剩余收益模型对中小板企业股票价格的解释能力研究

【摘要】 以往在运用剩余收益模型对公司股价进行实证研究时，大多数学者只研究了整个模型对股价的解释能力，而忽略了剩余收益模型中各个定价要素在对公司股价形成中所起到的不同的作用。剩余收益模型中的剩余收益变量能够反映公司成长性的特点。而在我国中小板上市的公司具有高成长性特点的公司。因此，本文选用剩余收益模型来对我国中小板上市公司股票价格进行实证研究，以检验我国中小板上市公司高成长性的特点是否得到市场的认可。另外，由于证券投资基金具有“价值发现”功能和“价值创造”功能，本文将基金持股比例作为剩余收益模型中“其他信息”的替代变量，检验其在股票定价中所起的作用。线性信息动态化假设是剩余收益模型的核心假设，因此本文首先对将基金持股比例作为“其他信息”的替代变量是否满足线性信息动态化假设进行了检验，结果表明，在2007-2011年间，当前的基金持股比例能够对我国中小板上市公司下一期的剩余收益产生显著的影响，并且其回归系数的取值范围介于0和1之间，符合剩余收益模型中线性信息动态化的假定的要求。在此基础之上，本文以信息观、计价模型观和计量观理论为基础，根据剩余收益模型的不同形式，分别构建了包含和不包含基金持股比例变量的两种不同形式的经验性估计模型。在检验这两个模型对股价的解释能力时，我们发现，包含基金持股比例变量的模型对股票价格的解释能力较高，说明基金持股比例对股票价格具有增量解释能力；同时，我们还发现，市场在对我国中小板上市公司股票进行定价时，比较偏重每股剩余收益和基金持股比例两个变量。 

第 1 章 绪论

1.1 选题背景及意义
剩余收益的概念最早是由美国会计学家 Preinreich 在 1938 年发表《折旧理论》中提出：资本价值等于会计的账面价值加上超额利润的现值，这里的超额利润指的就是剩余收益。Edwards、Bell（1961）在会计净剩余关系假设的基础上，明确地将企业的价值表示成企业的账面价值与企业未来剩余收益的现值之和。但由于计算过程的繁琐性剩余收益并没有引起关注。直到 Peasnell 证明并提出了企业的经济价值是可以通过会计数据推导的，提出了会计信息是具有企业价值信息含量，古典剩余收益模型的框架才初步建立起来。但是古典剩余收益模型与传统的剩余收益模型一样，存在无穷求和的问题，限制了它的应用。1995 年，美国学者 Ohlson 在继承以上学者研究的基础上，从股权估值的角度重新阐述剩余收益模型，引入线性信息动态化，并采用计量学上的自回归方法，将古典剩余收益模型进行改进，解决了古典剩余收益模型中的无穷求和问题，最终形成了现代的剩余收益模型。现代的剩余收益模型将股票的价值同公司的股东权益账面价值和未来会计盈余等信息联系在一起，提供了一个可利用公司会计盈余等信息数据进行公司估价的模型。企业的股票的价值表述为股东权益账面净值和未来预期的会计利润扣除股权资本成本的折现之和。企业的价值也可以表示为是正常收益与剩余收益之和。剩余收益模型的形成具有重要的意义，它建立起了会计数据以及其他信息指标与股票价格的回归模型，能够定量分析各个财务会计指标对股票价格产生的影响程度。但是，剩余收益模型在实际的运用中也存在这样一个问题，即模型中“其他信息” 的度量问题。
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1.2 文献综述
剩余收益模型最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的。并由美国学者奥尔森（Ohlson）在 1995 年发表的文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对其进行了系统的阐述，，建立了公司股票的价格和净资产及每股收益以及除会计信息以外的“其他信息”之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视。Ball and Brown（1968）[1]从信息观的角度，首次运用事件研究法，通过研究261 家上市公司在会计盈余信息披露前后的股价变动，发现证券市场的股票价格会对会计盈余信息做出反应，开创了会计信息与股票价格的实证研究。同年，Beaver 也发现公司的财务公告对股价的波动影响是显著的。Feltham and Ohlson经过一系列研究，分析了会计盈余对股价的经济含义，最终构建出剩余收益模型，建立了会计信息与公司股票价格的理论框架，实现了会计研究由信息观向计量观的突破，并且会计研究目标也从解释股价转向了对股价的计量和预测。
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第 2 章 剩余收益模型股价解释能力的理论基础

