广义有限理性框架下证券交易监管研究

发布时间：2015-01-11 20:23

 

【摘要】 中国证券市场发展至今已经走到关键的转折点，在不否认以往成绩的前提下，“规范”式发展成为今后的主流趋势。然而从当前监管的效应来看，情形却不容乐观：股市一泻千里，市值大幅萎缩，投资者信心趋于崩溃……这一切都表明，要使中国证券市场从无序走向有序、从稚嫩走向成熟，难以仅凭几项法律、法规的出台，几次严厉的惩罚措施就能一蹴而就的，中国证券监管缺乏的是正确的理念和系统的机制，而这些均有赖于证券监管理论体系的建立。鉴于此，本文选取证券监管中最复杂且关键的部分--证券交易监管，希望通过较以往不同的视角，以“有限理性”分析框架取代原有的“完全理性”分析框架，更确切地说，是以广义“有限理性”分析框架替代狭义“有限理性”分析框架；以行为金融学、金融噪声交易理论以及微观市场结构理论等前沿理论为理论依托，尝试性地对该集经济学、法学、社会学和心理学等于一身的复杂的研究领域进行探索，以期在理论上构建比较系统的证券交易监管理论体系，并为中国的监管实践提供有效依据。正文共分为五大部分：第一部分：证券交易监管的理论依托。本部分既回顾了证券交易监管的传统理论依托，即一般管制理论、制度经济学、马克思主义经济学等，又着重讨论了以微观市场结构理论、行为金融学和金融噪声交易理论等前沿金融理论为代表的新兴理论依托，剖析这些理论为证券交易监管理论提供的启发与支持。第二部分：证券交易监管的理论体系。本部分在前一部分的理论基础上，建立起证券交易监管自身的理论框架体系，包括证券交易市场的失灵与交易监管的必要性、交易监管的目标层次化体系、交易监管核心的层次分布、交易监管主客体的选取和结构安排以及一线交易监管的内容设计等，并开创性提出了一系列观点，如交易监管最终目标呈层次状：公平→稳定→效率；交易监管的目标体系中还应包括更加具体的中介目标：交易监管的核心不仅指 “有限理性”框架下证券交易监管研究“信息”，还包括“市场参与者的行为”；一线交易监管的内容设计中最重要的基础即是参考模型的设立，除VAR等风险预警和管理模型之外，一线交易（监管还应建立更贴近于现实市场价格形成机制的所谓“参考模型”，于是，本部分指出改写现代证券市场微观结构理论模型，所形成的新模型作为实时交易监管新的参考模型，并且拟提出实现改写的三大思路：门）“狭义”有限理性o“广义”有限理性，（2）“完全”贝叶斯规则d“有限”贝叶斯规则， ＜ 门）理性预期理论一期望理论。 第三部分：中国证券交易监管现状分析与评价。本部分在对中国证券交易监管的有效性以及结构安排予以测定和评价的前提之上，并非简单地提出“监管的低效甚至无效”，而是旨于找到监管低效的根源所在——是由于理念选择的失误？是监管主体结构设立的偏差？还是微观环境结构的不搭配？与此同时，在当前证券交易监管低效的条件下，我们又面临着新一轮的挑战——一网上交易、信用交易的兴起；二板市场的创立在即。 第四部分：优化中国证券交易监管。在前一部分分析导致我国证券交易监管低效的深层积弊的前提下，本部分暂且撇开法律学角度的制度构建（即假定“法律、法规能够有效地建立”），针对性地阐述了优化证券交易监管的机制设计——正确的监管理念的选择及确立过程；依据监管主、客体的行为特征引入相应的激励机制；根据实时交易监管要求优化现行的微观市场结构。 第五部分：全文总结和未来展望。伴随中国证券市场向前规范发展，证券交易监管也必然不断地施以完善。本文在试图以崭新视角构建证券交易监管理论的同时，为中国的交易监管现状提出了优化设想。然而这只是一个开始，仅是一个框架，这一领域尚有许多细节内容需进一步地深化与完善。 本文的创新之处在于：（1）视角的创新。避开以往的法律学角度，主要从金融学和心理学的视角对证券交易监管展开讨论；（2）理论基础的创新。文章并不圃于传统的一般管制理论、福利经济学等理论基础的范畴，着重以微观市场结构理论、行为金融学和金融噪声交易理论等新兴金融理论为依托，建立起一个针对“证券交易监管”的理论分析框架；（）观点的创新。提出了交易监管目标层次化、交易监管核心不仅指“信息”还包括“参与者行 内容摘要 为”、以广义‘有限理性”改写证券市场微观结构理论模型以建立和扩展一线证各 券交易监管的参考模型等新观点。 主要贡献在于：门）跳出一般管制理论等有关监管的传统理论依托，为 证券交易监管

