我国股指期货收益与宏观经济关系的实证分析

  本文关键词：我国股指期货收益与宏观经济关系的实证分析，由笔耕文化传播整理发布。

DOI:10.13510/j.cnki.jit.2012.06.012

《国际贸易问题》2012年第6期国际金融

我国股指期货收益与宏观经济关系的实证分析

王

博伍楠林

摘要：股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，其具备高杠杆性、投机性和交易策略复杂性的特征，其风险与收益的变化在对宏观经济产生复杂影响的同时，也必然受到宏观经济各环境因素的影响。本文通过构建向量自回归模型，然后建立平稳性检验、最优滞后长度检验与协积检验，可以使数据分析更加合理可靠，最终实现更好的衡量股指期货收益、为其指标体系的构建提供良好的示范。

关键词：股指期货；期货合约；宏观经济指标；向量自回归模型

一、引言

随着2010年中国股指期货的启动，中国结束了长达28年的股指期货市场空白，走向了更加成熟的资本市场建设阶段。但同时，股指期货与其他金融衍生产品一样，具有高杠杆性、投机性和交易策略复杂性等特征，其风险远远大于股票现货市场。目前，国内外学者针对股指期货市场的研究主要是结合股指期货市场的成功案例进行风险预警，使用的方法大体包括广义自回归条件异方差（GARCH）族模型、建立神经网络模型、CVaR的动态计算模型（GARCH-CVaR模型）、贝叶斯网络模型等。但对于股指期货市场和宏观经济因素的联系性与相关性却缺乏必要的关注。尤其我国的股指期货市场刚刚起步，发展还面临较多问题，如何利用宏观调控政策对股指期货市场的风险与收益进行干预就成了我们研究的重点。目前国际学术界认为对股市影响比较大的宏观经济指标包括：就业形势报告、ISM报告—制造业、每周失业救济申请报告、消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、零售额、消费者情绪和消费者信心调查、工业产量、耐用品制造商库存和订单的先期报告、国内生产总值（GDP）等。而出于我国宏观经济的统计体系，从我国实际经济形势出发，有必要对上述体系进行修改，建立适合我国的指标衡量体系。以此体系为基本研究对象，通过定量分析，在搜集和调整数据的基础上，通过建立向量自回归模型明确了各宏观经济指标与股指期货收益的相关性，并最终得出能够影响中国股指期货市场的宏观经济因素，进而对从宏观角度的干预与调控、风险预警机制的建立提供了良好的基础。

[基金项目]本研究受中央高校基本科研业务费专项资金资助（项目编号HIT.HSS.201121），以及哈尔滨工业大学九八五三期后备学科带头人项目支持。

王博：哈尔滨工业大学经济系150001电子信箱：wangbo@gmial.com；伍楠林：哈尔滨工业大学经济系。

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表1股指期货合约月收盘价

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M072011M08

IF10093243.22848.42610.42884.22910.42866.2

IF10123326.82890.22664.82926.62951.42973.63469.83153.23221.2

2960.429833012.4351732143236.83106.83255.23218.8

3571.8327133083172.23315.632823211.229962915.6

32163361.6332632593040.430612982.42846.8

IF1103

IF1106

IF1109

二、指标选取与数据处理

1.指标选取

根据中国的经济发展状况，选取以下具有代表性的宏观经济指标进行分析：居民消费者价格指数（CPI）、宏观经济景气指数（EW）、消费者信心指数（CCI）、社会消费品零售总额（SRG）、固定资产投资情况（FI），国内生产总值（GDP1），采购经理人指数（PMI）以及人民币实际汇率（REER）、流通中的货币供应量（M0）。

由于中国股指期货从2010年4月16日正式启动，开展时间较短，而且很多都属于短期股指期货合约，所以为了使问题的研究更具一般性和可靠性，本文截取了中国开展时间较长的四支股指期货合约作为研究对象；在各个宏观经济指标数据区间的选取上，本文选择了从2010年4月沪深300股指期货启动到2011年8月的经济指标数据，期望通过研究得出具有一般性的结论。具体数据见表1和2。

