基于前景理论的资产证券化高速公路网模型与实证研究

发布时间：2015-01-09 14:50

 

【摘要】 资产证券化是继银行借贷、债券、股票上市之后的一种新的技术经济项目融资模式,而期望效用理论等并不适用于基础设施之类的技术经济项目的资产证券化的投资决策,因而对其投资决策行为需要在前景理论等基础上做出新的探索；在理论上,归纳出行为经济学的前景理论的三个基本理论观点,并与资产证券化原理结合,构建资产证券化的三个重要模型。在实证上,以河南高速公路为例,分析其资产证券化的合理性、资产组合的优化、融资规模等问题。基于前景理论的资本收益率测算模型与实证分析。资产证券化的前提是基础资产能够产生可以预期的稳定的现金流。概括出前景理论关于收益分配的现时收益与长期收益“均衡”的观点,建立资本所有者的分红(现期收益的一部分)和投资需求(把现期收益的另一部分用于投资,以获得长期收益)的测算模型,从而测算出固定资本存量的收益率。在实证上,建立河南高速公路资本存量的收益率模型,证明其有稳定的比较高的收益率,从而论证河南高速公路资产证券化的合理性。基于前景理论的整体优化论,把空间关联价值引入资产组合(证券化的资产池)增值潜力和优化分析模型中。在理论上,归纳出前景理论的资产组合的整体优化论：综合考虑和优化现有财富、期望达到的财富水平、达到期望值的概率、对投资的安全性及增值潜力的欲望等因素。在实证上,建立具有空间关联的河南高速公路网(资产组合)的收费模型,进而推导出收费最优化条件下轿车流量、客车流量与各线路的空间连接强度之间的均衡关系,并进一步提出河南高速公路网的优化方案,以论证河南高速公路网是投资者可以选择的资产组合。基于前景理论的资产证券化融资规模模型及实证分析。提出投资者和信用增级者利益分享的信用增级机制,并把前景理论的“投资参照论”引入资产证券化投资决策模型中。该模型表明,证券化融资的规模不仅取决于对预期的未来收益率与基于国库券利率的安全收益率的比较,也取决于投资者和信用增级者利益分享比例。信用增级者分享的收益与期望利差(预期收益率减去安全收益率)成正比。而通过河南高速公路资产证券化融资规模的实证分析,证明基于前景理论的资产证券化融资规模模型的正确性。最后以河南高速公路为例,设计出河南省高速公路资产证券化路线图,提出信用增级、风险风范、制度创新等措施。 

1绪论

问题的提出

目前高速公路等基础设施建设资金筹措中,较为突出的是融资结构不合理,银行贷款比例过高,还款压力大,存在较大的财务风险和银行风险。贷款总量偏高造成企业资产负债率过高,面临巨大的潜在风险,从而为资产负债管理和风险控制带来较大的难度。从总体上讲,我国在高速公路等基础设施建设项目的投资上,还没有从根本上摆脱投资主体单一、投融资渠道狭窄、间接融资比例大、资本市场利用程度低的局面。努力开拓在资本市场上的融资渠道,实行资产证券化,己成为缓解我国交通运输业等基础产业发展投资不足的根本途径之一。资产证券化(英文为AssetBaekedSeeuritization,简称ABS)是指原始权益人将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过信用增级和风险隔离等机制,对若干资产进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。ABs最早起源于20世纪70年代美国的住房抵押证券化,1985年在斯拜瑞租赁公司的应收计算机租赁款证券化上得到真正应用。我国己有成功的资产证券化融资的经验。1996年珠海高速公路公司(注册于开曼群岛)以珠海市的机动车缴纳的管理费和外埠机动车缴纳的过路费为支撑发行了2亿美元的债券。1997年8月广深高速公路项目发展商通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路(控股)有限公司,并由其在国际资本市场发行6亿美元债券为广深高速公路建设融资。2005年12月26日,广发证券推出首个专项资产管理计划“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”,募集金额为5.8亿元,并于12月29日在深交所大宗交易系统正式挂牌交易〔2〕。我国自2005年开始,资产支持证券发行规模迅速增长。

.........

