中国证券市场股票涨停形成机制的实证研究

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财佘 通　 ? 综合（ 下 ）２ ０ ０ ９ 年第 １ ２ 期　

中国证券市场股票涨停形成机制的实证研究　
孙 文 龙　
（ 东华大学旭 日： 亡 商管理学 院 上海 ２ ０ ０ ０ ５ １ ） 　 摘要 ： 本文分别研究了引起股票涨停的两类原因： “ 信息驱动” 和“ 人 为操纵” 。在对 ２ ８ ５ ０个涨停事件实证分析　

的基础 上 ， 发 现我 国证 券 市场 中由 于人 为操 纵 引起 的股价 涨停 的现 象大量存 在 。并就 此 提 出 了相 关的政 策 建议 。 　
关键词 ： 涨停 制 度 股 价 操 纵 收益率 交 易量　
一

、

文 献 综 述　

（ 一） 国外文献

涨跌停板制度源于国外早期证券市场， 是证券市场中为了防止交易价格的暴涨暴跌， 抑制过度投机现象 ， 对每只证券当　

天价格的涨跌幅度予 以适当限制的一 邛ｐ 交易制度。 我国证券市场现行的涨跌停板制度于１ ９ ９ ６ 年１ ２ 月２ ６ ｌ开始实施的， Ｅ 旨在防 止股票价格 由于　

过度反应和噪声交易而产生临时过度波动 ，给未知信息的投资者和对信息过度反应的投资者提供一个充分 、合理评估股票价格的时间。 　 Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ 　 ａ ｉ ｄ ， Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ （ １ ９ ９ ６ ， 认为在价格剧烈变动时， 涨跌幅限制可以引致交易暂停， 使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收 ， 从而降低信 息的不　
对称Ｉ 生， 增加市场价格的信息效率， 抑制临时波动。 涨停板制度也有不利的方面： 首先， 由于涨跌幅限制相当于给股票价格制定了—个向上和向　 下的边界， 交易通常停止， 这会引起股票变动的信 息在涨停 当１ ３ 没有完全反映到股票价格 中， 产生了股票价格发现延迟效应（ ｃ ｈ ｅ ｎ ， １ ９ ９ ８ ） 。 其　

次， Ｆ ａ ｎ 　 ￣１ ９ ８ ９ 以 为如果价格发现过程受到干扰 ， 基本波动就 可能连续增加 ， Ｌ ｅ ｈ ｍ ａ ｎ ｎ （ １ ９ ９ ４ 地 提 出， 为了减少股价波动而设立的涨跌幅限制 ， 　 可能引起长时间更大的波动 ， 因为涨跌幅限制阻止了一个 交易 日内较大的价格波动， 这将在其后几个交易 Ｅ ｌ 内引起更大的波动 ， 这种波动性推　
迟现象就是波动陛溢出。 最后 ， Ｌ ａ ｕ ｔ ｅ ｒ ｂ ａ ｃ ｈ ， Ｂ ｅ ｎ — Ｚ ｉ ｏ ｎ （ １ ９ ９ ３ ） 提出了流动『 生 干扰问题 ， 如果涨跌幅限制阻止了交易， 那么股票就变得很少流动， 就　 会加剧第二天交易的流动陛， 这意味着交易量将在接下来的交易日将达到很高这种活跃现象就是流动ｌ 生 干扰。 　 （ 二） 国 内文献 我 国证券市场还处于发展时期 ， 很多制度与国外证券市场有很大的区别， 如在涨跌停板制度上的区别在 于股价达到　 涨跌停板后， 不是完全停止交易， 股票可以在涨跌停价位或之内价格的交易仍可继续进行 ， 直到当日收市为止。 虽然该制度 可以促使信息在　 股价当中充分反映 ， 但另一方面也为股价操纵提供了方便。 根据方园 ， 陈收（ ２ ０ ０ ７ ） ￣ ０ 用上海Ａ 股市场的股票高频交易数据， 对涨跌幅限制措　 施所导致的 日内效应“ 磁吸效应” 的研究 ， 发现在 上海Ａ 股市场 ，， 存在显著的磁吸效应， 并且磁吸效应并不对称， 涨停板导致的磁吸效应要大　 于跌停板导致的磁吸效应。 随着价格在触板前 的加速运动 ， 交易量也显著放大 ， 价格波动性也显著增加 ， 投资者为了避免流动性的丧失和连　

