》信息披露内容与格式准则务规则》、《募集说明书指引调查指引》、《短期融资券业《中期票据业务指引》、《注程》等白律性规则。10，《中国非金融企业债券发展—情况、问题及发展构想》比较券信息网公布的托管数据(以下同)，商业银行是短期融资券的010年底，商业银行持有短期融资券的规模达到3457.97亿%。基金是短期融资券的第二大投资者，占总托管量的30.53行持有短期融资券的比例减少10.1个百分点，基金持有短36个百分点，商业银行减持比例与基金增持比例基本相当。

【引证文献】