证券股票市场中的独立性、声誉机制与分析师行为实证研究

发布时间：2015-01-09 15:11

 

【摘要】 证券分析师作为资本市场上重要的信息中介,通过收集、分析市场、行业和公司层面信息,形成研究报告,发出盈余预测和股票评级,以作为投资者投资决策的参考依据。与西方发达市场相比,我国资本市场具有“新兴加转轨”的特征,这种特殊的制度背景影响到证券分析师行业的发展轨迹。九十年代初以来,我国证券分析师行业经历了一个从无到有、从小到大的发展历程。供职于证券公司和独立咨询机构的分析师,从多角度提供研究报告,降低外部投资者与上市公司之间以及不同投资者之间的信息不对称,其在证券市场上的信息中介的作用日益强化。以“新财富最佳分析师”评选为代表的市场评价机制更是激励了分析师对声誉的追求。另一方面,由于中国特殊的制度背景以及较短的证券市场发展历史,我国分析师在执业过程也面临诸多困境,如不合理的业绩考核体系使得证券分析师过多考虑受雇券商的利益,激励扭曲导致分析师发布有偏的研究报告,从而损害了研究的独立性；监督机制不健全和行业自律机制不完善,以及激励扭曲也可能导致明星分析师为了短期利益而牺牲研究质量；此外,由金字塔控股结构带来的股权复杂性往往造成上市公司信息披露不完善。出于掏空(tunnelling)动机,终极控制人不愿意过多披露信息,从而削弱了分析师从公司管理层获取公司特质信息的能力；上述问题的存在不利于分析师发挥有效信息中介的作用,降低了他们提高资本市场信息传播的效率。本文重点从利益冲突、外部声誉和研究能力三个维度,对我国证券分析师的行为进行研究,并试图探寻背后的机理和原因。理论上讲,资本市场信息效率的发挥有赖于证券分析师独立、客观、公正地研究并传播与目标公司有关的各类信息,如市场信息、行业信息和公司层面信息。现实世界中,卖方分析师很难做到完全独立性。一方面,分析师往往面临来自券商内部激励扭曲和外部市场评价的各种利益纠葛。在利益诱惑和压力胁迫下,分析师往往主动或被动地牺牲独立性而发布偏乐观的报告(Michaely and Womack,1999)。本文的第一部分研究关注券商的股权投资对分析师激励扭曲的影响。重点关注在券商退出股权投资时,旗下分析师是否会发布乐观研究报告推高目标公司的股价,从而攫取更高的投资收益。结果表明：券商的确会把股权投资业务收入的压力传递给旗下分析师,分析师倾向于发布乐观的盈余预测和股票评级。另一方面,处于自身长远职业发展的需要,证券分析师有建立和维护声誉的动机。声誉也被认为是缓和委托代理利益冲突的有效机制(Fama,1980),故本文接下来探讨声誉机制是否起到了约束明星分析师利益冲突的作用。通过考察明星分析师上榜前后预测行为的变化,以新财富最佳分析师评选为例,本文发现明星分析师在被评选为“最佳分析师”后,为了短期利益,存在变现声誉资本的动机,表现为预测质量特征(准确性、一致性和大胆性)三个维度指标的下滑。这说明,声誉未能有效约束明星证券分析师面临的利益冲突。出人意料的是,“声名鹊起”却把分析师置身于更大的利益漩涡中,使明星分析师抵挡不住利益诱惑从而牺牲研究质量的独立性。在前两部分探讨分析师行为受外部客观因素制的基础上,第三部分实证从证券分析师信息挖掘能力入手,以中国上市公司终极控制人的股权结构为切入点,探讨证券分析师对不同终极控股结构公司(金字塔控股结构VS.非金字塔控股结构)信息效率的差异。本文发现金字塔控股结构公司的股价同步性高于非金子塔控股结构的公司,可能的原因是分析师面对复杂的股权结构无能为力,过于复杂的股权机构会加大外部投资者和证券分析师获得公司特质信息的难度,也从另一方面说明证券分析师对公司特质信息挖掘能力有限,从而使得分析师更加倚重市场和行业信息,从而推高该类公司的股价波动同步性。本文共分为七章,各章的主要内容安排如下：第一章为导论,主要介绍研究背景、研究目的、研究内容和论文结构。第二章介绍了美国和中国证券分析师行业的相关制度背景。首先回顾以美国为代表的发达资本市场证券咨询行业的发展历程。在此基础上对中国卖方证券分析师发展的历史和现状进行简述,并比较了两国对证券分析师行业在监管层面的差异。最后对以“新财富最佳分析师“评选活动为代表的买方评价体系进行了重点介绍。第三章为文献回顾,重点回顾了国外学术界对分析师研究报告独立性、分析师预测特征及其经济后果、分析师声誉及其影响、机构投资者对分析师预测偏误的影响、以及证券分析师跟进与市场信息效率等主题的文献。最后,对国内证券分析师的相关研究进展进行了回顾和述评。在充分了解制度背景和以往研究的前提下,论文进入理论和实证研究部分。第四章基于券商股权投资背景,对分析师研究报告的独立性进行拓展研究。考察重点具有股权投资背景的券商在股权投资退出阶段,是否利用旗下证券分析师的“乐观偏见”报告推高目标公司股价,攫取超额投资收益。在第四章的研究基础上,第五章探讨在西方市场上行之有效的声誉机制能否起到约束中国证券分析师利益冲突的作用。在非明星分析师和明星分析师样本配对的基础上,利用倍差法研究明星分析师上榜前后预测行为的变化,研究发现明星分析师上榜后预测准确性和一致性较上榜前显著下滑,这说明明星分析师不存在长期维护职业声誉的动机,我国明星证券分析师的专业能力的可持续性令人质疑。第六章的实证研究从信息挖掘能力的角度探讨证券分析师在我国资本市场上的信息角色。理论上,证券分析师主要向投资者贡献三类信息：市场信息、行业信息和公司特质信息。证券分析师对三类信息的贡献比重取决于三类信息的获取难度。