续交易的被干扰 ， 非理 陛『 青 绪增加而纷纷提前交易， 导致了日内价格更剧烈的波动 。 穆肩 国、 刘海龙 、 吴冲锋（ ２ ０ ０ ３ ） 对上海证券交易所股票　 达到涨跌幅限制的频率与影响股票价格的因素进行 回归分析后发现 ， 波动性大和交易频率高的股票达到涨跌幅限制的频率较高 ； １ ０ ％的跌　
幅限制是限制了临时波动 ， 对基本波动没有影 响； 而１ ０ ％的涨 幅限制既限制了临时波动 ， 也限制 了基本波动 ， 从而使得价格发现过程受到干　 扰， 影响了股票的合理定价 。 因此本文只考虑涨停股票的情况而不考虑股票跌停的情况 。 钟凡 、 韩文强（ ２ ０ ０ ８ ） 对沪深股市公司价格触限频率　 与股本规模之 间的关系进行回归分析 ， 指出流通股本规模越小的公司 ， 其价格触 限频率更高， 而中小企业板股票的价格触限频率高于主板　 股票近两个百分点。 而股本规模与其波动溢出效应的关系并不明显。 　
二、 理 论 分 析　

（ 一） 股 票涨停形成机制　本文｛ 　 势。 如果持确　认 为买方 比自已有信息优势的话， 则不会将股黩

＿是影响股票涨停的嵩　的出现 ； 二是通过 ＾ 、 为操纵使股票达到涨停。 这两种原　

［ 犬 Ｊ 埘股票的收益率和成交量的影响是不同的。 由于股票买竟是—　

存 戏， 持有股票一方在卖出股票前会考虑买方是否比自己有更多的信息优　
由于新ｆ 　 的导致的， 那么当股票的涨停后 ， 买方向股票持有　

出。 若股蒙　

方发出信号： 影Ｉ １ 向 股票 匕 涨盼患　并 设有 完全反映到股价中。 根据信号 　 里沦， 理胜的股票持有者会认为第二天股票价格仍旧会上涨 ， 所以不会卖出　 自己持有的股票。 该　 见 下股票涨停后的成交量会急剧减少。 若股票的涨停是由 ＾ ． 为操纵产生的， 则股蒙持有者比买方有信息优势。 操纵者通过使　 股票涨停， 可以有效地吸引其他投资者的注意 ， 使其他投资者误认为新信息并没有完全反映到股价当中。 当其他投资者跟进后， 再将持有的股票高　 价卖出。 这种情况下， 股票在当天达到涨停板后， 成交量不ｆ 旦 没有减少， 反而由于股价操纵者的卖出和其他投资者的跟进， 放大了成交量。 　
（ 二） 股价操纵行为的分类　 目前理论界一般将股价操纵行为分为交易型 、 信息型和行动型三种。 交易型股价操纵是指操纵者通过股　 票异常买卖来操纵股票价格 ， 获取操纵收益。 行动型股价操纵是指操纵者通过采取直接或间接的行动方式 ， 改变上市公司实际或预期资产　

或收益 ， 来操纵股票价格 ， 获取操纵收益 。 信息型股价操纵是指操纵者通过制造传播虚假信息或市场谣言来操 纵股票价格 ， 获取操纵收益。 　
目前在我国股票市场 ， 最为常见的操纵行为是交易型股价操纵行为， 股市中常见的机构拉升股价——散户跟风买人— —机构 出逃就 属于　 这类操 纵行 为 ， 其次是信息型操纵 ， 而行为型操纵 比较少。 这些机构 主要通过在股市上买卖特定 的一支股票进行操纵 ， 从而赢利。 操纵　 的个人主体主要是 内部人 ， 内部人包括大股东 、 关联方。 这￣ ｅ ４ － ． 人操纵主体作为内部人 ， 相对外界股票投资者掌握着更多的内幕信息 ； 另一　

