海外上市之德国证券市场股票上市许可程序研究
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海外上市之德国证券市场股票上市许可程序研究
发布日期： 2012-04-21 发布：
2007年第9期目录 本期共收录文章20篇
[摘要] 党的十六届三中全会《决定》和国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》确定了我国未来建设多层次资本市场的目标，要求“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。而近年来中国企业在海外上市也渐渐成为企业融资的一个重要渠道，研究海外相对成熟证券市场股票上市的法律要求和上市许可程序，有助于我国企业增强对海外市场的认识，避免海外盲目上市。
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[关键词] 海外上市德国证券市场股票上市规则中国《证券法》
按照我国“十一五”规划的要求，国家将建立多层次的资本市场体系，企业上市的条件和门槛将降低，融资渠道也会更多。面对日益加剧的资本市场国际竞争，我国企业需要加深对资本市场的认识，改变对上市的不正确认识，积极应对企业在上市过程中的实际困难和问题。另外，我国企业上市也不应当局限在国内资本市场，随着海外资本市场对中国资本市场的渗透，我国企业要充分利用国际资本市场这一良好的融资平台，善于将存量资产变成资本，资本变成股本，股本变成资金，形成良性循环，不断做强做大。
中国已经加入世贸组织，入世势必会推动的经济金融开放程度的迅速提高，带来企业国际竞争的同时，也为中国的企业进入国际市场上市提供了更为广阔的市场空间。中国企业在国际证券市场的上市不仅能够筹集发展资金，而且也促进了这些企业按照国际市场规则迅速发展。从近年来中国主要企业海外上市的情况看，中国移动在香港和纽约同时上市，并且分别在1997年10月筹资43亿美元、1999年10月筹资20亿美元、2000年11月筹资69亿美元；中国石化2000年10月筹集35亿美元，在香港股票交易所和纽约股票交易所上市；中国银行香港上市案(IPO)于2006年18日公开招股，在香港时间周二（5月23日）中午截止，在全球的招股活动共吸引了总值1520亿美元的资金认购，这是全世界六年来集资额最大的招股活动，的集资额为97亿美元。 这些公司在海外市场的成功上市，为中国企业进一步利用海外资本市场提供了经验。
从企业上市的整个过程看，企业选择上市地点，涉及上市公司自身的比较优势和市场定位，涉及到对于不同证券交易所的比较和判断，也涉及到对不同市场的投资者的评估，以及对于所聘请的投资银行的承销能力的判断等多种因素。但是，从总体上说，企业上市地点的选择，应当是在综合考虑上市所可能获得的筹集资本、市场声誉等方面的收益、和需要支付的上市费用、维持挂牌所需要付出的资源等之间进行理性权衡的结果。
为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市成功和海外融资成功，需要对海外不同资本市场本身以及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。目前，我国一些企业已经开始在海外不同资本市场上市，当然，资本市场本身是风险市场的特性决定，企业在海外上市和在国内上市一样，是机会和风险并存。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。在全球几大证券市场之一的德国证券市场已经建立起相对完善的证券市场体系，在此，笔者拟着重对德国证券本市场股票上市规则进行深入研究。
一、上市许可程序
德国立法者将对上市申请的审核权和证券的上市许可权授予了各证券交易所。各交易所因此一般都设有审核机构。交易所审核机构应在收到上市申请说明书后15个交易日内做出是否许可的决定，任一交易所做出的许可决定都被视为行政行为，并同时被国内和其他欧盟成员国的交易所认可(《交易所法》第35条)。这种规定是为了适应建立欧盟统一市场的要求而制定的，免除了已获准许可的上市申请人在其他交易所和其他欧盟成员国的交易所再申请上市的义务，有利于欧盟统一资本市场的建立。不过，欧盟这种制度同时也要求，凡是被成员国的某一交易所拒绝申请的初次申请人则不能在其他成员国的任一交易所再次提出上市申请，该申请人必须在满足该拒绝其申请的交易所的上市条件后，并获得该交易所的上市许可，才可以在其他成员国的交易所申请上市（这就是所谓的“交易所一致性原则”）。
