中国媒体关注度效应研究-基于A股市场负面软信息公布对股价波动影响的实证检

发布时间：2015-01-12 16:08

 

【摘要】 股票市场是一个由信息面、资金面和投资者情绪三者共同驱动的市场，而信息是投资决策的基础。本文创造性地将信息划分为“硬信息”和“软信息”两大类，前者是指强制性披露的主要以财务数据为主的公司基本面信息。而“软信息”涵盖了所有以非标准化书面公告方式，对信息再加工后通过媒体传递发布的信息。现实生活中，由于我国A股市场中以个人投资者为主，受到专业知识的局限，绝大多数投资者所依赖和获取的信息以软信息为主。互联网时代的今天，媒体技术日益发达，以微博为代表的新媒体给人们获取海量信息带来了便捷，财经名人实名认证的微博、博客、股吧以及财经网络视频等媒体的兴起都为中国A股上市公司的软信息发布提供了肥沃的土壤。金融媒体及时有效的报道能有力地缓解消除投资者间的信息不对称问题，并有效监督治理相关上市公司。面对上市公司突发负面软信息和充斥各大权威媒体的新闻报道，投资者由于普遍存在有限注意力和认知偏差，将忽略对其它信息的处理而特别关注媒体大肆报道的信息，而负面软信息的报道往往降低投资者对相应上市公司股价收益的预期和风险评价，由此引发各种非理性下跌，这种现象我们称之为“媒体关注效应”（media attention effect），此异象随着金融媒体的日益发展不断充斥着我国A股市场，越来越成为行为金融研究领域关注的热点，也成为本文研究的主要内容。本文的研究内容主要包括以下三方面：第一、从理论方面对媒体关注和股票价格的影响机制进行了论述。主要从投资者有限注意力、认知偏差、有限理性三方面展开。基于以认知心理学为核心的行为金融学理论，探讨了在信息获取过程中投资者的注意力是极其有限的，并且由于我国A股市场中个人投资者占绝大比例，投资者因缺乏相关专业的金融知识，普遍存在认知偏差和心理偏差，他们更加容易受到媒体宣传和市场情绪的影响，特别是在“信息爆炸”的今天，由此可知我国A股市场上的投资者是有限理性的，这一前提为实证检验结果的分析奠定理论基础。第二、从实证角度对媒体负面关注度效应进行检验。本文运用事件研究方法，以媒体突发负面软信息作为信息事件，以超额收益率来衡量基于投资者估值变化的市场反应，对比新闻媒体报道当天前后的超额收益率差异，对我国A股市场中媒体负面关注效应的存在性进行了探索，通过T检验证明“媒体负面关注度效应”的存在是显著的。T检验结果表明，在我国A股市场上，受到新闻媒体负面软信息报道的公司在事件期内存在显著为负的累积超额收益率。在定义“媒体关注度”时，本文运用了新方法，引用中国资本证券网上的财经关注度排行，根据权威网站转载数量统计作为衡量投资者通过互联网的关注度，实证结果发现财经关注度排名靠前即投资者关注高的股票价格波动显著，成功地验证了投资者存在选择性注意(limited attention)。第三、通过案例分析发现：现实生活中，通过微博、股吧等媒介发布上市公司虚假负面软信息的现象屡见不鲜，严重误导了投资者的投资决策，加剧了股价非理性下跌，大大损害了中小投资者的利益。对此本文从完善立法加大惩处力度、加强媒体自律和他律三方面对相关职能部门提出了合理的建设性措施。 

第一章 绪论

 

