价值投资股票_中国股市垃圾_《西南财经大学》2010年硕士论文

发布时间：2016-08-31 00:11

本文关键词：中国股市价值投资实证研究，由笔耕文化传播整理发布。

《西南财经大学》 2010年

中国股市价值投资实证研究

宋延涛

【摘要】： 按照海内外学者对于金融学发展的分析,金融学的演进历经了三个阶段：传统金融学、现代金融学和新兴金融学。传统金融学的诞生以本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版的经典著作《证券分析》一书为标志,其分析范式是以企业的财务报表作为信息的主要来源,通过财务分析来判断上市公司的内在价值,以此做出投资决策。传统金融学理论是价值投资的基础。现代金融理论的诞生以马柯维茨1952年发表的论文《证券组合选择》为标志,此后经过了多位学者的进一步研究,1970年美国芝加哥大学教授Fama发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文标志着该理论的成熟。现代金融理论认为,在有效市场中,证券价格能够迅速、准确地反映所有市场信息,任何投资策略均不能给投资者带来超额收益。新兴金融学主要是指行为金融学理论,该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点,研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。它提出投资者并非如有效市场理论假设的那样是完全理性的,而是有限理性的,投资者决策受市场内外多种因素(包括人自身)的影响。该理论能够解释很多现代金融理论所不能够解释的现实问题,为金融学的发展开辟了新的道路。上述理论观点虽存在分歧,但有一点是众所肯定的：在一个成熟、健康和理性的证券市场中,股票价格应该与股票内在价值表现为高度的一致性,价格能够及时反映价值的变化。基于价值投资策略选择的股票,由于拥有较高的内在价值及成长性,所以长期收益率应高于其他股票。国外众多实证研究通过对成熟证券市场的历史数据分析证明,大多数情况下价值投资可以获取超额收益。多年来,中国证券市场作为世界上最重要的新兴证券市场之一,总体表现是波动幅度大,投资理念不够理性,投机盛行。鉴于此,本文试图通过理论分析和实证分析两个方面来研究价值投资理论是否适用于我国证券市场,是否能够带来超额收益,如果能带来超额收益,那么原因是什么。在本文的第二章,作者首先概括介绍了价值投资理论的内涵,为后面的理论和实证分析奠定了基础。虽然价值投资理念在全世界广泛传播,但是没有一个统一的确切的定义。本文在研究了相关文献后总结出价值投资的几个特点：1.价值投资的前提是股票的价格要围绕其价值波动；2.寻找价格低于价值的股票,在具有较大的安全边际时买入；3.买入股票后,如果其价格未超过合理价值那么就坚持持有；4.股票的价值主要根据其资产的价值,盈利能力价值和成长性价值三个方面来确定；5.价值投资需要构建投资组合来降低投资风险。在探讨了价值投资的内涵后,本文回顾了国外对价值投资策略的绩效研究。通过对这些文献的研究可以发现：大部分情况下价值投资策略可以获得超越市场的收益率。但是,国外的学者对价值投资产生超额收益的原因的解释并不一致。以Fama和French为代表的“风险改变学说”,这种解释从收益与风险相匹配的角度来解释股票的收益差,坚持有效市场理论,属于现代标准金融学的范畴。另一种是以De Bondt和Thaler; Lakonishok, Shleifer和Vishny等为代表的投资者非理性行为和市场套利行为的局限性。这种解释从根本上否定了股票市场的有效性,认为给予风险补偿的解释并不成立,是从投资者的行为特征来解释,属于行为金融学的范畴。接下来,在第四章本文通过理论分析从多个角度探讨了价值投资理论是否适用于我国的股票市场。虽然我国证券市场成立的时间较晚,但曾经流行的投资理念种类繁多。仅以1996年后中国股市的情况来看,证券市场就经历了从崇尚绩优到偏好重组、从追捧蓝筹到热衷小盘、从均衡持仓到科技至上、从概念炒作到高举价值投资旗帜等重要变化。2005年9月4日中国证券监督管理委员会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》,通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场。随着股权分置改革的胜利完成,证券市场监管的加强,机构投资者的比例不断提高,价值投资理念越来越深入人心。在客观条件不断完善的背景下,价值投资策略开始逐渐适合中国的股票市场。根据价值投资的概念,人们习惯地把具有较高的账面价值/市场价值(B/M,也可用B/P代替)、盈利/股票价格(E/P)、分红/股票价格(D/P)或现金流量/股票价格(C/P)比率的股票称作价值股,对应地把这些指标比率较低的各种股票称作非价值股。本文在实际研究中,选取了B/M,E/P两个财务指标,同时借鉴LSV的投资组合构建方法,分别以具体财务指标B/M,E/P的大小把中国股市1999年—2005年中所有A股进行排序,把前50只和后50只分别划分为价值股和非价值股,然后分别检验价值股组合和非价值股组合在组建后三年的非正常收益状况。经过对结果的分析,本文得出以下结论：价值投资策略在中国股市中可以为投资者带来超额收益。随后,本文计算了出所有上市公司1999年—2008年十年中的年平均收益率,通过对十年中年收益率最高的50只上市公司股票进行研究发现：持续的较高的收益率必须要有公司良好的盈利能力进行支撑；同时,价值投资也需要对市场大趋势的把握,需要等待目标股票的价格低于其价值,安全边际足够大的时候再购买。得出价值投资策略可以获取超额收益的结论后,本文用资本资产定价模型(CAPM)和过度反应理论对价值投资策略获取超额收益的原因进行了实证分析。首先作者分别找出每组投资组合对应的市场收益率和无风险收益率,然后根据CAPM模型对相关数据进行了回归。回归出的结果显示价值股组合的B值要大于非价值股组合,这可以说明价值股组合承担了较大的市场风险。本文接着用反转理论对相关样本数据进行了检验。首先作者计算出每组投资组合构建前三年的非正常收益率,然后与构建后三年的非正常收益率进行对比分析。结果证明价值股组合在组建后三年获得超额收益的同时其在组建前三年的收益明显低于市场收益,非价值股组合则正好相反,这表明价值股组合获取超额收益的原因可以用过度反应理论来解释。

