我国证券投资者投资行为认知偏差和矫正研究

发布时间：2015-01-13 15:31

 

【摘要】 本文研究立足于中国证券市场的一个基本现实,即在二级市场上个人投资者比例高达99%,即使考虑到国家股东和法人股东,这一比例也不会有太大改变,更重要的是只有5%的投资者在盈利。造成这一残酷现实的除了市场本身的原因外主要是投资者的构成结构不合理以及投资者系统的认知和行为偏差。本文认为只有将投资者的投资行为置身于我国证券市场发展的大格局中才能从根本上把握投资行为的本质,再从行为的产生机理入手对影响人类行为的认知偏差进行系统分析,运用心理学理论与实践成果并结合计算机在信息处理与指令执行中的独特优势对投资行为偏差进行优化和矫正,最终促成证券投资程序化,达到稳定获利的境界。因此本文研究主要在以下五个方面进行: 市场环境对投资者具有投资行为塑造的功能,因此本文简要回顾了我国证券市场发展历程,通过同成熟市场的比较研究找出差距和特质,明确行为环境。在对我国股本结构特征分析的基础上论述了正在进行的股权分置改革将对市场产生的影响,通过对股改前后市场投资力量的对比,明确提出股改会促使个人投资者结构出现优化,机构投资者比例将稳步上升,其影响市场的力量将逐渐增强,但其持股比重在今后几年将会有所下降。 本文重新对行为及投资行为进行了定义,构造了投资行为的产生模式,对行为构成要素及相互关系进行分析与评述。本文认为:投资者之所以会成为投资者与他们先天的潜能有关系,即人一出生就具有某种发展的倾向性,加上后天的学习过程,会产生与投资相关的需要,在动力机制和自我调节的作用下,一旦外界条件成熟就会产生投资行为。投资者还会对投资行为后果进行归因和反馈以期对下一投资行为产生有益影响。本文强调了潜能、自我调节以及情绪在投资行为产生过程中的重要作用。 引入个人风险条件下的决策理论——展望理论作为投资行为评价的依据。展望理论将个人风险条件下的选择过程分为编辑和评价两个阶段,阐明了价值函数和权重函数在评判中的重要地位,明确了价值的载体是财富或福利的变化而不是最终状态,这种变化根据对参考点的偏离程度来进行定义。研究表明即使不考虑外部信息是否充分,证券市场上的投资者也会由于各种心理因素而产生各异的认知偏差,而这些认知偏差会成为影响决策过程的重要因素,必将导致投资行为偏差,从而决定了投资者行为常常是非理性或有限理性的。 如何改变这一现实,本文认为:除了加强对投资者的教育培训外,还可应 

绪言

1.1选题的背景与意义
美国金融危机爆发表明,对国际和国内金融体系来说,资本市场的健康发展和金融体系的安全是尤为重要。构成资本市场的主体是投资者,投资者结构和行为与资本市场之间是一种互动机制。一方面,投资者结构的完善、投资者行为的规范会对资本市场的健康发展起到积极的促进作用,如:降低市场波动,促进市场流通,信息传递充分迅速;另一方面,资本市场对投资者结构和行为也具有重要的影响—健康的市场环境能够促进投资者结构和行为的良胜循环,如:结构优化、专业水准提高、投资理念的培育和投资风格多元化等,而不良的市场环境往往导致投资者结构恶化且行为更加的不理性。从国外成熟市场的投资者结构来看,例如美国,以机构投资者为主导,且机构投资者持股比重逐渐增加。庞大的机构投资者是由养老基金、保险基金、共同基金、银行信托、投资银行及各种基金会等构成的。其中养老基金、保险基金、共同基金为三大主力。三大主力的持股市值比重在1996年达43%,1999年为41%,2001年为42.58%,2003年为43.94%,到2004年三季度末达45.59%。然而,目前我国投资者结构和行为的现状为:个人投资者占绝对多数,机构较少①:非专业化机构投资者持股比例大,专业化机构投资者持股较少;投资者整体素质较低,违规行为多;市场的投资风格单一,不利于股市稳定。
........