第一节 研究内容和研究背景
一、媒体与信息
我们步入了一个被媒体和信息包围的时代，所谓媒体，是人们能获取信息并能为信息提供传播的平台。以报纸、电视为主要代表的传统媒体现今随着媒介技术的高速发展有被新媒体超越的趋势,本文所定义的媒体，是能指引领投资者获取上市公司信息渠道的平台，是最广义上的媒体。
我们知道，中国 A 股市场长期以来是一个“信息面”市场，投资者基于对信息不确定的预期作出交易决策。本文将信息划分，一是强制性披露的包括财务数据在内的公司基本面信息，我们称之为“硬信息”；三是涵盖最广包括所有一切无法通过标准化书面公告方式准确传递的信息在内的信息，我们称之为“软信息”，如：分析报告、业绩评估、前景预测，财经媒体报道，股吧信息、微博博文相关报道等。现实生活中，绝大多数投资者获取搜集的以软信息为主。机构或者财经媒体发掘到的二手信息，比如股评家发布的股评就是二手信息的主要部分。软信息在很大程度上可以弥补中小投资者因无法看懂硬信息披露的专业财务数据的缺陷，新闻媒体作为软信息披露的主要渠道，对改善投资者信息不对称，解决上市公司信息不透明等问题发挥着至关重要的作用。
一直以来，面对信息相对过剩的股票市场，由于缺乏对公开披露的财务报表等硬信息进行再加工和价值判断的能力，中小投资者只能依靠小道消息做出投资决策，题材炒作大行其道。随着财经媒体在信息传播和市场监督方面越来越能引起人们的有限注意力，这不经引发我们一个深思：媒体报道的负面软信息会对投资者行为产生什么影响吗？
随着金融行业与互联网等媒体结合的日益深入，金融媒体的崛起倍受人们关注。由于我国 A 股市场上散户投资者占绝大多数，他们在信息获取上比机构投资者更加依赖金融媒体，尤其是一些权威的财经新闻媒体在解决 A 股上市公司信息不对称的过程中发挥了重要作用。
在金融媒体空前发展的特定背景下，研究媒体报道与资产价格的互动具有理论和实践的双重意义。

的监管和引导。

 

第二节 研究思路、方法和创新点
一、研究思路
本文将立足于中国证券市场现实，分析中国财经媒体在证券市场中所起的作用，对中国财经媒体的现状及其对资本市场的影响以及在发挥信息传播和外部监督作用有了比较清晰的认识。然后在此基础上，研究财经媒体负面报道对上市公司股价波动的影响机理和效应。在我国 A 股上，股票受到媒体的关注程度有显著差异，由于投资者的注意力是有限的，那么那些被媒体频繁披露报道的股票更容易吸引投资者的注意力，而投资者受制于认知偏差，无法对所有股票进行全面分析，因而将更倾向于购入那些引起其注意力的股票，因此，本文在信息相对过剩的背景下，在以认知心理学为核心的行为金融学的理论基础上，论证当我国 A 股市场上拥有较高负面媒体关注度的股票在事件发生后存在超额收益。
二、研究方法
（一） 事件研究法
本文采用事件研究法，研究媒体负面软信息披露对上市公司股价的影响，通过检验案例中的公司在软信息披露发布前后市场股价异常收益率变动情况，验证媒体效应对公司价值的影响，分析因媒体披露软信息所导致的市场非理性反应的原因。
（二） 实证分析与规范分析
相结合本文阐述了行为金融中有限理性、投资者情绪、有限注意力以及软信息等相关概念，梳理了国内外学术思想的演进，并以行为金融学的相关理论为基础，综述了媒体软信息披露对相关上市公司资产价格的影响。在实证研究方面，本文选取我国沪深市数据研究媒体软信息披露对公司股价的影响，揭示媒体负面软信息披露与公司股价之间的显著负相关关系。本文还引入诸多典型的且影响力较大的案例进行分析，用事实作为实证和理论的支撑，将规范分析和实证分析完美结合。
（三）跨学科研究
财经媒体兼具新闻和经济两大属性，本文以经济学、心理学、行为金融等多门学科的重要理论为研究基石，并结合新闻传播学的相关最新研究分析了媒体信息披露与相关上市公股票价格互动关系。按照信息的分类，本文首次提出将媒体报道披露的信息分为“硬信息”和“软信息”，按照是否有利于该公司分为利好消息和负面消息，而本文研究信息的对象限定在负面软信息，样本源的严格限定更有利于本文的研究和分析。

在定义媒体负面信息报道事件的覆盖面时，本文结合前人的研究方法，选取的样本是根据中国资本证券网投资者关系平台每周舆情关注度排名前三的股票，此关注度排名是根据平面媒体报道以及权威网站转载数量统计而得，能满足引起投资者广泛关注这一要求。这是定义媒体关注度的新方法，相比通过收集包括新浪“爱问”和百度等搜索引擎新闻条数，此方法更具有权威性，而相比手工收集相关权威财经媒体网站的新闻，此方法较为便捷，不容易发生重复收集。

