投资人异质性信念和行为偏差对资产价格影响研究

发布时间：2020-03-19 01:12

【摘要】：传统资产定价理论认为金融市场中的投资人是同质理性的,并进一步提出有效市场假说。然而,大量实证研究表明传统资产定价理论并不能够很好的解释诸如“动量效应”,“股权溢价之谜”,“过度反应之谜”等众多金融“异象”。通过对传统资产定价理论进行深入分析,可以发现投资人同质理性假设是使其存在缺陷的根源之一。基于投资人异质性信念的资产定价理论是对传统资产定价理论的重大突破,不仅为解释金融市场中“异象”提供了理论基础,同时也得到大量实证研究的支持。同时,与传统资产定价理论认为投资人是完全理性的观点不同,行为金融学理论认为金融市场中投资人并非完全理性的,而是表现出不同程度的非理性信念和行为偏差,而且其进一步揭示了投资人非理性信念和行为偏差同样会影响资产价格动态和市场运行态势。因此,本文通过构建动态随机一般均衡模型来研究投资人异质性信念,噪音信号质量,货币幻觉,标杆激励以及小数定律信念对资产价格动态和投资人风险投资决策的影响,分别得到如下五个方面的结论:第一,异质性信念会导致投资人的感知风险价格存在差异,进一步会产生内生性的风险分担机制。该风险分担机制会激励投资人在风险资产市场上从事投机活动,从而提高风险资产的不确定性和风险溢价水平,而降低资产价格水平。而且,当投资人之间的异质性信念差异水平足够高时,会造成市场分化——风险资产市场由某一投资人所主导,这导致市场中投机活动会相应减少。在这种情形下,异质性信念会提高风险资产价格,而降低其波动率和风险溢价水平。同时,本文研究发现异质性信念会导致投资人采取相反风险投资策略,而且会同时做空某些资产来对冲远期市场的逆转变化。研究结果还表明,异质性信念存在溢出效应(或者传染效应)。第二,在不完全信息的经济条件下,噪音信号质量会通过影响投资人对不可观测经济变量的估计,进而影响资产价格和其定价矩,以及投资人风险投资策略。具体来讲,伴随着特定噪音信号质量的减低,不仅会降低相应股票的价格水平和投资人对其持有量,同时也会提高其不确定性和风险溢价水平;相反,会对其他相关股票的价格和定价矩产生相反的影响。特别地,通过本文研究发现降低经济中噪音信号质量之间差异会激励投资人采取分散化的投资策略,进一步会提高股票之间的相关性。第三,现实中经济变量指标通常由名义数量表示,而不是由物价水平调整后的实际数量表示,因此投资人通常会表现出货币幻觉。本文证明当投资人存在货币幻觉时,即投资人对预期通货膨胀不存在异质性信念,但经济中名义扰动风险是非中性的,进而会直接影响实体经济。货币幻觉主要是通过收入效应和替代效应来影响债券的收益和波动率。同时本文的研究结果显示,股票价格和其需求会随着货币幻觉程度的提高而降低,而其波动率和风险溢价水平会随着货币幻觉程度的提高而增加。第四,投资人存的标杆激励会通过指数化效应和相对指数化效应来影响投资人个体特定的状态价格密度,进而会影响风险资产价格和其定价矩。随着投资人标杆激励强度的增加,标杆股票价格和其需求会增加,相反非标杆股票价格和其需求会下降。本文证明,标杆激励程度增加会降低投资人所承担的异质性信念风险暴露水平,从而降低经济中标杆和非标杆股票的波动性。本文研究同样揭示了标杆激励会通过影响投资人的标杆对冲机制而进一步会影响标杆和非标杆股票之间的联动性。第五,本文在投资人存在主观认知偏差—小数定律信念的条件下,研究发现它会产生不同于异质性信念所导致的分歧过程的情感过程来刻画投资人的主观认知偏差。研究结论显示,股票价格和其风险溢价水平同情感过程呈现负相关关系,而其波动率水平同情感过程呈现正相关关系。同时,非理性投资人的小数定律信念强度对股票价格具有负向影响,而对其定价矩具有正向影响。特别地,本文研究结果表明投资人之间的信念和行为差异,并不能够替代投资人偏好的异质性来解释股票波动和收益,以及股票市场交易强度的反周期变化行为。最后,通过本文研究发现,经济中理性投资人会利用非理性投资人的认知偏差,来适时的调整自身风险投资策略以获得由非理性投资人认知偏差产生的股票错误定价受益,进而使得股票市场的交易强度增加。
【图文】：

1 噪音信号ts1的质量对分歧过程tg1的ts1的质量增加时，分歧过程tg1加时，投资人会偏重利用噪音人对预期增长率的估计精度增加降低。价格分析，，投资人在做投资-消费决策时证市场的完备性，假设经济中券：一种无风险债券、两只股种期货合约的净供给量为 0，两给量分别为 1。tB 服从如下过程dBrBdtttt

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【学位授予单位】：湖南大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F275;F832.51


本文编号：2589465