1.2本文的研究目的、思路与内容
本论文的研究目的有四点:一是,全面把握我国证券投资者的结构特征。不仅从机构整体和个人整体两个方面对证券投资者分类,还要进一步研究机构投资者和个人投资者的子分类,如机构投资者可以按照投资基金、社保基金、券商自营、QFll以及其他机构分为5类,个人投资者可以按照财富水平分为“小个人组”、“中个人组”和“大个人组”3类。二是,深入研究我国证券投资者的交易策略。重点研究不同类型投资者(个人、机构以及他们的子分类)的动量反转交易策略、周内交易策略、市场走势交易策略、价值/成长交易策略。三是,深入研究我国证券投资者的交易行为。重点研究不同类型投资者对焦点股票(具有异常交易量、极端收益率、高换手率、涨跌停板、护以及不同行业)的交易行为。四是,把握我国证券投资者的预测能力。重点研究不同类型投资者在市场走势变化、股票类型变化等条件下,对未来股价的预测能力。首先,对投资者进行个人和机构的总体分类,基于交易人数,交易量和交易额等总体上把握个人投资者和机构投资者在资本市场上所占地位的重要性。
........

第2章国内外文献综述

2.1国外关于行为金融心理研究的文献综述
行为的多元化导致金融产品的多元化和金融系统的复杂化。随着各国学者的不断研究,发现20世纪80年代以前的传统金融理论①只考虑定价、套利、均衡、合同等问题,是远远不够的。因为在现实世界中市场并非有效的、套利不是完美的、市场异象是真实存在的、制度是可以影响价格的等等一系列问题抨击着传统金融理论体系,同时也促进了金融学家进行更为广泛的探索。以Kahneman等人为首的金融学者们开始把心理学中关于人的行为的一些观点引入到金融理论研究中去,以此解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪声交易、从众心理、泡沫等,这些理论和模型逐渐形成了现代金融理论中的行为学派,称为行为金融学。行为金融学是关于心理现象如何影响金融行为的研究。行为金融理论推翻了传统金融理论中“理性人”的假设,从而使行为人恢复其本来面貌,即人的判断和选择不一定遵循贝叶斯法则,人是可以犯错误的,人具有代表性偏差、保守偏差、过度自信、归因偏差、损失厌恶、私房钱效应等等诸多本性化的心理特征。人的异质性行为②在证券交易中起主导作用,左右市场价格规律的产生,从而使证券市场的局势变化频繁难于预测。
........

2.2国外关于行为金融定价研究的文献综述
资产定价理论一直是金融研究的核心和焦点问题。传统定价理论是以有效市场理论假说为前提,假设市场参与者是理性的,由此形成了现代金融资产定价模型CAPM。然而《并非有效市场—行为金融学导论》(AndreiShieifer,2003)一书对传统金融定价理论的假设基础提出了质疑。书中从理论和实证两方面向EMS(有效市场假说)发出了挑战,认为市场并非有效的,市场存在噪声交易者,套利是有限的等等。行为金融学恢复了行为人的本来面貌,即人的判断和选择不一定遵循贝叶斯法则,人是可以犯错误的,人具有代表性偏差、保守偏差、过度自信、归因偏差、损失厌恶、私房钱效应等等诸多本性化的心理特征。至此,国外学者逐渐将人的心理和行为作为金融定价理论的重要组成成分,对传统定价模型进行不断的改进和完善,形成了新的定价理论体系—行为定价理论。国外的行为定价模型一般分为三类:基于投资者心态和情绪的定价模型,基于修正的BAPM定价模型,以及基于行为定价流程的定价模型。基于投资者心态和情绪的定价模型以心理学为基础,把投资者的心理因素反映在定价模型中,从而更好地反映价格异象和市场异象。其中,基于投资者心态的定价模型认为,将心理学基础与定价模型相互融合,才能更好的解释市场异象问题,如市场价格存在短期惯性和长期反转现象。基于投资者情绪的定价模型认为,投资者情绪是对市场认知错误的集合,将情绪因素考虑进来的SDF(随机这些因子)才能正确反映投资者的个体回报率以及对资产价格的影响。
........