采用资产证券化筹资,能够非常有效地保护国家和地方政府对国有企业和基础设施的所有权利益,保持企业的稳定,缓解就业矛盾,促进国有企业提高内部经营管理水平;通过资产证券化,还可以改善国有企业、特别是大中型国有企业的财务状况。次贷危机发生后,有观点认为资产证券化很危险,并认为中国的银行业管理水平还不行,没有能力做好资产证券化。事实上,许多学者论述了资产证券化的现实意义和积极作用。希尔(Hill,1997)、亚科布奇和温特(Iaeobueei,winter,2003)表示,证券化减少了信息花费,并且解决了投资者(贷方)和公司(作为借户)之间的信息不对称的问题。证券化可以识别出“柠檬问题”,当公司面对经费困难时减少信息费用。亚科布奇(Iacobucci,2003)等研究结果表明,如何减少企业可接受的信息费用体现在实现证券化的整个过程中。首先,一个企业的证券化可以更有效的向局外人(中介和承保人等)展示它自己财产的质量,与局外人开发规范化产品条款、文献和担保标准,并随着时间的推移也更容易对投资者作出估计。其次,投资者可以考虑证券池条款、额定等级和保人的道德水准。证券化可以降低代理费用,如亚科布奇(Iaeobueei,2003)、温特(Winter,2003)、莫顿(Minton,2003)、斯塔尔茨(Stulz,2003)、约翰逊(Johnson,2003)所阐明的那样,债务的代理费用包括监控费用、投资不足和财产代替问题。亚科布奇和温特(2003)[6j进一步发现证券化能够提高中介服务的效率。在国内,黄登仕(1998)〔7]认为资产证券化为我国利用外资的方式提供了新思路。
.........

2基于前景理论的资产证券化模型与实证研究

2.1资产证券化的特点与要素
2.1.1资产证券化的定义
1977年,美国投资银行家瑞尼尔(Lewis5.Ranieri)在《华尔街日报》上首次使用了“资产证券化”(AssetSeeuritization)这个词组,此后“资产证券化”一词在金融界逐步流行起来。按照梁志峰的意见,对于资产证券化的学术性定义,有广义和狭义之分。在广义上,如Gardener的定义为:“资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里,开放的市场信誉(通过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉”。白加民等(BenjaminLiu,2005)〔`幻认为,广义的证券化是指愈来愈多的资金募集,以证券作为媒介的一般化现象。而把有别于银行融资的市场融资全部当做资产证券化,模糊了20世纪70年代创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。因此,严格地讲,这个定义只能被看成是证券化的定义,而不是资产证券化的定义。大卫.沃克(DavidA.walker,1988)〔'3,认为,“资产证券化是将非流动性的资产转变为资本市场工具的过程”。威尼斯(Benvenise,1987)和伯格(Berger,1987)认为,资产证券化就是积聚或者担保非流动性的银行资产,以使得它们可在市场上交易。花旗集团主席约翰.利兹(JohnLeed,1996)亦强调:“资产证券化是债务融资中高效率的公开资本市场对低效高成本的金融中介的替代。”
........

2.2资产证券化的原理和模型
资产证券化的原理分为一个核心原理(基础资产的可以预见的、稳定的现金流原理)和三个基本原理(信用增级原理、资产重组原理、风险隔离原理(也称为破产隔离原理))。现金流原理资产证券化是以能够产生预期现金流的资产为支撑而发行证券进行融资的交易过程。基础资产的稳定的现金流原理(刘浩洋,2005)〔321是指:可预期的稳定的现金流是能够进行资产证券化的先决条件。而基础资产的现金流分析的主要问题是分析在较长时间基于前景理论的资产证券化模型与实证研究内资产的收益率。信用增级原理信用增级机制是资产证券化交易结构得以成功的一个重要保证。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种手段和金融工具的总称,即使投资者不能获得偿付的可能性最小。信用增级是风险分解的一个途径。通过进行信用增级,风险将会获得分解,使风险被分散给能够承受的参与方去承担,并得到科学的测算,使收益定价更为合理,从而使整个社会的资源得到合理配置。信用增级原理是指:通过某种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。BhattacharyaA和FabozziF在对信用增级原理进行了详细论述:信用增级原理是从信用的角度来考察现金流(Bazerman,1998),即如何通过各种信用增级方式来帮助和提高整个证券化资产的信用级别。
..........