 

第二章 文献回顾

 

金融学的理论和实证研究越来越重视将财经媒体作为一个重要的因变量来研究其对证券市场尤其是对资产价格波动的影响。国外对这方面的研究比国内早很多。

 

第一节 外文文献回顾
一、财经媒体报道对投资者行为和股价的影响
研究媒体报道对投资者行为的影响主要集中在两个方面。一是投资者的认知偏差②；二是投资者有限注意力。Coval（2001）曾在文中针对金融市场上投资者偏好家乡股的异象给出了这样一个解释：中小投资者由于严重缺乏获取信息的渠道，而对于自己家乡上市的股票，投资者存在一种侥幸心理即可以通过朋友交际圈获取小道消息。从信息不对称理论可以证实这一认知偏差：所谓距离上市公司所在地越近的投资者，越存在信息优势。所以中小投资者往往将家乡股作为股票池的首选标的。而当前在金融媒体报道发展迅猛的时代，信息的传播不仅能将信息及时地传递给市场中的各参与主体，同时其还能起到增进投资者对不同地区不同行业上市公司的了解，从而有效地解决投资者信息处理能力有限的问题以及缓解投资者的认知偏差的程度。
近年来，随着行为金融理论的大力发展，媒体报道与股价变化之间的研究有了新的进展。从行为金融学角度看，媒体报道的信息所导致股价的大幅波动并不单单因为信息本身为投资者对股票带来了新的认知，而是因为它影响了有限注意力局限约束的下的行为选择。尽管投资者有限注意力方面的学术研究较多，但是运用有限注意力理论来研究媒体报道与资产价格之间关系仍是一个比较新的课题。我们都知道，人们常常难以在较短时间处理较为复杂的信息，面对大量突发信息，人们处理信息的能力极其有限，这背后的原因是人们注意力的稀缺性造成。投资者面对市场上众多小道消息和媒体报道，作出的投资决策时在有限注意力的约束下完成的。Shilier（2005）通过对美国大半个世纪多次经济危机研究发现，虽然危机时的媒体关注并不是直接导致股市崩盘的原因，但媒体报道确实引起了舆论大众更多的有限注意力来关注当时整个证券市场的波动以及国家的经济状况，从而成为了股市崩盘的催化剂。

财经媒体报道对股价的影响方面，Veldkamp（2004）在研究中得到一个结论：财经媒体越发达，信息渠道越畅通，对投资者获取完全信息越有利，这将促进股市投资需求的上升，从而推高股价。这也说明，新闻媒体机制的完善和成熟将有利于资本市场的长期繁荣与效率。

 

第二节 国内文献回顾
一、财经媒体报道对上市公司股价收益的影响
这部分国内研究主要是从公众注意力角度出发，将财经媒体报道作为公众注意力的代理变量研究其对股票收益的影响，例如朱宝宪，王怡凯（2001）以在知名财经报刊《上海证券报》中的一个名为《为您选股》栏目的投资建议为样本，对财经媒体的投资建议引起股价短期长期的影响进行了实证检验，得出的结论显示：财经媒体推荐的股票组合能获得统计上显著高于市场的平均收益率；短期推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益；而中长期推荐的股票收益要低于市场指数的收益率。可得知：专业的财经媒体推荐栏目具有把握市场热点的能力，但具有时效性，不适合中长期。许柳英，陈启欢（2005）根据 Barber 和 Odean 的研究思路，根据有效交易账户和上市公司新闻等数据，以异常收益率、异常交易量以及新闻数量作为变量分析财经媒体通过吸引注意力对投资者产生购买驱动的影响，结论指出中小投资者比机构投资者更倾向于关注引起他们注意力的股票。饶育蕾和彭叠峰（2009）发现通过买入低关注度股票卖出高关注度股票的策略盈利显著，大众媒体对上市公司的关注度越高，其股票随后一月的平均收益率越低。
饶育蕾等（2010）以 2000 年 7 月—2007 年 12 月在沪深两市所有 A 股上市公司每个月的新闻条数作为公众注意力的代理变量，考察了投资者注意力与股票收益率之间的关系。作者发现财经媒体对上市公司的关注度越高，其股票收益的表现越差。文中指出产生负的异常收益主要源于高关注度的股票存在过度关注弱势，这与低关注度股票因信息未报道而产生溢价不同，是基于“有限注意”的“过度关注弱势”假设一致。饶育蕾等（2010）借鉴 Barber 和 Odean（2008）注意力驱动的股票交易的基本原理利用 2006 年 1 月到 2009 年 4 月的沪市交易数据，实证发现以财经媒体所披露的前十名涨幅排行榜的公共信息构建股票组合，在次日可以获得比相应对照组合高出0.67个基本点的超额收益，即存在所谓的排行榜效应。