第3章样本数据与我国证券投资者结构.........29
3.1数据来源与市场统计........29
3.2证券投资者结构的分类方法及描述性统计..........31
3.3本章小结........35
第4章我国证券投资者的交易策略..........36
4.1交易策略的研究方法........36
4.2我国证券投资者交易策略的检验结果—动量反转策略.........38
4.3我国证券投资者交易策略的检验结果—周内效应策略.........51
第5章我国证券投资者对焦点股票的交易行为.........63
5.1焦点股票的研究方法..........63
5.2我国证券投资者交易行为的检验结果—对异常交易量股票的交易行为........69

第6章我国证券投资者的预测能力

6.1预测能力的研究方法
根据我国证券投资者对焦点股票交易行为的研究结果,可以得出中个人组、大个人组和机构投资者采取相同或相近的交易行为,他们不追逐焦点股票,而倾向对非焦点股票进行交易,具有较好的买入卖出能力,厌恶价格波动风险,是理性成熟的投资者。投资者对股票走势预期是否准确关系到投资业绩的多少,这也是许多学者、投资机构、证券分析师等关注的问题。Hirose等(2009)采用日本1993年至2003年的周保证金数据分析了投资者行为与股票收益之间的关系,收益率的期限为一20周、一4周、一1周、0、1周、4周和20周,分别从市场和公司两个方面进行研究后得出个人投资者增持的股票未来收益率增高,减持的股票未来收益率降低。本章从总样本期、大小公司股票、牛市熊市、以及交叉条件等方面,对我国证券投资者的预测能力进行研究。具体方法如下:总样本期检验方法本章根据Wright(2009)和Westethlom等(2003),构造了10个股票未来期收益率变量,期限的跨度是120个交易日,并且抽样时采取非重叠和累计两种方法①。用这10个未来期收益率变量模拟每只票的不同时期的未来收益率②,即2,5),R(6,20),R(21,60),R(21,120),R(61,120),R(l),R(l,5),R(l,20),R(l,60)和R(1,120),分别表示未来一周除去第一天,未来一个月除去第一周,未来一个季度除去第一个月,未来半年除去第一个月,未来半年除去第一个季度以及未来一天,未来一周,未来一个月,未来一个季度,未来半年的未来期收益率。以净买率和净卖率(公式见第4章)为因变量,利用OLS法对各类投资者基于预期收益率(10个)进行回归分析,即对各类投资者的预测能力进行总样本期的实证检验,并利用P一统计量进行参数显著性检验。
.........

第7章主要结论、存在的不足及进一步的研究方向

 

7.1主要结论及建议
本论文基于行为金融学理论与方法,采用深圳证券交易所数据分析中心授权使用的数据库,包括在深圳证券交易所开户的我国所有投资者的账户信息,以及在深圳证券交易所所有上市A股股票的交易信息,样本区间为2002年1月1日至2007年12月31日。具体来说,本论文的样本数据涵盖了6841万个证券投资者(包括个人投资者和机构投资者,截止到2007年底共有6900万户,其中有效账户6841万户。)在样本期间交易深圳证券交易所A股股票的详细日交易记录。每个交易记录包括:股票买卖的日期和时间、股票代码、交易类别(买/卖)、买卖报价、成交价格、成交股数、交易者类别。本论文先将投资者分成两大类:机构投资者和个人投资者。同时根据机构投资者的身份代码进一步细分,将机构投资者划分为:投资基金、社保基金、券商自营、国外机构和其他机构五个子类。根据个人投资者的财富水平进一步细分,以每个帐户平均月末持股市值为准,平均持股市值大于等于1000万,划分为“大个人组”;平均持股市值小于1000万大于等于100万,划分为“中个人组”;平均持股市值小于100万,划分为“小个人组”。
..........
参考文献:

[1] 张谊浩,陈柳钦.  投资者认知偏差研究综述[J]. 浙江社会科学. 2004(02)
[2] 蒋冠.  行为资产组合理论的发展和应用[J]. 云南财贸学院学报. 2003(05)
[3] 金煜,梁捷.  行为的经济学实验:个人、市场和组织的观点[J]. 世界经济文汇. 2003(05)
[4] 邹小芃.  我国证券市场回报率过度反应的实证分析[J]. 经济科学. 2003(04)
[5] 庄锦英.  情绪与决策的关系[J]. 心理科学进展. 2003(04)
[6] 许正权,宋学锋.  探索复杂性问题决策的流程设计[J]. 科学学与科学技术管理. 2003(07)
[7] 饶育蕾.  行为金融学的意义与应用前景[J]. 管理评论. 2003(05)
[8] 黄祖辉,胡豹.  经济学的新分支:行为经济学研究综述[J]. 浙江社会科学. 2003(02)
[9] 宋军,吴冲锋.  中国股评家的羊群行为研究[J]. 管理科学学报. 2003(01)
[10] 李心丹,王冀宁,傅浩.  中国个体证券投资者交易行为的实证研究[J]. 经济研究. 2002(11)


本文编号：11603