方面， 作为大股东的内部人持有股份较多 ， 能 自己做庄 ， 异买异卖操纵殴价。 　 （ 三） 股票涨停形成机制的识别 在股票收益率方面， 如果 由于新信息使得股票涨停 ， 则涨停当天股票 的价格并没有反应信息的全部价　
作 者简 介 ： 　

孙 文龙 （ １ ９ ７ ９ 一 ） ， 男， 山东青岛人 ， 东华大学旭 Ｅ ｔ 工商管理学 院博士研究生　
４ ３ 　

孙文龙 ： 中国证券市 场股 票涨停形成机制的实证研究　 值， 所以第二天涨停股票的收盘价应高于涨停当天的收盘价 ， 而不受整体股市的影响。 若股票涨停是由于人为操纵产生的， 股价操纵者会根　 据第二天整体殴市的情况决定股票的涨跌 ， 涨停股票第二天的收益率会受整体股市的影响。 本文认为涨停股票第二天的收益率可以很好的　
区分导致股票涨停的两类原因 ： 如果是由于新信 息引起的股票涨停 ， 则该股第二天的收益率往往大： Ｙ － ｏ ； ￣ ０ 果是人为操纵的， 则该股票的收　 益率正负都有可能。 根据钟凡 、 韩文￣（ ２ ０ ０ ８ ） ， 操纵者往往选择市值较小的公司进行股价操纵。 因为操纵者要维持涨停价要有很强的资金实　 力， 所以股票涨停的时间往往选择下午 ， 这样会减少其维持股票涨停状态的所需的资本。 而由信息引起的股票涨停， 涨停的原因在于信息 的　 价值 ， 不需要用资金去支撑， 所以这种情况下上午涨停的 隋况要大于人为操纵引起的股价涨停的数量。 　
三、 研 究 设 计　

（ 一） 研 究假设

为了验证我国证券市场股票涨停的形成机制， 利用上述定性分析提出三个实证假设 ： 　

假设 １ ： 股票 涨停 后的成 交量 与涨 停前 的成 交量 的比率 与该股 票 第二天 收益 率成反 比　 假设２ ： 涨停 当天 第一次 达到 涨停 的时 间为上 午 的股票 的第二 天收 益率 大于 第一次 达到 涨停 的时 间为下 午的股 票　

假 设３ ： 第二 天整体 股市 的涨 跌对 涨停股 票第 二天 的收益 率成 正 比 　

（ 二） 样本选择及描述

％￣

ｏ ｏ ７ 年１ Ｏ 月１ ｏ Ｈ￣２ ｏ ｏ ８ ＠１ ２ 月３ 日深沪两市上市公司 日内高频数据进行分析 ， 数据来源大智慧新一代　

分笔数据库。 进行统计的样本为１ ０ ／ 卜 交易 日内股票第一次以涨停价收盘的股票。 由于股价的涨停会产生波动性溢出的效应 ， 为了考察新信　 息对股价的影响 ， 所 以只考虑股票首次涨停的行为。 在１ ０ 个交易 Ｅ ｔ 不发生涨停事件， 可以有效降低股票涨停产生的波动溢出效应 。 通过筛选　 符合上述条件的涨停事件共２ ８ ０ ５ 个。 本文利用沪深３ Ｏ 嘴 数作为整体 殴市的指标。 　
（ 三） 模型建立和变量选取 为了验证假设， 采用多元回归模型进行分析。 多元回归模型为 ： 　
ｓ ｙ １ ＝ ３ １ ｏ ＋ ３ １ ｌ ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ＋ ３ １ ￣ ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ＋ ３ １ ３ ｈ ｏ ｕ ｄ ｐ ＋ １ ３ ￣ ｄ ｔ ｄ ｐ ＋ ｓ 　（ １ ） 　

模 型中各变量定义如 下 ： （ １ ） 被解释变量 。 被 解释变 量为股票涨 停后第 二天的收益率 （ ｓ ｙ １ ） ： 即该 只股票第 二天收盘 价与涨停 当天收盘 价的变　

化率。 （ ２ 　

查 　 量。 第—解释变量为股票涨停后的成交量与涨停前成交量的ｔ ￣ （ Ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ） ： 其定义为股票第—次到达涨停后１ ０ 分钟至收盘的成交　