3基于前景理论的资本收益率模型..........27
3.1两种心理倾向与收益分配均衡论的提出.........27
3.2基于均衡论的资本收益率模型构建.........31
3.3对河南高速公路的实证分析.........33
4资产组合的空间相关模型及其整体优化.........39
4.1资产组合的马克维茨理论.........39
4.2前景理论的资产组合理论.........41
5资产证券化的融资模型与模拟分析.........51

6推进资产证券化的措施:以河南高速公路为例

6.1吸取美国次贷危机的教训
本文在前面几个章节中,在理论上,归纳出行为经济经济学的前景理论的三个基本理论观点,并与资产证券化原理结合,构建资产证券化的三个重要模型。并在实证上,论述了河南高速公路资产证券化的合理性(整体收益率达到8%以上);根据前景理论的资产组合的整体优化论对河南高速公路网到20巧年的各条线路的轿车流量和客车流量进行了优化配置,结果表明,各条线路的收费平均增长可以达到56.4%;并且根据融资规模模型和设计出的信用增级机制进行模拟分析表明,如果对河南高速公路网中的30%基础资产(选择平均资产收益率不低于整体水平的多条高速公路)进行资产证券化,那么融资规模可以达到630亿元以上。作为前面几章内容的延续,本章以河南高速公路为例,研讨推进资产证券化的措施。要深刻吸取美国次贷危机的教训,首先就必须弄清资产证券化与房地产价格涨跌的关系。迈克尔.小拉库尔(MiehaelLaeour Little,2007),研究了次贷部门对增加信用有效性的需求,这种需求促使了房屋市场的景气。而对房地产价格涨跌做出了动力学的解释:经济根本性(即就业、收入、人口数量的变动)是房价变动的主要驱动力;就房地产下跌而言,问题不是次级借贷,而是需求者的急剧减少,然后是利率的增加。
.........

7研究结论与展望

 

7.1研究结论
本文采取理论研究(资产证券化理论、行为经济学的前景理论)与实证和案例研究(河南高速公路资产证券化)相结合,定量研究与定性研究相结合的研究方法,以河南省高速公路资产证券化为例,提出关于资产收益率测算、融资规模和资产组合的一整套理论观点和测算方法,得出如下结论:(1)基于前景理论的资产收益率测算。提出收益分配的均衡论:技术经济项目的收益分配不仅考虑现期的资本收益(分红),而且考虑扩大再生产投资的需要,为后期的收益着想。在实证上,对河南高速公路资本存量进行核算,利用河南省高速公路相关数据,从收益分配的均衡论的角度,建立河南高速公路固定资本存量收益率模型,并利用GrangerCausality检验和协整检验证明其有稳定的比较高的收益率(8.55%)。从而论证了河南高速公路资产证券化的合理性。(2)基于前景理论的资产证券化融资规模模型。在对有关投资决策的期望效用理论和前景理论进行简要比较的基础上,提出投资者和信用增级者利益分享的信用增级机制,从而把前景理论引入资产证券化投资决策模型中。该模型表明,证券化融资的规模不仅取决于对预期的未来收益与基于国库券利率的安全收益的比较,同时也取决于投资者和信用增级者利益分享机制的设计。
..........

参考文献:

[1] 仝自力.  基于ABS资产证券化方式的项目融资风险管理[J]. 经济问题. 2010(03)
[2] 赵树宽,刘战礼,迟远英.  基于前景理论的不确定条件下的风险决策和企业管理[J]. 科学学与科学技术管理. 2010(03)
[3] 任颖.  前景理论和现代管理实践[J]. 经营管理者. 2010(05)
[4] 曹立新.  决策认知模型比较研究[J]. 人力资源管理. 2010(02)
[5] 潘晓明,吴勇.  我国实施资产证券化切入点分析[J]. 现代金融. 2010(01)
[6] 苏敬勤,宋华东,姜照华.  基于前景理论的资产证券化投资模型及模拟分析[J]. 大连理工大学学报(社会科学版). 2009(04)
[7] 张多蕾,王治.  预期效用理论与前景理论的比较研究[J]. 黑龙江对外经贸. 2009(11)
[8] 张丹,杨朝军,廖士光.  次贷危机与证券监管——美国的经验教训及对中国的启示[J]. 东北财经大学学报. 2009(05)
[9] 黄恒振,杨博文.  前景理论下的风险管理决策模型研究[J]. 价值工程. 2009(08)
[10] 李秀华.  从完全理性到有限理性:西蒙决策理论的实践价值[J]. 现代经济信息. 2009(13)


本文编号：11072