内部人控制权配置、知情交易者与股价崩盘风险

发布时间：2020-04-12 22:24

【摘要】：股价崩盘作为影响金融市场的重要风险之一,在全球金融危机后开始引起金融和财务学领域的重视和密切关注。股价崩盘是指个股特有收益出现极端负值的情况,它对投资者财富和市场健康发展都具有巨大危害。2015年5月28的股灾中,股指暴跌6.5%,两千多只股票跌停,市值蒸发29283亿;中国中车2015年6月两个交易日暴跌18.15%,市值也锐减1346亿元。本文利用全部A股上市公司2007年-2016年的面板数据,分析总结了内部人控制权配置在股价崩盘风险累积的三个阶段中,对公司经营决策、信息隐藏和内部人交易方面的治理作用,并综合考察内部人控制权配置对股价崩盘风险累积的综合治理作用,为完善我国上市公司治理结构,降低股价崩盘风险以及投资决策提供学术依据和政策建议。本研究在委托代理理论和不完全信息理性预期理论的框架下,深入剖析内部人控制权配置五维度在股价崩盘风险积累至爆发的三个阶段中的具体作用机制与效应,主要分为四个部分。第一部分,本文从总体上将个股崩盘形成分为三个阶段,即坏消息产生期,坏消息窖藏期和坏消息披露。在坏消息产生期与坏消息窖藏期,股票价格逐步偏离其真实价值,崩盘风险正在产生;当坏消息涌入市场时,股票价格快速下跌,崩盘发生。在前两个阶段,公司实际经营决策与公司监督治理机制影响着经营成果优劣,以及内部人隐藏坏消息的动机和难度。在最后一阶段,市场中的知情交易者与非知情交易者共同作用,决定崩盘的时机与程度。同时,文章选取实际控制人控制权集中度、股权制衡度、两权分离度、股权性质和机构投资者持股作为内部人控制权配置的五个维度。结合我国上市公司现状,以五个维度的不同组合形成内部人控制权配置结构,以上述个股崩盘形成的三阶段为基础,考察内部人控制权配置对股价崩盘风险的治理作用。在第二、三、四部分,本文分阶段的研究了不同阶段内部人控制权配置对股价崩盘风险的具体影响机制。第二部分,在坏消息产生期,内部人作为企业核心的管理决策者,对公司投资决策、风险承担决策、融资决策与关联交易行为都具有极大的控制权和影响,其主要体现为:控股股东控制权集中度提高,能够降低公司过度投资以及非效率投资的规模,进而降低由此产生的股价崩盘风险;控股股东控制权集中度提高,将缓解公司的代理成本,提升公司运营效率,进而降低股价崩盘风险,因而具有积极的治理效应;两权分离度扩大将加剧大股东掏空上市公司的动机,导致非效率投资规模扩大,关联交易水平上升,从而提高股价崩盘风险,因此两权分离度扩大对股价崩盘风险具有消极的治理效应。股权性质具有调节控制权配置对公司经营决策和崩盘风险的作用。以上两种效应在非国有企业中更为突出。第三部分,在坏消息窖藏期,由于我国上市公司股权集中度高,控股股东对公司具有更高的控制权,因而在这一阶段,重点考察控股股东及重要股东的信息隐藏动机和能力。其中,本文对股权质押行为进行了细致的研究:股权质押是一个较普遍的融资方式,在面对股权质押带来的控制权转移风险、追加担保品风险和财富减值风险时,质押股东具有管理公司股价崩盘风险的动机。此部分研究内部人控制权配置对质押股东关于管理股价崩盘风险的方式选择,以及相应的方式对于后期股价崩盘风险的影响,结果显示:控股股东控制权集中度较高的公司,质押股东管理股价崩盘风险的动机更强,选择隐藏信息、盈余管理的方式进行市值管理,同时,在股权质押解除后,股价崩盘风险转回程度更高,表现为消极的治理效应。在面临股权质押的情况下,两权分离度较高的控股股东也具有管理崩盘风险的动机,但其主要通过积极经营、提升公司业绩的方式来降低股价崩盘风险的累积,因此,股价崩盘风险在质押接触后并不存在转回,表现为积极的治理效应。与第一阶段类似,股权性质具有调节控制权配置治理效应的作用。与国有企业相比,以上两种效应在非国有企业中更为突出。第四部分主要研究了在坏消息披露期,内部人的角色由公司的经营管理者转变为资本市场上的知情交易者。根据不完全信息框架下的理性预期理论,具有私有信息的交易者将利用信息优势进行交易从而获利,而私有信息也会通过交易传递到资本市场中。由于内部人持股下限限制,私有信息并不会被完全传递到资产价格上。此时,市场中理性的非知情交易者将与不理性的非知情交易者共同推动崩盘发生。基于以上分析,本部分考察内部人交易的动机是基于私有信息的内部交易,还是基于公开信息的套利交易,并考察内部人控制权配置在内部人交易动机方面的治理作用。结果显示:内部人抛售交易与公司绩效显著负相关,控股股东控制权集中的公司中,这种负相关关系更强。同时,内部人抛售将提高股价崩盘风险,因此具有消极的治理效应。除此之外,机构投资者持股更高的公司,内部人抛售交易与股价崩盘风险正相关。机构投资者持股更高的公司中,控股股东及重要股东抛售后,机构投资者也随之抛售的规模更大,机构投资者的这一交易行为导致股价崩盘的进一步恶化,对公司股价崩盘风险具有消极的治理效应。以上两类效应在国有企业和非国有企业中均显著存在。基于上述研究结论,本文尝试综合分析内部人控制权配置对股价崩盘风险的总体治理效应,得到以下结论:第一,控股股东控制权集中度在公司经营层面对股价崩盘风险具有积极的治理效应。在股权质押条件下,控制权集中度对股价崩盘风险具有消极的治理效应。在内部人交易方面,控制权集中度对股价崩盘风险具有消极的治理效应。综合来看,控股股东控制权集中度对公司股价崩盘影响具有消极的治理效应。第二,两权分离程度在公司经营层面对股价崩盘风险具有消极的治理效应。面对股权质押时,两权分离程度对股价崩盘风险具有积极的治理效应。综合来看,两权分离程度对股价崩盘风险在两个阶段中方向相反的治理效应相互抵消,呈现出无影响的结果。第三,股权性质对上述两类控制权配置要素具有调节作用,控股股东控制权集中度和两权分离程度的治理效应均在非国有企业中更为显著。第四,机构投资者对股价崩盘具有放大效应。本文通过全面考察公司控制权配置在股价崩盘风险动态累积过程中的治理作用,不仅丰富了影响股价崩盘风险因素的研究,而且全面考察了公司控制权配置在股价崩盘风险动态累积过程中的治理作用,本文的发现与结论有助于更全面的认识公司控制权配置结构在公司治理方面乃至在资本市场中的重要作用,对于如何建立更加有效的控制权配置结构、防范股价崩盘风险以及改善资本市场运行环境都具有重要意义。
【学位授予单位】：对外经济贸易大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51

【参考文献】