本章以公司股权结构为切入点,研究证券分析师是否有能力克服因股权结构的复杂性所带来的信息获取困难,通过研究金字塔控股结构公司和非金字塔控股结构公司的股价同步性的差异,本文发现证券分析师对公司特质信息挖掘能力有限,证券分析师往往避重就轻,对股权结构复杂的公司更加倚重市场和行业信息,从而推高了金字塔控股结构公司的股价同步性。第七章为研究结论、启示、创新和局限。本章对全文的主要研究结论进行了总结,并在此基础上提出了一系列的政策建议和启示,最后指出了本文的研究创新、贡献与局限性。本文的创新和贡献如下：第一,本文的研究进一步深化了对分析师行为的认识,使我们更加全面地认识投资银行业务对分析师行为的影响,对加强投资者保护具有重要意义。投资银行的业务主要包括承销(1Jnderwriting)、证券经纪交易(Brokerage)、股权投资(PE)。根据防火墙(Chinese Great Wall)原则,证券分析师的荐股与预测行为应该独立于这三项业务。然后,大量研究(Hansen和Sarin,1998; Michaely和Womack,1999; Malmendier和Santhikumar,2009;原红旗和黄倩茹,2007；潘越等,2011)主要从承销关系对分析师行为的角度进行探讨,主要结论是：承销关系对分析师荐股和预测活动会产生重要影响,证券分析师更愿意对其隶属券商承销过的股票给出更为积极的评价。由于数据的披露日益增多,近年来的学术研究也关注到分析师与证券经纪交易之间的关系。如Firth et al.(2013)研究了基金分仓对关联分析师行为的影响,他们发现券商分析师会对券商基金客户所持股票给出较为积极的投资评级。这种乐观性倾向会随着所荐股票在基金投资组合中的权重以及交易佣金的增加而增加。这些研究深化了我们对防火墙问题的认识,但由于数据限制,目前却缺少股权投资业务分析师行为影响的研究。基于中国市场的独特性,利用手工搜集到的数据,用分析师所属券商在目标公司Pre-IPO前是否进行股权投资作为是否存在关联关系的刻画,本文对这一问题进行了深入探讨。研究结果表明,在解锁期以前,由于关联分析师存在信息优势,因此其预测行为的精确性较高。在解锁期之后,关联分析师更倾向于给出乐观型评估,从而便利于其所属券商在退出股权投资之际获得较高的投资收益。借鉴Kothari (2001)等人的说法,这反映出关联关系对分析师活动产生战略性扭曲(strategic distortion)作用。分析师在进行荐股或盈余预测时,会自觉地考虑到利益关系的重要性,从而做出适当调整。第二,本文的研究丰富了人们对明星分析师声誉评价体系(Superstar system)所带来的激励问题(Rosen,1981,1992; MacDonald,1988; Andersson,2002; Krueger,2005;)的认识。作为资本市场运行的基础,声誉起着至关重要的作用,但由于数据的缺乏,已有研究多为理论探讨。鉴于《机构投资者》杂志公布的全美明星分析师(institutional investor all-american star equity analysts)在美国资本市场上具有重要影响力,因此分析师声誉方面的相关研究多以此为背景(Stickel,1992,1995; Desai et al.,2000; Fang和Yasuda,2004,2009; Li,2005; Leone和Wu,2007等)。这些研究深化了我们对分析师声誉问题的认识,但已有研究较少涉及排名所带来的激励问题。比如,由于最佳分析师声誉给相关分析师带来收入上的巨大提升和行业知名度的提高,其荐股和预测行为是否因此而发生扭曲?本文的研究结果表明,明星分析师在上榜前的预测表现要普遍优于非明星分析师,这说明较高的能力使他们获得较高的声誉。但中国明星分析师在上榜以后,其预测质量却呈现明显下滑趋势。这说明中国明星分析师不存在维护职业声誉的动机。换句话说,中国明星分析师的专业技能的可持续性令人生疑。第三,本文的研究加深了对分析师信息传播效率的认识。分析师跟进能否有效地传播公司层面的特质信息是学者们长期关注的问题。事实上,国内已有研究(朱红军等,2007,冯旭南和李心愉,2011)已经关注到该问题,但两者得出的结论并不一致。尽管样本区间和研究方法的差异是造成研究结论相异的原因,但未考虑分析师对信息挖掘能力也可能是导致结论差异的重要因素。我国上市公司复杂股权结构所带来的信息壁垒是考察证券分析师信息挖掘能力的一个良好视角。以金字塔控股结构的公司为例,该类股权结构的公司受终极控制人对内部信息的控制,为外部投资者和证券分析师制造了较高的信息壁垒。因此,以金字塔控股结构为背景,通过深入研究分析师跟进与股价同步性之间的关系,考察证券分析师对公司特质信息挖掘的能力。该部分的研究表明：金字塔控股结构导致分析师难以获取公司层面的特质信息,因此其股价同步性较高。另一方面,该部分的研究深化了我们对股价同步性问题的认识。因为Chan和Hameed (2006)指出,产权保护程度的差异可能是导致不同国家股价联动性差异的重要原因。以中国为背景,从终极控制人的掠夺动机出发,以金子塔控股结构为切入点,该部分探讨金字塔结构和非金字塔结构对分析师传播公司特质信息能力的影响,因此丰富了国外学界(Wurgler,2000; Piotroski和Roulstone,2004; Chan和Hameed,2006)对股价同步性问题的认识。 