1.审核机构
德国交易所审核机构行使上市申请审核权，由于审核机构行使的审核权是立法者授予的国家行政权利一种，所以审核机构被视为行政法意义上的国家行政机构。由于德国是一个联邦制国家，行政法主要由各个州自行制定，所以，各个交易所审核机构的上市申请许可的授予行为还受其所在州《行政程序法》的影响。
依据《交易所法》第31条第5款，交易所审核机构在行使审核权时只对公共利益负责，即公众利益而不是个体利益。德国立法者的这种立法目的旨在保障交易所的正常运转功能，交易所审核机构因此并不对单个投资人的利益负责，投资人对于审核机构的决定提起的任何行政的或民事的诉讼请求都是不被立法者所许可的。
(1)审核机构组成方式。德国交易所审核机构的组成人员、组成方式、成员人数和期限等等由交易所的章程规定。章程一般由交易所理事会制定，为了保障公众投资人的利益，在理事会中有一定比例的公众投资人代表。但是德国立法者没有对此进行过多的强制性立法规定，只是在《交易所法》第31条第2款规定，交易所审核机构成员中至少有不少于二分之一的成员是证券交易的非专职人员。这一强制性规定的立法宗旨是为了保护公众投资人，因为广大公众投资人在市场上是分散的单个主体，没有足够的知识和财力独立进行证券交易，他们往往通过证券交易商进行证券的买卖，过多地受证券交易商的影响。为了尽量避免这种影响，防止不利于广大投资人的证券的上市，德国立法者因此对交易所审核机构的组成人员结构进行了强制性限制。就目前德国交易所审核机构的实际情况看，除了一部分成员是证券交易商外，其他的成员绝大多数是来自上市企业。
(2)交易所审核委员会。资本市场本身的复杂性和国际性决定了交易所审核机构承担着非常繁重的审核工作。为了尽量减轻交易所审核机构的工作压力，提高审核机构的工作效率，降低资本市场的成本，德国立法者通过《交易所法》第31条第3款授权交易所可以设立多个审核委员会。不过，这些审核委员会不能完全替代审核机构，它们只能行使部分有限的上市审核权，审核委员会成员的人数和组成方式等制度由交易所章程规定。
2.形式审核还是实质审核
依据《交易所法》第31条第3款第2项，交易所审核机构必须按照以下两个原则审核申请材料：申请材料中不存在欺骗公众的信息，申请材料中不存在对公众利益产生重大损害的信息。这一法律规定要求：审核机构一方面应当对申请材料的内容进行认真审核(Due Diligence)；另一方面，审核机构应当对发行人和发行人所属的行业情况有一个概括的了解（第三者信息来源）。对于立法者的这一规定，在德国学术界比较有争议的是，审核机构的审核义务是形式审核还是实质审核，抑或两者兼有。
对这一问题，立法者也没有给出明确的答案，所以，有些学者认为，审核机构的审核义务限于形式审核，即申请材料的完整性，审核机构只有义务依据相关法律审核上市申请材料的内容是否具备完整性。但是，随着德国资本市场的发展，这一传统理论已经开始受到质疑，不适应德国资本市场的现状了。随着资本市场虚假信息案的不断发生，投资人对上市企业信息披露义务的要求也不断提高。因此在具体的上市审核过程中，各个交易所审核机构也在不断提高实质审核的要求。所以很多学者认为，审核机构的审核义务是以形式审核为主，并以一定的实质审核为辅，即审核机构应当主要是审核申请材料内容的完整性，为了尽量避免对公众利益可能产生重大损害的不实信息，审核机构在审核的过程中，对于比较明显的不实信息或者疑问，一般会通过向上市合作人提出询问的方式解决，即实质性审核，因此实质性审核一般限定在审核机构有理由怀疑的那些信息的范围（有限实质审核）。
(1)发行人的市场诚信度。为了避免在上市申请材料中包含欺诈性的信息内容，保护广大投资人的利益，审核机构除了完成对上市申请材料完整性的形式审核外，一般还会对发行人和上市合作人的市场诚信度进行审核。一旦审核机构发现发行人或上市合作人的市场诚信存在比较明显的瑕疵，就会要求发行人或上市合作人提供其他必需的材料，进行进一步的实质性审核。
(2)法律和公司治理准则规定的条件。德国《交易所许可法》对于发行人和证券本身条件有一定的要求，德国《股份法》、《商法典》和《公司治理准则》对股份公司和股票也有很多具体规定。审核机构有没有义务对这些条件进行实质性的审核，在德国存在一定的争议。一般而言，审核机构对于《交易所许可法》中确定的发行人和证券本身的条件必须进行实质性审核，即审核机构对发行人或股票自身条件的实质审核仅限于《交易所许可法》的规定，而对于《股份法》等法律和《公司治理准则》中确定的公司或股票的条件则一般不具有审核的义务。如对于《股份法》规定的同等条件下股东平等对待原则、董事和监事的忠诚原则、股东大会关于企业上市的决议等条件和《公司治理准则》中确定的上市公司治理标准，审核机构没有义务进行实质审核。
