资产组合一致性诱发资产折价销售：实验室研究证据

发布时间：2020-03-18 19:48

【摘要】：资产价格是金融市场中投资者集体交易的结果,投资者根据相同的策略交易往往会引发价格的剧烈波动。在2008年金融危机中,机构投资者按照相同策略集体配置与次级贷相关的金融产品并在市场中流动性紧张时,一致卖出该产品导致资产价格暴跌;2014—2015年我国A股市场中投资者根据一致策略先大量买入科技类股票造成股价的一路攀升,随后在市场释放利空消息时,投资者集体抛售这类股票而遭受巨大损失。金融市场中的专业投资者往往具有相同的教育背景和金融知识,在进行投资时,他们往往根据相同的金融理论作出投资决策,即出现同质化交易现象。近几年来,随着计算机技术的发展及其在金融投资中的应用,程序化交易行为(如量化交易等)已成为专业人士的投资参考。根据《上海证券交易所统计年鉴(2018卷)》统计数据,截止到2017年末,我国专业机构持股账户数为4.86万户,持股市值共计45294亿元,占比16.13%,较2016年末上升0.55个百分点,以机构投资者为代表的专业人士对市场的影响力正逐渐加强。因此,在一个负向的流动性冲击背景下,专业投资者按照相同策略交易的行为必将带来大幅的资产折价,并进一步危害到金融市场的稳定。Shleifer和Vishny提到:正是由于专业投资者们按照相同策略出售资产才造成资产折价的深化,局部的流动性风险也因此传染到整个金融系统,最终引发金融危机。为验证上述折价机制是否存在,由于本文属于事前分析,无法从现实中获取相应数据,因此采用实验经济学的方法:在实验室市场中设计了 2组经济学实验(实验组1,2,以下简称S1,S2)。通过比较投资者“按照一致策略出售”和“按照非一致策略出售”分别引发的折价后果和资产价值损失,得到本文的结果并提出相应建议。此外,由于实验中加入了“行为人因素”,我们不仅可以看到资产折价的幅度,还可以看到资产折价的过程,我们通过比较实验中被试的协调程度、所采取的协调策略等,从行为角度对资产折价提出一定建议。本文的结果分析框架如下:一是检验S2中的被试是否存在Markowitz策略一致性,即被试是否一致按照Markowitz资产组合策略出售资产;二是通过对比S1和S2中资产折价幅度的差异和资产价值变动的差异,得到“按照一致策略出售”和“非一致策略出售”的后果;三是分析被试的行为特征,即协调程度、所采取的协调策略等差异对资产折价的影响。结果显示:首先,在流动性冲击背景下,S1和S2中实验者的出售行为存在明显差异,这意味着S2中的实验者不完全一致按照Markowitz策略出售资产,这一结果与本文的预期相同;第二,S1和S2中资产A和资产B的折价深度差异明显,具体表现为:资产A在S1中折价较S2更明显,资产B在S2中折价较S1更明显,出现这一现象的原因是:S1中完全按照Markowitz策略倾向于出售更多的资产A,更少的资产B;而S2中实验者拥有自由选择权,随着资产价格的下降,为避免更高的损失,他们不会按照相同的策略协调,即出售资产A的同时搭配一定数量的资产B,因此较S2而言,S1中出售的资产A更多,资产B更少;同时这一结果表明,流动性冲击发生时,由于存在资产平衡机制,一种资产的折价风险会被迅速传递到组合中其他资产;第三,实验结束时,S1中剩余资产的市场价值较S2更低,由于两组仅在出售机制上存在差异,这说明:相较于非一致出售而言,投资者根据一致策略出售的行为会给市场带来更高的损失,即使按照最佳策略管理组合,也无法避免因投资者的一致策略行为引发的深度折价。这一结论与本文的假设相符。在市场中流动性紧张时,投资者按照相同策略出售资产的行为将会给市场带来巨大损失。本文为这一问题提供了实验室证据,从而验证了 Shleifer和Vishny的理论猜想。因此,重要的不是资产组合的优劣,而是投资者根据相同策略持有资产,并在流动性冲击发生时,根据相同策略作出的出售行为。为降低资产折价造成的损失,文中分别从“加强对投资者的教育和引导”、“加强政府对金融市场的干预,增强投资者信心”两个角度提出相应建议。
【图文】：

正如Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ邋（２０１１）所言，在市场流动性短缺的情形下，投资逡逑不得不出售资产进而引发资产的折价。从现实观察来看，近几次金融市场逡逑波动是投资者根据一致策略操作的结果，因此，我们提出猜想：即投资者逡逑一致策略出售资产是引起市场巨大波动的原因。为验证这一猜想，由于本逡逑于事前分析，无法从现实中获取数据，因此采用经济学实验的方法，通过逡逑关因素的控制，研究单一变量因素作用下的结果。特别地，本文重点研究逡逑３逡逑

正如Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ邋（２０１１）所言，在市场流动性短缺的情形下，投资逡逑不得不出售资产进而引发资产的折价。从现实观察来看，近几次金融市场逡逑波动是投资者根据一致策略操作的结果，因此，我们提出猜想：即投资者逡逑一致策略出售资产是引起市场巨大波动的原因。为验证这一猜想，由于本逡逑于事前分析，，无法从现实中获取数据，因此采用经济学实验的方法，通过逡逑关因素的控制，研究单一变量因素作用下的结果。特别地，本文重点研究逡逑３逡逑
【学位授予单位】：东北财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51

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本文编号：2589111