第1章绪论

在金融市场不断发展的同时,对金融市场的研究也取得了巨大的进步,尤其是在近一个世纪中的发展更是引人注目金融市场,简单来说就是金融商品进行交易的场所。而所谓金融,即指货币资金的融通、信用活动及与之相关的经济行为的总称。金融包括货币的发行与回笼、银行的存款与贷款、有价证券的发行与流通、外汇即金银的买卖、保险与信托、以及国内国际的货币支付预结算等。金融市场是市场经济发展的产物,其形成具有特定的历史条件和经济规律。一般认为最早的有形的、有组织的金融市场首先形成于17世纪的欧洲大路,而在此后的400年里金融市场历经了四个阶段的发展,形成了如今趋向全球化、一体化的崭新局面。。20世纪50年代,冯•纽曼(VonNeumann)和摩根斯坦(Morgenstem)在公理化假设的基础上,运用逻辑和数学工具,建立了不确定条件下对理性人(rationalactor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗(Arrow)和德布鲁(Debreu)则将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中,成为处理不确定性决策问题的分析范式,进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内的宏伟而又优美的理论大厦,同时这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马科维茨(Markowitz)发表了著名的论文“Portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生[10]。而后莫迪戈里安尼(Modighani)和米勒(Miller)提出了MM定理,从而开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。
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20世纪60年代威廉夏普(Williamsharpe)和林特纳(Lintner)等在马科维茨资产组合理论的基础上建立并扩展了资本资产定价模型(italAssetprieingModel,eApM),成为了现代金融理论的核心内容[16,17]。20世纪70年代罗斯(Ross)基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论护Jbitrage即[18]。20世纪70年代尤金•法玛(EugeneFama)对有效市场假说(EmeientM滋etHypothesis,EMH)进行了深化并于1965年在((股票市场的价格行为》一文中提出了正式的表述,此后很快就形成以均衡、线性思维、标准计量模型优化求解为主要特征的现代资本市场理论体系[l91。在同时期,费雪•布莱克份ische:Black)、梅隆•斯科尔斯(Myronseholes)和罗伯特•C•莫顿(RobertCarhartMerton)建立了Blackscholes期权定价模型[20]。至此,现代金融学己经成为一门逻辑严密并具有统一分析框架的学科。而随着信息经济学、行为金融学对主流金融学的冲击,当今对金融市场的研究己经进入了一个百花齐放的崭新时代。
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第2章证券市场日内模式研究