这种审核标准的法理在于：《交易所许可法》等资本市场特别法主要是为了保护投资人的利益，而不是为了保护公司和其组织机构。如果公司和其组织机构违反了《股份法》、《商法典》和《公司治理准则》中确定的有关义务，则不可避免地负相应的责任，所以，为了尽量避免承担这些责任，德国绝大多数企业都会认真遵守《股份法》、《商法典》和《公司治理准则》中确定的行为义务和准则，这是公司和其组织机构的自律原则，不需要审核机构再过多地进行审核，有利于降低审核成本和减轻审核机构的工作压力。
(3)股票发行价格。对于股票的发行价格，审核机构原则上没有审核的义务，但是为了保护广大投资人的利益，审核机构在特定情形也会对股票发行价格进行实质性审核。如审核机构有比较确切的理由怀疑股票的发行价格制定的不合理，该股票一旦上市交易可能会发生该股票股市价格的大幅下跌，那么为了保护投资人的利益，审核机构有义务在审核时采取相应的措施预防这种不利于投资人情况的发生。
(4)资本市场的保护。为了保护资本市场的正常运作，特别是保障在二级资本市场上证券的正常流通，德国立法者对于发行人和其股东之间的某些影响证券流通的约定也加强了干预，这方面比较典型的是发行人和股东之间的关于股票的限制转让等约定。因为，证券不能正常流通的资本市场是很不规范的市场，也是流通成本很高的市场。如果限制了股票的正常交易转让，势必会影响到二级资本市场证券的正常流通，并进而会破坏整个资本市场的正常运作功能。所以，德国交易所对于发行人和股东之间的有关股票转让的约定和相关约定的透明度（公开性）等方面也实行了不同程度的实质性审核制度。
(5)特定企业。另外，在德国交易所审核证券上市的实务中，对于不同行业领域的企业的审核要求也并不相同。对某些特定的企业，如交通、电力、能源等关乎国计民生的重要行业领域的企业，出于保护国民经济和民生所需，对这些企业的实质性审核相对要求的比较严格。
二、上市申请材料和许可的公开
上市申请材料得到许可机构许可后，必须和该许可文件一起通过法定媒体公开。依据《交易所许可法》第43条，上市申请材料最迟在证券上市交易前的一个工作日公开。依据《交易所许可法》第49条，上市申请材料和许可文件必须由许可机构在联邦性的报刊上进行公开，申请材料公开的费用由申请人承担。
依据《交易所法》第31条第4款，上市许可机构必须指定最少3家境内发行的报刊作为交易所法定的信息公开公报，其中至少两家报刊应当是跨州发行的日报。因为德国境内发行的报刊很多是地区性的，，而且很多是周报或者月报，而德国有16个州，为了保护投资人的利益，保证投资人获悉信息的及时性，所以立法者要求许可机构必须指定最少两家跨州发行的日报作为交易所的公报。
依据《交易所法》第30条，《上市申请说明书》必须全文公开。发行人可在下列三种方式中任选一种方式公开上市申请说明书:(1)通过在联邦范围内发行的交易所公报公开;(2)通过特定的信息服务机构公开，但应在联邦范围内发行的交易所公报上公开这些机构的名称，以备投资人免费索取;(3)通过互联网公开。公开后的上市申请说明书如果含有不实陈述，并因此损害了投资人的利益，其责任人原则上须依据《交易所法》第44条承担损害赔偿责任。
三、海外上市对我国企业的意义和前景
从全球范围来看，由于成熟证券市场国家上市公司资源已经使用得相充分，资本市场全球化的发展也使得目前各国的证券交易所的数量已经开始过剩，在这个过程中，证券交易所之间的竞争成为不可避免的趋势。
因此，一些西方证券交易所和立法者都开始采取措施来增强其本国证券市场的国际竞争力，其中一个重要的方面是吸引高质量的国外上市公司资源，这也是各国证券交易所的核心竞争力的体现，西方证券交易所积极拓展包括中国在内的上市公司资源就成为一个必然的趋势，而证券交易所的国际竞争体制也为中国企业带来了许多海外上市融资的机会。由于国际几大证券交易所具有不同的特点和优缺点，我国企业在选择上市地点时，除了尽量选择市场收益大而付出的上市成本相对少的上市地点外，也应当立足自身的特点和长处，不能盲目选择上市地点，应当立足于证券的成功发行，立足于企业未来的发展战略，应当选择在企业主要产品市场所在地上市，这样就可以相对方便利用公司在该地市场上已经具有的知名度来吸引投资，同时利用当地上市的效应扩大市场，塑造一个国际化的上市公司形象。
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