笔数与开盘至股票第一次到达涨停盘后１ ０ ５ Ｊ ￣ 的比率。 因为股票交易系统对数 据的处理 以及投资者对事件的反应－ 是 有延时的， 所以延迟ｌ Ｏ 分钟　 可以更准确的反映涨停前后成交量的变化情况。 第二解释变量为哑变量（ Ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ） 。 若股票第一次到达涨停板的时问为上午， 该变量的值为１ ； 若　

司为下午， 贝 　 值为０ 。 第三解释变量为大盘第二天的收益率（ Ｈｏ ｕ ［ １ ｐ ） ， 为第二天沪深３ ０ 嘴 数的收盘价与涨停当天沪　 （ ３ ） 控制变量。 控制变量为涨停当天大盘的收益率（ Ｄ ｔ ｄ ｐ ） ， 是涨停当天沪深３ ０ 嘴 数的收盘价与涨停当天沪深３ ０ ０ 指　 数收盘价的变动率。 因为当股市整体 匕 涨时， 涨停股票的个数会嚏 　Ⅱ ， 　
涨停股票对投资者的吸引力就会减少， ５ ｌ 而影响第二天股票的收益率　
的大小 。 　
四、 实 证 结 果分 析 　

（ 一） 描 述性统计 各变量的描述ｌ 生统｛ 糍 果 见（ 表１ ） 、 （ 图１ ） 　

（ 图４ ） 。 （ 图１ ） 为ｓ ｙ ｌ 的直方图， 从图中可知其均值大于０ ， 并目 ． 股票在当　
－

０ １ Ｏ　

０　 Ｏ５ 　

Ｏ　 ０　
ｖ　

０　 Ｏ５　

Ｏ １ ０　

天涨停后， 第二天仍发生涨停的股票占样本总数的１ ０ ％。 从（ 表１ ） 中可　
图 ２第 一 次 到 ｓ ｈ 达 ａ ｎ ￣ ｇ 涨 ｗ ｕ 停 板 的 时 间　

图 １第二 天 个 股 收 益 分 布　

知成交量之比的均值在１ 倍左右 ， 并且７ 　 的　

比例在１ 瞄 以内。 　

从（ 图２ ） 可知上午达到涨停板的样本数占样本总量的５ ３ ％， 多于下午　

到达涨停板的事件。 （ 图３ ） 为沪深３ Ｏ 嘴 数第二天收益率的直方图； （ 图　
４ ） 为涨停当天大盘收益率的直方图。 需要解释的是 ： 由Ｔ２ ｏ ｏ ８ ￣ ２ ４ 　 日印花税的调整 ， 使得当天个股几乎全线涨停， 所以导致大盘收益率　 在１ ０ ％ 的样本增多 。 　 （ 二） 多元回归分析 将数据带 人Ｅ 述 回归模型进行回归分析 ， 　
ｈｏ 　 ｄ　

结果可如（ 表２ ） 、 （ 表３ ） 所示。 可以看出， 各个参数的估计值都具有重　
要 的统计 意义 。 将参 数的ｆ 占 ｛ 憎 带入 方程 （ １ ） 可得 ： 　
ｓ ｙ ｌ ＝０ ． ０ １ １ ８ － ０． ０ ０１ ３ 　 ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ＋ ０ ． ０ ０ ８ ９ 　 ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ＋ Ｏ ． ０ ７ ７ １ ４ 　 ｈ ｏ ｕ ｄ ｐ — 　

图 ３第 二天 大 盘收 益 分 布　
袅 １ 　

图 ４涨 停 当天 大 盘 收 益 分 布　

样 本 描 述 性 统 计 　

Ｏ ． ０ ７ ２ ３ ｄ ｔ ｄ ｐ（ ２） 　

式（ ２ ） 验证了本文提出的三个假设 。 首先Ｂ 　 ＝ 一 ０ ． ０ １ ３ 意味着股票　

涨停后的成交量与涨停前的成交量的比率与该第二天收益率成反　 比， 其经济意义为股票涨停后如果仍然有大量交易进行 ， 则该只股票　 第二天的收益率会下降 ， 所 以第—个假设成立。 其次从 ３ ２ ＝ 一 ０ ． ０ １ ３ 可　
知， 股票涨停当天第一次到达涨停板的时间为上午， 即变量ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ 　 的值为１ 时， 涨停股票第二天的收益率比第一次达到涨停的时间为下　