而在财经媒体报道监督治理职能研究方面，大多数文献都是从制度层面评述媒体监督治理现状、发展和影响渠道等问题，部分文献还停留在对媒体监督治理的介绍和评述的层次上，研究方式往往是以一个独立的事件进行案例研究媒体在事件中所发挥的作用，缺少通过有效的实证模型校验方法来系统研究媒体的治理监督职能。李国平（2008）利用世界银行各国股市市值数据与“自由之家，对各国新闻自由度的评定数据分析了经济新闻自由度作为宏观效率市场机制在改善资本市场效率性方面的作用，其发现大部分公开信息与内幕信息都是通过新闻媒体发布并扩散到市场的，而且新闻评论能够改善信息的集合。因此，经济新闻自由是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，信息才能迅速而充分地扩散到市场。通过加快信息在金融市场的扩散，从而可以有效地提高资本市场的有效性。

 

第三章 媒体效应对投资者决策影响的理论基础............. 9
第一节 行为金融学的发展..................................... 9
第二节 媒体报道与投资者有限注意力的研究..................... 10
第三节 媒体报道与认知偏差的研究................................. 11
第四章 我国金融媒体关注度效应因素分析.................. 18
第一节 财经新媒体的发展特点........................... 18
第二节 A 股市场中小投资者的分布情况................. 21
第三节 案例分析................................. 24
第五章 媒体负面关注度对股票价格波动的实证分析............ 26
第一节 信息与样本数据的选择................................ 26
第二节 研究的方法......................................... 27

第三节 实证检验............................................ 29

 

第五章 媒体负面关注度对股票价格波动的实证分析

 

第一节 信息与样本数据的选择
一、信息的分类
软信息传播媒介的广泛性，决定了投资者获取软信息渠道的多样性。而软信息在很大程度上可以替代硬信息，可以部分弥补中小投资者因无法看懂硬信息披露的专业财务数据，并有助于改善信息不对称，促进解决上市公司信息不透明问题。现实生活中，绝大多数投资者获取搜集的信息都以软信息为主。比如股评家发布的股评就是软信息的一大组成部分。大量研究表明：媒体对上市公司软信息的揭示会改变投资者行为，对市场的稳定性造成不同程度的影响。本文选取的样本是经媒体披露负面软信息的上市公司。
回顾汤臣倍健、张裕 A 股价大跌的导火索，都是源于模糊且并没有充足证据的传言或是媒体报道消息，这些虚假信息却足以成为做空的理由，可见投资者甄别信息真实性能力欠缺，认知偏差的确严重存在。
二、样本数据的选择
针对小样本的研究，本文对样本的选择尤为重要，对判断发生的事件是否满足样本条件需要深思熟虑。为此，我们对样本选择设置了一定的限制，需要满足以下四个要求：第一，时间发生在最近两年也就是 2011—2012 年度，因为新媒体在近两年发展异常迅速，呈现多元化，研究新媒体对 A 股市场股价影响具有时代感和现实意义；第二，发生的事件是因财经媒体披露负面信息而严重影响股价；第三，事件的影响力巨大，能引起较高媒体关注度和投资者吸引力，且事件发生后相关上市公司有及时发布公告说明的。第四，由于 A 股市场 ST 股普遍存在投机炒作现象，股价的数据不具有研究代表性故予以剔出。根据以上四个要求，笔者手工收集选出 2011 年 3 月 15 日至 2012 年 9 月 8 日期间 A 股市场中 34 家公司作为样本。