【关键词】：
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F832.51;F224
【目录】：

摘要4-8

ABSTRACT8-12

1. 引言12-16

1.1 研究背景12-13

1.2 研究目的及意义13-14

1.3 研究方法及创新点14-15

1.4 本文不足之处15-16

2. 价值投资理论综述16-24

2.1 价值投资的含义16

2.2 价值投资理论的前提假设16-17

2.3 价值投资的理论精髓:安全边际17-18

2.4 上市公司内在价值评估18-22

2.4.1 要素一:资产的价值19

2.4.2 要素二:赢利能力价值19-21

2.4.3 要素三:成长性价值21-22

2.5 投资组合的构建及持有策略22-24

3. 国外对价值投资的检验及分析24-32

3.1 国外对价值投资的实证检验24-26

3.2 国外对价值投资策略产生超额收益的理论分析26-32

3.2.1 基于标准金融理论的风险改变假说27-28

3.2.2 基于行为金融学的过度反应假说和非理性行为28-32

4. 我国证券市场价值投资应用分析32-39

4.1 我国证券市场投资理念的变迁32-33

4.2 价值投资理念在我国市场的可行性分析33-37

4.2.1 股权分置改革奠定了价值投资的市场基础33-35

4.2.2 证券市场监管的不断加强35-36

4.2.3 QFII将促进价值投资理论的应用36-37

4.3 价值投资理念对我国股市发展的意义37-39

4.3.1 价值投资具有稳定股市的功能37

4.3.2 价值投资具有分散股市风险的功能37-38

4.3.3 价值投资具有提高投资收益的功能38-39

5. 价值投资理论实证检验39-50

5.1 研究指标的选择39-40

5.2 研究方法及样本选择40-42

5.3 实证研究及分析42-50

5.3.1 基于股票B/M值的实证研究42-45

5.3.2 基于股票E/M值的实证研究45-47

5.3.3 基于股票历史收益率的实证研究47-50

6. 超额收益产生原因的实证检验50-56

6.1 对风险改变学说的检验50-53

6.1.1 检验方法50-52

6.1.2 结果分析52-53

6.2 对过度反应学说的检验53-56

6.2.1 检验方法53-54

6.2.2 结果分析54-56

7. 结论56-57

参考文献57-59

后记59-60

致谢60-61

在读期间研究成果61-62

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