午的收益率高０ ． ０ ０ ８ ９ 。这说明下午涨停的股票往往是由人为股票操　

财会 通孔 ? 综合（ 下）２ ０ ０ ９ 年第 １ ２ 期　
纵造成的， 第二天的该股的收益率低于由信 息引起 的股票涨停， 所以第二个假设成立。 从ｐ 　 ＝ ０ ． ７ ７ １ ４ ￣ｔ ， 如果第二天大盘的收益率上涨１ ％， 个　
股第二天的收益会上涨ｎ ７ ７ ％， 说明大盘第二天的收益率对个股第二天收益率有较大的影响。 假设个股的涨停是由于新信息导致的， 那么第二　 天个股的股价必然会对未反映的信 息 进行反映， 则第二天股票的涨跌对这次涨停个股的影响应当不大； 但是如果个股的涨停是由人为操纵产　 生的， 那么第二天大盘 　体的收益就会对个股的收益率会有较大的影响。 根据ｐ ， ＝ ｏ ． ７ ７ ｌ ４ 涨停的股票第二天的收益率受大盘影响较大 ， 可见达　 到涨停板的股票有许多是由人为操纵产生的， 因此第三个假设也成立。 最后从ｐ ４ ＝ 一 ０ ． ０ ７ ２ ３ ￣ Ｉ ， 如果涨停当天大盘上涨１ ％， 则会影响个股第二　 天个股ｌ １ 叟 益率减少一 ０ Ｄ ７ ％。 其经济意义为： 涨停当天大盘 Ｅ 涨会增加涨停股票的数量， 进而影响涨停个股的吸引力， 减少个股第二天的收益率 ； 　 而当涨停当天大盘下跌 ， 涨停股票减少 ， 会增加个股的吸引力 ， 增加个股第二天的收益率。 　 匕 述统计结果表明影响我国股市涨停的因素主要有两种 ： 信息驱动涨停和人为股价操纵涨停。 由信 息驱动涨停的股票往往有如下表现： 股　 票第一次涨停时间通常发生在上午 ； 在股票涨停后 ， 其换手率迅速减少 ； 因涨停当天信 息未充分反映在股价中 ， 股票第二天的收益率会因尚未　

反映的部分而继续增加。 由人为操纵导致股价涨停通常的表现如下： 股票第一次涨停时间通常发生在下午； 在股票涨停后， 其换手率持续放大； 　
该只股票第二天的收益率往往为负值 ， 且第二天大盘的涨跌对其收益率有较大影响。 　
五、 结论 与建 议 　

（ 一） 结论 本文将引起我国股市涨停板的因素分为信息驱动因素和人为操纵两种情况 ， 通过对涨停股票第二天股票收益率的分析 ， 发　 现股票涨停后第二天收益率与涨停当天涨停后的成交量与涨停前成交量的比率 、 第一次涨停时间为上午和涨停当天大盘收益率成反 比； 与　 第二天大盘收益率成正 比。 该结论说 明我国证券市场人为操纵引起的股价涨停的现象大量存在。 　 （ 二） 建议 为了提高股市的信息对称胜， 减少股价操纵事件的发生 ， 有效控制人为操纵干扰股市的行为 ， 本文建议发生涨停时间的股　 票， 在其第一次涨停后 １ 吩 钟后即进行停牌措施 ， 并要求涨停公司发布是否有重大信息 的公告 。 这样做的好处有两个方面 ： 第一， 不会影响　 由信 Ｉ ， ｌ ｌ 动股票涨停的行为。 因为这类股票涨停的后成交量本身就少 ， 股价需要在以后几个交易 日 继续反映未反应的信息。 第二 ， 可以有效　 抑制股价操纵者通过操纵股票涨停， 误导其他投资者的行为。 因为在股票涨停后短时间内进行停牌 ， 可以有效控制其他被误导投资者跟进　

