基金持股结构与个股收益率关系研究

  本文关键词：基金持股结构与个股收益率关系研究，由笔耕文化传播整理发布。

        中国经济持续快速增长,居民收入稳步提高,客观上为基金市场拓展业务提供了巨大的发展空间。较长一段时期以来,我国经济持续快速发展,国民人均收入水平不断提高,居民家庭金融资产及可支配收入快速增加。基金行业的迅速发展,有利于拓宽普通居民的投资渠道,通过将存款委托给由专业投资人员组成的基金管理团队管理,使不具备专业知识和技能的普通居民能够享受到股票市场增长带来的利益,同时避免承担过大的风险。按照基金行业统计口径,截至2010年12月31日,全部基金的资产净值为25184.54亿元,份额规模为24215.84亿份,根据沪深交易所数据,截至2010年12月31日,A股总市值为26.47万亿元,全部基金的资产净值占A股总市值的比例为9.5%。尽管目前基金已成为中国居民金融资产的第二大选择,但相比起庞大的储蓄而言,规模依然十分有限,因此我国基金产业仍有很大的发展潜力和空问。在证券市场上,个人投资者和机构投资者通常被视作两类完全不同的投资者,原因在于二者的本质区别：个人投资者往往是噪声交易者而机构投资者则是基于信息和专业技能进行交易。正是基于机构投资者更具信息优势和专业技能的认知,各国证券市场才积极倡导对机构投资者的培育,发展中的我国证券市场尤其如此。然而,由于资金所有者和机构投资者之间存在委托-代理成本,机构投资者的信息优势和专业能力势必要足够显著,并且能够覆盖其代理成本,此时个人将资金委托给机构投资者才是最优结果。那么,机构投资者是否拥有信息和显著的专业技能呢?他们的交易又是否起到了揭示信息的作用,换言之,能否从机构投资者的持股信息预测股票收益呢?本文利用2005年至2010年的开放式基金季度重仓股数据,采用固定效应的面板模型,在控制了规模效应、价值效应和动量效应等以后,对基金持股结构与个股收益率之间的关系进行了分析。分析发现：基金增仓以及持股基金数目增加的股票、持仓排位较一致且被众多基金分散持有的股票,当期和下期收益率也越高,进一步的研究表明上述收益可以部分地由基金经理的信息优势所解释；再次,对基金整体而言存在一个最优持股比例,当基金持股超过这一比例之后,由于对交易对手的流动性补偿以及市场对机构未来减持的预期,收益在后期会出现反转；最后,我们还发现,在对下一季度股票收益有显著影响的六个指标,经过两两组合之后,可以取得比单个指标更好更稳定的超额收益。由此,我们还选出其中三个表现最好的指标,进行两两组合,并计算组合在每一个季度的收益率,并将其与同时期的市场组合相比较,结果差异显著,我们的交易策略在绝大多数时候都获得了超过市场组合的收益率。本文的研究结果可以为个人投资者提供参考,例如购买那些被众多基金同时增仓的股票,被基金分散持有并且重仓排名比较一致的股票等等,在下一期通常都可以获得较高的收益率。而基金持股比例如果运行到高位,则很可能是出现反转的信号,投资者可以据此对其投资组合的风险进行更好地管理。同时,投资者还可以对基金持股结构的指标进行组合优化,选取对股票下一季度收益正向影响的前面一部分,例如前20%或者30%的数据,通过投资那些同时满足被众多基金增仓和基金重仓排名比较一致的股票组合,来更好的分散风险,获取更加稳定的超额收益。另外,本文的结果支持基金存在信息优势的假说,表明我国基金市场发展到现在已逐渐趋于完善和有效,因为基金的专业优势和信息传递功能已经得到了初步体现,这也是对机构投资者存在价值和意义的最好诠释。同时,我们也要看到基金的信息优势对股票价格的影响比基金增仓等交易行为要小,这一方面说明基金需要尽可能减少其交易行为对市场的冲击,另一方面基金的信息挖掘能力还有待进一步提高,而这本质上则有赖于上市公司质量的提高。最后,由于基金持股对股票价格的影响会出现反转,说明我国基金的风险追逐行为和短期化特征还是比较明显,需要在市场环境、基金绩效考核制度甚至基金投资的委托代理合约等诸多方而进行完善。当然这并不是否定机构投资者的积极作用,相反地,由于现阶段我国机构持股的比例仍然小于本文得到的最优持股比例,应该鼓励机构投资者的培育,并重点强化和完善其信息提供和传递的功能。本文的主要贡献在于：首先,本文对基金持股结构从时间和截面双重维度进行了深入剖析,并提出了体现基金之间认可度的持仓排位均值和持仓排位标准差两个指标,完善了基金持股的指标体系。不同基金在持股的具体表现和结构上可能存在很大差异。由于之前的研究都局限于所有基金持有某只股票的加总性质,而对不同基金之间持股结构的差异没有给予足够的重视。举例来说,即使两只股票都被10只基金重仓持有,并且基金的总持股比例同为该股票所有流通股的10%,但基金之间的持仓可能有很大区别。考虑一个极端的例子,第一只股票被所有10只基金都选为第一大重仓股,而第二只股票被10只基金都选为第十大重仓股。这种股票在投资组合中地位的差异,反映出基金经理对股票的看法可能不尽相同。据此我们提出基金持仓排位均值这一指标作为机构持股一致性的衡量。如果某个股票在所有重仓它的基金中仓位排名的均值越靠前,说明这只股票越被基金群体所看好,那么该股票有很大的可能性金在下期有较好的市场表现。进一步地,如果一只股票在所有基金中的仓位排名十分接近,那么是否意味着基金对这只股票的看法趋同?据此,本文创新地提出另一个指标——基金对个股仓位排名的标准差,即每个季度截面时点所有重仓某只股票的基金对这只股票仓位排名的标准差。与持仓排位均值类似,该指标衡量的也是基金对个股的认可度：标准差越小,基金对该股的仓位排名越一致,表明基金对该股的看法越趋同,进而该股在下期很有可能具有较高的收益。其次,本文的结果支持机构投资者具有信息优势,可看作我国发展机构投资者的现实依据。如果机构投资者通过调研、分析等拥有了更多更准确的信息,也会使得机构持股变化与股票收益呈现正相关,让他们成为聪明的经理人。当机构投资者拥订信息时,无论是正面还是负面,最终都会通过交易和持股等表现形式将其传递出来。具体到机构信息传递的变量选择上,Si as, Starks and Titman (2006)采用了持有某只股票的基金数目变化,认为该变量表明一部分机构投资者拥有信息优势并且该信息向另一部分机构投资者扩散。相比之下,基金持股和增仓等指标尽管也包含了信息,但由于其直接衡量了基金的买卖需求,因此对股价的作用更可能农现为价格推力而不是信息效应。因此,如果基金数目比基金持仓对股票未来收益的解释能力更强,就可以得出机构持股对股票收益的影响主要源自信息优势的结论。同时,文章首次发现了机构持股的最优区间,为相关研究提供了更丰富的视角。当我国基金持股增加到一定比例以后,持股带来的信息传递已基本反映到股价上,基金的超额收益逐渐消失；随后由于基金的短期行为和高换手率,基金减仓和换仓的可能性逐渐增大,这需要对交易对手提供流动性补偿,因此股票收益出现反转。本文计算出了最优持股比例为19%左右,这为基金经理更好地管理投资风险提供了有效的依据。最后,本文不仅仅满足于对理论的实证分析,而是结合投资实践,依据对基金持股的定性分析结果,定量地构建了一个具有实践价值的组合投资策略,为一般的投资者提供了一个依据基金持股信息来构建投资组合的思路,这是对基金持股结构理论研究的一个很好的延伸。同时,我们还发现了将实证分析得到的最优持股比例和投资实践结合在一起的途径：如果基金持股比例存在这样一个最优区间,那么,被基金持有的比例处于这个区间个股是不是会表现更好呢?本文通过构建最优持股比例组合的组合投资策略,发现这个区间的个股确实会表现更好,而且最终的组合投资收益显著高于市场收益率,这也为普通投资者拓宽了交易策略的思路,为他们提供了依据基金持股信息进行投资决策的现实依据。