2.数据处理

（1）居民消费者价格指数（CPI）全国居民消费价格指数是反映居民家庭购买生活消费品和支出服务项目费用价格变动趋势和程度的相对数，该指标是反映通货膨胀的重要指标。本研究以2010年1月作为CPI的基期数据，2010年1月

资料来源：中国金融期货交易所网站。

表2中国各主要宏观经济指标数据一览表

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M07

EW107.3114106.7105.3102.7106.7106.7106.7105.3108108108105.3109.3113.3110.7

CCI106.8108.2108.9108.6107.9104.5104.1103.1100.699.999.6107.6106.6105.8108.1105.6

SRG11510.412455.112329.912252.812569.813536.514284.813910.915329.51524913769.1135881364914696.814565.114408

17444.1622020.7523251.3227538.2834312.1727853.18FI16950.0720615.5530689.0621818.8721131.4924871.8421686.5223141.7330717.1

M39657.5438652.9738904.8539543.1639922.7641854.4141646.2142252.1644628.1758063.9447270.2444845.2445489.0344602.8344477.845183.1

CPI=101.5，对其作如下处理：

2011M08110.71051470528187.7645800

100*X=1001.5

其中X即为资料来源：中国国家统计局网站。

X==0.98522

基期变换乘数，并将样本数据乘以求得的变换乘数，即得到了表中的CPI数据。-154-

（2）人民币实际汇率（REER）

实际汇率即一国商品和服务相对于另一国商品和服务的相对价格，是经两国价格水平调整后的名义汇率，其表达式为：

REER=E0*(P*/P)RER=E0*(P*/P)

其中，E0表示直接标价法下的名义汇率；P*和P分别表示外国和本国的物价指数。由于物价指数的计算较复杂，数据搜集难度较大，本文采用消费者价格指数CPI来代表物价指数。需要指出的是，人民币实际有效汇率（REER）与产出（实际GDP）基本表现为负的相关性，即REER上升

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M072011M08

47188.863211.964169.966864.27247965931.767922.7GDP156190.85865363411.2576835947763728.562880.466563.871552.7

PMI

（续表2）

PMI（非制造业）%

63

62.757.460.160.161.760.553.256.556.444.160.262.561.95759.657.6

（制造业）%

55.7

53.952.152.151.753.854.755.253.952.952.253.452.95250.950.750.9

CPI101.2808101.5764101.3793101.7734101.9705102.069102.8572103.5468103.0542103.3498103.3498103.8424103.7439103.9409104.8276104.9261104.6306

REER（RMB/US$）6.7399746.7208526.6985076.6569466.6788926.5652656.5049416.4475196.4264246.3755326.3620086.3137996.2644656.2386416.1735656.1416566.104046

——人民币实际升值与产出提高存在负相关关系。REER上升代表人民币贬值，REER下降代表人民币升值。

（3）工业增加值（GDP1）

在经济分析中，代表经济增长的数据选取GDP最为合适，但2003年11月以后，中国政府不再公布GDP的月度数据，使用GDP的月度数据是不可能的。而工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是企业全部生产活动的总成果扣除在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是企业生产过程中新增加的价值。由于工业增加值的计算方法主要是生产法和分配法两种，与GDP核算方法类似，因此为了便于研究，本文采取与GDP高度相关的工业增加值来代替，记作GDP1。但由于工业增加值具有较为明显的季节性特征，使得研究或多或少的受到影响。

（4）采购经理人指数（PMI）

采购经理人指数是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由五个扩散指数即新订单指数（简称订单）、生产指数（简称生产）、从业人员指数（简称雇员）、供应商配送时间指数（简称配送）、主要原材料库存指数（简称存货）加权而成。PMI的计算公式为：

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采购经理人指数反映了经济的变化趋势，是经济监测的先行指标。采购经理人指数是以百分比来表示，常以50%作为经济强弱的分界点：当指数高于50%时，则被解释为经济扩张的讯号。当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。一般在40%-50%之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。为了研究的准确性，本文分别选取了制造业及非制造业PMI值，并在接下来的研究中将二者进行了算术平均。

（5）宏观经济景气指数（EW）

宏观经济景气指数是由中国经济景气监测中心和高盛（亚洲）联合开发的用来反映当前经济走势的指标，它由工业生产、就业、社会需求（投资、消费、外贸）、社会收入（国家税收、企业利润、居民收入）等4个方面组成。