买人 的行为 ， 减少该类涨停后的换手率 ， 降低股票操纵者通过股票涨停获得收益的概率 。 停牌的作用还在于帮助信 息披露的时间能够与股　 价反映的时间一致。 通过停牌 ， 投资者将会等待引起股价涨停信息的出现。 如果没有该类信息出现 ， 股票涨停往往会被认为是由于人为操纵　
产生 的 ， 则 当股 票复牌 后 ， 其 股 价会下 跌 。 这 种作 用可 以有 效地 震慑 股票 操纵 者 的操 纵 股价 的动 机 。 　
参 考 文献 ： 　

［ １ ］ 方园、 陈收 ： 《 涨跌停板 制度 对上 海股 市 日内价格 变动和投资者行 为的影响》 ， 《 系统工程） ２ ０ ０ ７ 年第１ １ 期。 　 ［ ２ ］ 穆启 国、 刘海龙 、 吴冲锋 ： 《 影响股票达到涨跌 幅限制 的因素分析》 ， 《 系统工程理论与实践） ２ ０ ０ ３ 年第９ 期。 　 ［ ３ ］ 钟凡 、 韩文强： 《 股本规模 、 价格 触限频 率与波动 溢 出效应—— 来 自沪深股 市的实证研 究》 ， 《 系统工程） ２ ０ ０ ８ 年第４ 期。 　
［ ４ ］ Ｓ ｃ ｈ ｗ ｅ ｒ ｔ 　 Ｇ 　 Ｗｉ ｌ ｌ ｉ ａ ｍ． Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 ｖ ｏ ｌ ａ ｔ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ 　 ｏ ｆ 　 ８ ７ ． Ｔ ｈ ｅ 　 Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｓ ｔ ｕ ｄ ｉ ｅ ｓ ， １ ９ ９ ０ ． 　
ｆ ５ ］ Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ ｗ ａ ｌ ｄ 　 Ｂ 　 Ｃ ， Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ 　 Ｊ 　 Ｃ ． Ｔ ｒ ａ ｎ ｓ ａ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ 　 ｉ ｒ ｓ ｋ ， ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ ｅ ｓ ， ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｒ ｏ ｌ ｅ 　 ｏ ｆ 　 ｃ ｉ ｒ ｃ ｕ ｉ ｔ 　 ｂ ｒ ｅ ａ ｋ ｅ ｒ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ ， １ ９ ９ １ ． 　

『 ６ ］ Ｒ ． Ｋ ａ ｍ ｐ ｕ ｉ ｓ ， Ｒ ． Ｋ ｏ ｒ ｍ ｅ ｎ ｄ ｉ ， ＆Ｊ ． Ｗａ ｔ ｓ ｏ ｎ ． Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ 　 Ｍｏ ｎ ｄ ａ ｙ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 Ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ， Ｈｏ ｍｅ ｗ ｏ ｏ ｄ ， Ｉ Ｌ ： Ｉ ｒ ｗ ｉ ｎ ， １ ９ ８ ９ ． 　 『 ７ ］ Ｃ ｈ ｅ ｎ 　 Ｈ． Ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 ｌ ｉ ｍ ｉ ｔ ｓ ， ｏ ｖ ｅ ｒ ｒ ｅ ａ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ ， ａ ｎ ｄ 　 ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 ｒ ｅ ｓ ｏ ｌ ｕ ｔ ｉ ｏ ｎ 　 ｉ ｎ 　 ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ ｓ 　 ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ ｓ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ 　 １ ９ ９ ８ ． 　