    In the stock market, individual investors and institutional investors are often regarded as two completely different types of investors, because of the essential difference between the two:individual investors tend to be noise traders, institutional investors is based on information and professional skills to carry out transactions. It is based on the awareness of institutional investors more information superiority and expertise, national stock market actively promote the cultivation of institutional investors, especially development of China’s securities market. However, due to the commission-agency costs, information superiority and professional ability of institutional investors is bound to be sufficient significantly, and able to cover agency costs between capital owners and institutional investors at this time personal funds entrusted to the institutional investors is the optimal results. So, institutional investors have the information and professional skills? Their transactions whether they play reveals the role of information, in other words, whether the information from the holdings of institutional investors to predict stock returns?Based on the seasonal dataset of open-ended funds from2005to2010, we found that the more number of funds began to hold some stock, or the more aggregate holdings increased, or more diversified hold by the funds, would retrieve higher return in current and next season. Subsequent research showed that such premium could be explained by the information of funds’ manager, we found that there exists an optimal aggregate holdings for funds’ owning a stock. Our research promoted the understanding of the function of funds to transfer information, and present helpful comments for individual and institutional investors. Finally, We based on the above results, and simulated nine combination investment strategies, then got a significant excess profits.The analysis found:shares are widely held by funds and having similar ranking positions can make higher yield in the current and the next issue. Conclusion was established when the fund holds the stock increased. Further research showed that these gains can be part of the fund manager’s information advantage explanation. Secondly, there is an optimal stake, when holding more than this proportion, income at a later stage will be reversed. This may be due to mobility of compensation or expectations on the future reduction of the shares. Finally, we also found that, in the next quarter, stock returns can be better and more stable than a single index excess return, after a combination of two.

        基金持股结构与个股收益率关系研究

摘要4-8Abstract8-91. 引言12-19    1.1 论文研究的背景和意义12-14    1.2 研究的思路和框架14-16    1.3 本文的主要贡献和不足16-192. 文献综述和研究假设19-26    2.1 机构持股与股票收益19-22    2.2 机构持股：信息传递还是价格效应?22-24        2.2.1 动量效应22-23        2.2.2 需求/价格冲击23        2.2.3 信息优势23-24    2.3 机构持股的最优水平24-263. 研究方法26-31    3.1 描述性统计分析27    3.2 基于固定效应面板模型的回归分析27-28    3.3 基于实证分析结果的组合投资策略分析28-30    3.4 基于基金最优持股比例的组合投资策略分析30-314. 变量和样本数据31-34    4.1 变量的定义与选取31-33    4.2 样本数据33-345. 实证分析结果34-43    5.1 描述统计分析34-37    5.2 持股结构与当期收益率37-39    5.3 持股结构与下期收益率39-41    5.4 最优持股比例与股票收益率41-436. 基于实证分析结果的组合投资策略分析43-59    6.1 单一持股结构变量的组合投资策略分析44-49    6.2 两个持股结构变量组合的组合投资策略分析49-54    6.3 基于最优持股比例区间的组合投资策略分析54-55    6.4 组合投资策略的对比分析55-597. 结论与启示59-61参考文献61-65后记65-66致谢66-67在读期间科研成果目录67

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