2.1 剩余收益模型
剩余收益模型最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的，但是在当时并没有引起学术界的关注。直到 1995 年，奥尔森（Ohlson）对该方法进行了系统性的阐述，建立起了公司权益价值和会计变量之间的关系，创造了以价值创造活动为基础的评估价值的方法。由此，剩余收益模型才得到了学术界的重视，并成为近些年来理论研究的热点。奥尔森（Ohlson）提出的剩余收益模型是建立在三个前提假设的基础上的。前提假设一：剩余收益模型是在股利贴现模型的基础之上建立起来的，这就是剩余收益模型的第一个前提假设，也就是说遵循股利模型的基本假设，即企业股票的价值是由企业未来预期流入的股利的折现值之和。在上述两个假设的基础上，奥尔森（Ohlson）又提出了剩余收益模型的一个核心假设，即剩余收益的动态信息化假设。该假设认为，企业的剩余收益和剩余收益模型中的“其他信息”变量遵循随机过程的假定。股票的价格可以表示成企业净资产账面价值、剩余收益和“其他信息”变量的一个线性表达式，即包含线性信息动态过程的剩余收益模型。
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2.2 剩余收益模型股价解释能力的相关理论
公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)按一定的贴现率进行折现的现值。投资者对未来的现金流量的预期取决于上市公司公开披露的信息，这些信息能够改变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格。数据信息能够向投资者传递某种信号，以帮助投资者对企业的经济收益作出合理的估计，进而对企业未来股利的支付能力作出相应的预期，最终反映到企业的股票价格当中，这就是信息观的基本观点。与企业相关的会计信息主要通过以下“三个关键链”改变投资者对企业未来股利支付能力的信念，进而对股票价格产生影响：第一，现行会计盈余与未来会计盈余链；第二，未来会计盈余与未来股利链；第三，未来股利与股票价格链。第一，是现行会计盈余与未来会计盈余链。首先，在现实经济世界中，由于市场的不完善，投资者不可能对未来企业可能发生的事项做出准确的判断，也不能对企业未来发展的状况做出准确的评估。因此，市场中的投资者只能根据当前和过去的会计数据对企业未来的盈余做出自己的预测，也就是说，现行的会计盈余信息决定着未来投资者对企业未来会计盈余的判断。其次，从是否可持续的角度来划分，会计盈余可分为两类：一类为暂时性盈余，另一类是可持续性盈余。可持续性盈余是指预期可以持续下去的盈余项目，它既会影响当期的会计盈余，也会对企业未来的会计盈余产生持续性的影响。例如，企业创新管理方式，提高经营效率等措施都可以对企业的会计盈余产生持续性的影响。暂时性盈余是指只影响企业当期的会计盈余并不会对企业的会计盈余产生持续性的影响的盈余项目。由此可见，投资者可以通过分析当期的会计盈余信息中的可持续性盈余和暂时性盈余，来确定企业未来的会计盈余。
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第 3 章 基于剩余收益模型的研究设计 .......16
3.1 样本选择与变量设计..........16
3.1.1 样本选择和数据来源 ...........16
3.1.2 资本成本的估计 .............16
3.1.3 剩余收益的计算 .............16
3.2 研究假设与模型设计..........17
第 4 章 剩余收益模型股价解释能力的实证分析 ....20
4.1 线性信息动态化假设检验 ........20
4.1.1 模型 1 的实证检验 .........20
4.1.2 模型 2 的实证检验 .........21
4.2 股票价格解释能力检验 ............22

第 4 章 剩余收益模型股价解释能力的实证分析

4.1 线性信息动态化假设检验
表 4.3 是对我国中小板上市公司样本分年度以及总体样本进行回归的结果。从上表我们可以看出，每股净资产、每股剩余收益和基金持股比例与股票的价格始终呈现出正相关关系，这说明市场对这三个方面的信息作出了正面回应。从分年度回归的结果来看，在 2007 年每股净资产未通过显著性检验。这说明在 2007 每股净资产对股票价格的影响并不明显。本文在计算剩余收益时，分别使用了两种不同水平的风险溢价。上一部分对风险溢价为 2%时模型 3 和模型 4 对股价解释能力进行了检验并对检验的结果进行了分析，本部分将采用同样的方法来对风险溢价为 6%时模型对股价解释能力进行检验分析。

结 论

在 1995 年，奥尔森（Ohlson）提出剩余收益模型之后，引起了学术界的普遍关注，国内外的学者开始利用该模型对各国的证券市场进行实证研究。但是到目前为止，绝大部分的实证研究都仅仅局限于净资产和剩余收益两个会计指标与股票价格关系的研究，而对模型中“其他信息”变量的研究不足，忽视了其与企业股票价格的相关性。本文首先根据剩余收益模型中线性信息动态化的假设，检验了以基金持股比例作为模型中“其他信息”的替代变量在我国中小板市场中的适用情况；其次，在上述检验的基础上，本文对不包含基金持股比例的剩余收益模型和包含基金持股比例的剩余收益模型对我国中小板上市公司股票价格的解释能力进行了比较分析，同时还分析了净资产、剩余收益和基金持股比例在股票定价中所起的作用。在以上分析研究的基础上，本文得出如下结论：在我国中小板市场中，基金持股比例能够对企业下一期的剩余收益产生显著的影响，可以作为剩余收益模型中“其他信息”的替代变量。本文根据剩余收益模型中的假设，对线性信息动态化假设在我国中小板的适用情况进行了检验。结果表明，在风险溢价水平为 2%和风险溢价水平为 6%的两种情况下，不论是在2007 到 2011 年各年度样本中还是在总体样本中，基金持股比例对下一期的剩余收益的回归都通过了显著性检验，并且其取值的范围都在[0，1]之间，符合剩余收益模型中线性信息动态化的假定。
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参考文献（略）