为了方便表达，本文将宏观经济景气指数定义为EW。宏观经济景气监测预警体系，是利用一系列经济指标建立起来的宏观经济"晴雨表"或"报警器"。EW主要包括：预警指数、一致指数（1996年＝100）、先行指数，（1996年＝100）、滞后指数，（1996年＝100）。其中预警指数是把经济运行的状态分为5个级别，“红灯”表示经济过热，“黄灯”表示经济偏热，“绿灯”表示经济运行正常，“浅蓝灯”表示经济偏冷，“蓝灯”表示经济过冷。本文主要选取预警指数作为宏观经济景气指数的代表进行研究。

（6）消费者信心指数（CCI）

消费者信心指数可以帮助了解当前经济环境中消费者对形势、收入、消费支出的态度、判断和预期，在此基础上形成的消费者信心指数，为经济景气监控、短期预测和经济研究提供基础信息，并对现有官方统计资料提供有益补充。它可以反映消费者信心强弱，是预测经济走势和消费趋向的一个先行指标，是监测经济周期变化不可缺少的依据。

（7）社会消费品零售总额（SRG）

社会消费品零售总额指批发和零售业、住宿和餐饮业以及其他行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品零售额。该指标反映了一定时期内人民物质文化生活水平的提高情况、社会商品购买力的实现程度、以及零售市场的规模状况。是研究居民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料。

（8）固定资产投资额（FI）

固定资产投资额是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量，它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合性指标。也是宏观经济的一项重要指标。

（9）流通中货币供应量（M0）

货币供应量，也称货币存量，指一个经济体中，在某一个时点流通中的货币总量.由于对金融投资者而言流通中的货币存量影响着其投资的方向和投资额度，所以本文选取流通中的现金量近似替代流通中的货币供应量。-156-

三、中国股指期货合约收益与各经济指标的关系分析

在进行精确的定量分析前，为了直观的表达各指标与股指期货收益率序列之间的变动趋势，本文利用已有数据做出各指标与股指期货收益率序列变动的曲线图。

需要特别指出的是，由于一些经济指标与股指期货收益在量纲上存在差异，因此，为了更清晰的观察各个指标的变动趋势，在不改变原序列性质的基础上，针对不同的经济指标进行放大或缩小处理；同时为了更明确的观察各个变量的时间走势，暂不对原始数据进行处理；如无特殊注明，本文所有图形均为运用EVIEWS6.0得到。

1.CPI与股指期货收益序列的关系分析

图1中对CPI的所有数据均放大了30倍，由图可以看出，随着CPI的不断上涨，股指期货的收益并未呈现明显的变化趋势，也即二者之间不存在显著的变化关系。对这一结果可从两方面进行解释：首先，对于中小投资者而言，CPI的普遍上涨或下跌，并不会直接导致其对股指期货市场的投资变化，他们会选择风险较小且具备保值功能的的储蓄、基金或者房地产领域投资，而对于大的机构投资者来讲，其投资对CPI的变动不敏感；其次，股指期货市场的准入条件较高，，一般准入基金为50万，技术要求较高，且短期投资风险较大，而中国目前开展的股指期货合约均为中短期

图2REER与股指期货收益时间变动图

合约，这就决定了中小投资者不会轻易进入股指期货市场，但就CPI本身来讲，普通消费者对其变动较为敏感，所以CPI的变动对股指期货收益的影响不明显。

2.REER与股指期货收益序列的关系分析

由于前文已经交代，REER下降代表人民币升值，从图2中可以看出，随着人民币不断升值，股指期货收益并未呈现出明显的趋势性变动，也即人民币实际汇率与股指期货收益之间没有显著地相关关系。对这一结果的解释为：一方面，就外资进入我国股指期货市场的情况来看，目前我国资本和金融账户尚未开放境外人民币业务，人民币无正规回流渠道，所以汇率变动对股指期货市场收益变动影响不大；另一方面，我国限制境外合格机构投资者（QFII）

对中国证券市场进行短期投资，

-157-图1CPI

与股指期货收益时间变动图

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