为了更直观地观测媒体效应及其成因，选取的媒体报道事件是否具有影响力是一个值得考虑的问题。本文根据媒体关注度排名来收集样本。正如 Takeda 和Yamazaki（2006）所认为的，媒体报道的时间和内容并不影响股价变动这一事实，其重点在于是否引起了广泛的关注，和讯网也推出了基于和讯网内部数据生成的关注度，它是主要反映和讯用户对于股票、行业、市场关注的变化。关注度的变化可以有效的反映股票、行业、市场热点变化趋势和人气变化趋势。包括股票关注度排行、行业关注度排行、A 股市场关注度。但考虑到覆盖面局限在和讯网的用户，覆盖力远远不够，因此本文选取了中国资本证券网投资者关系平台每周财经关注度排名前三的所有样本中符合要求的 34 个样本，此关注度排名是根据平面媒体报道以及权威网站转载数量统计而得，满足能引起投资者广泛关注的要求。

 

 

 

第六章 建议对策与研究展望

 

第一节 建议对策
在信息化的时代里，新闻媒体已经渗透到人们生活中的各个方面，其充当了上市公司、投资者、交易所之间的媒介，然而海量的信息使人们迅速陷入信息泛滥的汪洋，注意力的稀缺性突显得愈加明显，财经媒体对上市公司的负面报道能引发投资者的注意力配置，进而影响对该上市公司的投资决策。本文首先借助于认知心理学中有限注意力和认知偏差，通过实证论证了媒体负面关注度对股价产生超额收益，负面新闻作为一种注意力吸引事件，容易信息投资者注意力，投资者更倾向于卖出被媒体披露负面软信息的公司股票，从而导致股票出现非理性下跌。本文将从以下四个方面提出相关措施建议：
一、完善财经媒体立法，加大惩罚力度
在中央政府的媒体立法和地方政府对媒体的规定中，都大大肯定了媒体正确的舆论监督作用和导向作用。但现今为求信息公布的吸引力以获得一定的市场占有率，各大财经媒体互相恶性竞争，在没有确定信息来源真实性的情况下，依然使用一些虚假的新闻，有些甚至还是谣言，而政府并没有给予太多的整顿和严惩。
那些看似杀伤力不大的财经软信息却经常被财经网站的股吧或论坛引用，有些灌水客甚至夸大歪曲事实，在犹如一个小型社会的股吧中，散户小股民因其草根性而特别依赖股吧，也正是利用这一特性，股吧成为了很多别有用心之人散布谣言的场所，就这样一传十，十传百，一个原本并没有确凿根据甚至根本不存在的虚假新闻逐渐变得妇孺皆知，甚至引起中小投资者非理性恐慌。
对此，进一步建立与完善我国 A 股市场媒体信息披露相关的法律法规是目前首要的职责，特别加强对新媒体软信息发布的实时动态监控；严厉惩处对蓄意杜撰谣言并通过媒体机构渠道发布虚假信息的人员以及相应的媒体机构，并且追究法律责任。对于公众个人尤其是社会名流、财经专家等，要清楚自身言论对他人的影响力，尤其是在互联网的世界中，也许一条不经意的微博评论或者电视节目中的一句讲话都将给 A 股市场带来不小波动，波动背后是无数中小投资者付出惨重的代价。

之所以史玉柱的案例只受到证监局的约谈而未受到法律层面严厉的惩处，主要是因为目前对微博这类新媒体的定位还有待商讨。按照《证券法》和过去的法规，笔耕文化推荐期刊，微博没有纳入公开媒体的范畴，但我们已经看到了微博彰显的影响力。今年下半年证监会发布的《证券投资基金销售管理办法》和《关于实施<证券投资基金销售管理办法>的规定》中，要求基金销售机构定期更新网站网址、微博地址、销售网点信息等，以方便投资人核查。部分正式文件的出台已经表明，政府监管部门已关注到新媒体的巨大影响，也对类似软信息披露做了监控部署，相信在未来的政策制定上将考虑新媒体对股价影响机制。

参考文献：

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[10] 许柳英,陈启欢.  公众注意力影响买入行为吗?——基于投资者行为的分析[J]. 上海管理科学. 2005(04)



本文编号：11566