2.1数据描述
在对现代金融市场微观结构理论的研究当中,有一种有趣的现象得到了许多学者的关注和研究,那就是日历效应。日历效应是指市场波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量在日内、周内、月内或是年内等周期内表现出的稳定的、周期性的运动模式[52]。日内模式(或称日内效应)则是日历效应的一种,是指金融变量在一天之内表现出的稳定的规律。对日内模式的描述可以追溯到较早的文献中,而对它的研究也一直都没停止过,就目前为止在波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量中都存在着日内模式,大量的文献对此也作出了相当多的讨论。波动率的日内模式。wood、Mcinish和ord[53]在对纽约证券交易所(NYsE)的研究中,通过将交易划分成隔夜交易、开盘后30分钟内的交易、收盘前30分钟内的交易以及其他时间段的交易四个部分,利用分钟级别的个股数据研究并发现在每个交易日开盘和收盘的时段内都会出现较高的收益率和收益波动率的现象,而在中间的交易时间段内则处于较低水平,即呈类似英文字母“U”型的日内模式形态。其后, (1956)[54]对1951年12月到1953年一月的纽约证券交易所(NYsE)上市的股票进行研究,发现其股票的价格在每天收盘前都会有一个非常明显的上升现像,其价格的波动存在较强的日内模式。
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2.2买卖价差日内模式的性质
2.2.1周期性
我们可以清晰的观察到两市的买卖价差在每个交易日伊始具有较大的数值,而在随后的交易时间内迅速下滑,直到下一个交易日又重现较大的买卖价差,从而沪深两市A股市场的买卖价差呈现一个较为清晰的周期行为。因此为了深入研究沪深两市A股市场的日内模式,我们须先将对买卖价差的周期予以验证。证券市场的交易机制按照价格形成方式的不同,一般可以分为做市商制度和竞价制度两种。做市商制度,又称报价驱动交易机制,起源于美国纳斯达克市场(NASDAQ),指由具备一定实力和信誉的法人充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润的交易机制。依据对一个证券对应做市商的数量,做市商制度又可以分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。竞价制度,又称指令(委托)驱动交易制度、双向拍卖制度,指由买方订单和卖方订单按照价格优先、时间优先的原则进行交易的制度。在指令驱动制度中,价格的形成以买卖双方的指令为基础,由交易系统自动撮合生成。按照交易时间的连续性,指令驱动制度可以分为集合竞价制度和连续竞价制度。
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第3章交易者撤单行为一一连续时间下的研究........9
3.1等待时间的研究........9
3.2数据描述........10
3.3撤单间隔的经验概率分布........11
第4章交易者撤单行为一一基于事件时间的研究........12
4.1数据描述........12
4.2基于事件时间的交易者撤单行为过程........13
4.3截尾泊松分布........15
第5章下单的积极性研究........20
5.1数据描述和积极性的定义........20
5.2交易者交易积极性的实证研究........21
5.3本章小结........22

第8章惯序投资理论及轮转投资策略

在对证券市场的研究中,众多的学者和投资者都消耗了大量的时间和精力对证券的交易时机进行了研究。所谓交易时机,简单的说就是对目标资产合适价位的把握,即对买入时间点和卖出时间点的判断,其前提是资产价格的变动是一个可预测的过程。然而早在1953年,英国统计学家Kendall在应用时间序列分析研究股票价格波动并试图得出股票价格波动的模式时却得到了一个惊人的结论,即股票价格的波动是一个随机游走的过程,其并不具有可预测性。他的发现给了当时众多学者和投资者重重的一击。而随着对市场更深入的研究,不少学者也提出了不同的见解。cochran。[236]通过大量的实证分析提出了市场的长期收益是可预测的结论。之后camPben和Yogo[237〕也对市场的可预测性进行了专门的研究,他们在传统检验市场有效性理论的基础上进行了改进,论证了市场的收益是可预测的,并提出市盈率(每股收益与股价的比率)是预测收益的可靠因素。
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第9章全文总结

 

经过多年的发展,金融市场的研究内容不断得到了丰富,新的理论、新的方法不断的将这一领域的研究推向新的巅峰。同时随着计算机的发展,对高频数据、甚至是超高频数据的记录、收集、存储和操作成为了可能,这使得高频数据在市场微观结构理论的实证研究分析中得到了迅速的发展,极大的丰富和拓展了金融市场研究领域的视角。本论文从两个角度对金融市场的研究进行了探讨,在第一部分中,论文立足于中国股市这一新兴市场作为实证研究的对象,依托于市场交易的高频数据,借助金融物理学和计量学中的方法对中国市场的微观性质以及市场交易者的交易行为进行了深入的实证研究;而在第二部分中我们对当下新颖的研究方法进行了研究讨论,并提出了一套市场投资的创新理论。本文的主要结论如下:第一部分:中国证券市场微观结构的实证研究首先,我们通过使用高频数据对中国沪深A股市场上市股票的买卖价差进行了研究。我们发现,在每一个交易日中,市场的平均买卖价差都呈现出一个由高到低的递减现象。通过使用Lomb功率谱分析,我们证实了沪深两市A股的买卖价差存在日度周期性,且其买卖价差的日内模式表现为一个翻转的“L”的形状,这与许多国外交易市场如纽约证券交易所和伦敦证券交易所的“U”型结构有所不同。
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参考文献：

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本文编号：11078