第1章绪论

1研究背景
在过去的30年中,中国证券业也如同世界证券业一样,发生了很大的变化,主要表现在自由竞争的市场化理念的确立和证券市场监管游戏规则方面发生的深刻而广泛的变化。随着我国市场经济的不断发展,截止2011年6月底,中国A股总市值已达26.13万亿元(按当期汇率折合约3.96万亿美元),成为全球第四大市值证券市场。按照同期我国GDP规模33.53万亿元计算,资产证券化率在我国己经达到了77.91%左右。证券市场中A股有效自然人账户数量达1.527亿,其中最近1年参与交易的账户有6879.33万户,投资额在1万元以上的账户占比71.85%拍。这些数据表明我国证券市场的散户特征十分明显,个体投资者是股市的主体力量,个体投资者已经成为庞大的社会存在,投资者行为在社会经济生活中的重要性不断增加。任何维护股市稳定的监管政策都必须建立在对市场行为以及导致其产生的深层次因素分析的基础之上。加上中国经济具有欠发达和转轨两个内在特征,证券市场监管的理论和政策既要遵循传统市场理论的规律,又必须满足中国实际特色和经济体制转变的特殊要求。从根本上看,中国证券市场的监管需要回答以下三个方面的问题:一是宏观层面证券业与经济协调发展的问题。按照证券运行的特点,由于外部性、市场机制的天然缺陷和不对称信息的存在,证券业需要监管。
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2研究范围
基于1.1部分所述的理论与现实背景,本文选取证券市场监管作为研究范畴。同时本文的研究范围也有四个条件限制:第一,监管的主体是以政府为代表的监管部门。证券市场监管是金融监管的一个组成部分,金融监管有狭义和广义之分:(1)狭义的监管。监管包括Re即lation和supervision两层涵义。前者一般译为管制勺,在经济学、法学、公共管理等领域都的到了广泛的研究。在经济学中代表的定义为“管制是产业所需要的并为其利益所设计和操作的一种法规”。匈从这个定义可以看出管制是为了某个利益集团的利益而制定的一套法律法规。suPervision译为监督或者监管。Kau加an(1995)认为监管是“有效的遵守规则要靠控制、检查和管理来保证的全过程。”[5]从逻辑上说,应该先有管制,才有按规则进行的监督和管理。所以本文认为狭义的监管是政府监管部门依照规则,通过控制检查和管理证券市场活动的全过程。(2)广义的监管。证券市场监管仅仅依靠政府的外部力量监管是不够的,必①有的也译为规制,周子衡(1998)认为规制是自!}本人的说法,`乡面的念思足以规制,在欧美国家的“规”主要指仅法,东亚文化的理解规往往指行政规章,规制往往被理解为按章办事,视为按照行政当局制定的规则来进行管理。具体见周子衡《金融管制的确认及其变革》。
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第2章研究综述