［ ８ ］ Ｉ Ｊ ａ ｕ ｔ ｅ ｒ ｈ ａ ｃ ｈ 。 Ｂ ｅ ｎ ｉ ， ｖ ｒ ｉ 　 Ｂ ｅ ｎ — Ｚ ｉ ｏ ｎ ． Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ ｅ ｓ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｐ ｅ ｒ ｆ ｏ ｒ ｍ ｎｃ ａ ｅ 　 ｏ ｆ ｃ ｉ ｒ ｃ ｕ ｉ ｔ 　 ｂ ｒ ｅ ａ ｋ ｅ ｒ ｓ ： Ｅ ｍｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ 　 ｅ ｖ ｉ ｄ ｅ ｎ ｃ ｅ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ ３ ． 　 『 ９ ］ Ｌ ｅ ｈ ｍ ａ ｎ ｎ 　 Ｂ 　 Ｎ 。 Ｍ ｏ ｄ ｅ ｓ ｔ 　 Ｄ 　 Ｍ． Ｔ ｒ ａ ｄ ｉ ｎ ｇ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｌ ｉ ｑ ｕ ｉ ｄ ｉ ｔ ｙ 　 ｏ ｎ 　 ｔ ｈ ｅ 　 Ｔ ｏ ｋ ｙ ｏ 　 Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 Ｅ ｘ ｃ ｈ ａ ｎ ｇ ｅ ： Ａ 　 ｂ ｉ ｒ ｄ ’ Ｓ 　 ｅ ｙ ｅ 　 ｖ ｉ ｅ ｗ ． Ｊ ｏ ｕ ｍａ ｌ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ ４ ． 　
『 １ ０］ Ｋｅ ｎ ｎ ｅ ｔ ｈ 　 Ａ． Ｋｉ ｍ　 Ｐ ｉ ｍａ ｎ 　 Ｌ ｉ ｍｐ ａ ｐ ｈ ａ ｙ ｏ ｍ　 Ｃ ｈ ａ ｒ ａ ｃ ｔ ｅ ｒ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ ｓ 　 ｏ ｆ 　 ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｓ 　 ｔ ｈ ａ ｔ 　 ｆ ｒ ｅ ｑ ｕ ｅ ｎ ｔ ｌ ｙ 　 ｈ ｉ ｔ 　 ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 １ ｉ ｍｉ ｔ ｓ ： ｅ ｍｐ ｉ ｉｃ ｒ ａ ｌ 　 ｅ ｖ ｉ ｄ ｅ ｎ ｃ ｅ 　 ｆ ｒ ｏ ｍ　 Ｔ ａ ｉ ｗ ａ ｎ 　 ａ ｎ ｄ 　
Ｔ ｈ ａ ｉ ｌ ａ ｎ ｄ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ， ２ ０ ０ ０ ． 　

　 Ｉ １ 　 １ 　 ｊ Ｃ ｈ ａ ｎ 　 Ｋ 　 Ｃ ， Ｃ ｈ ｅ ｎ 　 Ｎ 　 Ｆ ． Ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｕ ｒ ｌ ａ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｒ ｅ ｔ ｕ ｍ　 ｃ ｈ ａ ｒ ａ ｃ ｔ ｅ ｉ ｒ ｓ ｔ ｉ ｃ ｓ 　 ｏ ｆ ｓ ｍ ａ ｌ ｌ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｌ ａ ｒ ｇ ｅ 　 ｉ ｆ ｒ ｍ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ｌ ａ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ １ ． 　
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（ 编辑

虹

云） 　

＿ ． ? ． ． ． ． ? ● ? ． ． ． ． － ● ? ． 　

参 考 文献 ： 　

［ １ ］ 伍利娜 、 高强、 彭燕 ： 《 中国上 市公 司“ 异 常高派现” 影响 因素研 究》 ， 《 经 济科 学） ２ ｏ ｏ ３ 年第１ 期。 　 ［ ２ ］ 王征 ： 《 我 国上 市公 司超能力派现市场反应和影响 因素的 实证研 究》 ， 《 重庆 大学硕士 学位论文） ２ ０ ０ ５ 年。 　
［ ３ ］ 刘文 军、 赵 亚娟 ： 《 中国上 市公 司派现送股与 未来业绩 关系的 实证分析》 ， 《 财经论 丛》 ２ ０ ０ ５ 年第１ 期。 　 ［ ４ ］ 冒乔玲 ： 《 构建企业成长性评 价指标探 讨》 ， 《 南京工业 大学学报（ 社会科 学￣ ） ｝ ２ ０ ０ ２ 年 第２ 期。 　 ［ ５ ］ 周心 ： 《 上 市公 司现金股利政 策与经营业绩研 究》 ， 《 西安财经 学院报》 ２ ０ ０ ５ 年 第６ 期。 　

［ ６ ］ 吴世农 、 李常青、 于玮 ： 《 我 国上市公司成长性 的判 定分析和 实证研 究》 ， 《 南开管理评论） １ ９ ９ ９ 年 第４ 期。 　
（ 编辑 虹 云） 　



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