2.1证券市场监管相关概念
传统经济理论描述的是市场功能或交易发生中没有任何明确机构设置的一个纯抽象的形式,因而在经济理论中,监管的角色是不存在的。在真实的世界中交易必须发生在某种特定的框架中,并且这种框架的形式强烈地影响着交易主体的行为。从监管的理由看,监管通常是为了防止市场失灵。产生市场失灵的原因主要有以下三个:①市场力量的存在;②外部性;③信息不对称(帕斯康,2002)[8]。接下来的问题是,谁来对自由的市场进行监管?最初的监管可能是通过自然演进而产生的,甚至是在竞争层面由经济主体自发形成的监管①。但是随着监管的要求不断严格、手段不断细化以及监管成本的存在,其责任慢慢转移到政府身上脚,监管已经变成政府获得政策目标的有效手段。从世界范围来看,证券市场都是一个受到严格管制的产业。原因是证券市场本身存在的比普通商品市场严重的外部性、信息不对称和非完全竞争力量。美国1929-1933年的大危机中,虽然没有明显的证据表明大量的银行倒闭是由于其涉足了投资银行业务,但危机之后的监管体制却确立了分业经营的原则,这种制度被证明是有利于表面上的金融稳定的(加特,1999)[9]。
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2.2证券市场监管理论基础的演变
从历史上看,从政府对证券业的干预程度出发,证券业的状态可分为两个极端情况:完全竞争和完全监管。早期的证券业类似于完全市场状态,由于行业发展不发达,证券财富比重低,没有无序风险。但是现在的证券业己经完全不同于早期,更为普遍的认识是,由于外部性和严重的信息不对称,证券市场需要官方提供一个“安全网”,以保护弱小投资者的利益不被侵犯。实际上,现实中已经不存在无监管的证券市场。政府对证券市场进行监管的原因可以归结为安全、支付系统和结构(经济集中、效率、利益冲突)、顾客保障和货币政策。尽管历史和理论都证明,证券监管的模式与经济发展阶段、特征,以及证券市场环境是密切相关的。一个不被监管而放纵的证券市场必将导致完全无序,完全无序会产生机构和个人的财产遭受违约、民事侵权以及垄断等形式的危险,最终会危害市场的资金融通功能。但是过度的监管同样是有害的,证券市场上的私人部门的财产和利益有被政府或者其代理人通过征税、没收等方式侵占的危险。还可能表现为通过国家以及利用监管者来限制竞争对手的进入,完全的国有制就是这种情况。
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第3章社会学角度视角的我国个体投资者特质研究.........26
3.1调查设计与数据说明.........26
3.2投资者个体特征分析.........27
3.3投资者行为分析.........29
第4章个体投资者风险态度及影响因素研究.........34
4.1什么影响着投资者风险态度.........34
4.2数据样本和变量设计.........35
4.3实证分析及结果.........37
第5章我国证券市场个体投资者情绪及效应研究.........46
5.1投资者情绪及衡量.........46
5.2投资者情绪与证券市场关系研究.........47
5.3我国个体投资者情绪对证券市场风险价格效应研究.........49

第9章新干预主义证券市场监管的政策设计

9.1个体投资者资格管理
证券市场监管的新干预主义是一个系统性的监管思想,其理论基础是基于个体投资者的有限理性以及由此带来的市场效率不完全。相应的监管政策设计应该从提高投资者风险抵御能力,改善其投资水平,提高市场信息传播的有效性,保护个体投资者利益免受其他市场主体的侵害等方面入手。本部分从投资者资格管理、完善投资者教育体系等五个方面入手,设计新干预主义证券市场监管的政策机制,为我国证券市场监管提供相应的建议。进入90年代后,随着我国经济高速发展的带动,城镇居民的收入进入一个快速增长的时期。根据麦肯锡公司2010年的调查报告分析,我国家庭年均收入在4300美元以上的中、高收入家庭约有3000万户,而其中4%的家庭合计有高达10万亿美元以上的存款。这些富裕家庭的存款占到了中国家庭存款的50%以上。家庭可投资资金在30万元以上的富裕家庭占到城镇居民总户数的10%以上。这些富裕的家庭在财富资源的配置方面不再满足原来单一的银行存款渠道,不断在寻找新的投资途径。加之目前我国金融市场可供投资的品种缺乏,加之对中国经济长期增长所持有的信心,股票市场成为我国城镇居民的主要投资渠道。
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第10章研究总结与展望

 

10.1主要研究结论
我国20多年的证券市场建设进程己经取得了瞩目的成绩,证券市场作为现代经济体系中重要的一环,其健康稳定的运行是保证向实体经济输送金融资源的关键。但不可否认的是,我国证券市场的散户特征十分明显,个体投资者是股市的主体力量,己经成为庞大的社会存在,其行为在社会经济生活中的重要性不断增加。任何维护证券市场稳定的监管政策都必须建立在对市场行为以及导致其产生的深层次因素分析的基础之上。本文试图利用实际调查和证券市场统计数据,分析我国个体投资者独特的特征,对其非理性心理特征(包括风险态度、非理性情绪)、投资决策行为(包括过度自信、信息阻碍下决策行为)进行了研究,并提出了基于行为分析的证券市场监管的新干预主义思路,构建了新干预主义证券市场监管的基本政策设计。通过研究得到如下结论:1.传统的有效市场理论和投资者理性的假设两大基础上的传统证券市场监管模式必须在新的市场发展现实下进行修正。独特的社会环境使中国的证券市场个体投资者有明显区别于西方投资者的特征,更有效的研究应该从投资者心理分析、认知行为的角度,分析我国证券市场个体投资者独特的心理行为特征等问题,并建立相应的市场监管机制,冀以提高我国资本市场的公平和效率。
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参考文献：

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本文编号：11098