蒙牛与私募股权基金的对赌协议案例研究

发布时间：2020-05-21 21:59

【摘要】：对赌协议,其实质是估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),是对企业的估值进行事后调整的一种机制。私募股权融资中设置估值调整条款是投资方减少投资风险的一种方式。估值调整协议是整个投资合同中很重要的一部分。实践中,被投资企业上市前往往也是通过与私募投资人签订估值调整协议的方式实现其多轮融资需求。本文以蒙牛对赌摩根士丹利等私募投资机构为例进行研究,运用了信息不对称理论、不完全契约理论、委托代理理论、激励理论等分析了对赌协议产生的深刻原因,正是因为投融资双方在确定协议关系时将未来交易的不确定性考虑进去,所以规定以企业在将来某时间实现的业绩大小为基础,对以后履行合同时交易双方的权利和义务进行调整,在一定程度上解决了由于信息不对称而产生的道德风险问题。同时,对赌协议实际上是一种风险与收益并存的股权激励手段,在一定程度上激励被投资企业管理层完善其经营管理。本文从博弈论的视角分析了不同的博弈策略行为给投融资双方带来的不同影响,论证了采取重复博弈策略对被投资企业来说更有利,采取重复博弈策略比非重复博弈策略有更大的概率实现对赌双方的共赢,同时也有效地减少了投融资双方的风险。本文对对赌双方的成本以及收益情况进行深入分析。投资方的成本包括企业搜寻成本、协议签订成本、辅助被投资企业改善其治理结构成本、资本运作成本、以及机会成本;投资方收益包括被投资企业股本增值所带来的收益、协议规定的补偿收益、被投资企业成功上市而获得的股权转让收益及资本分红收益。被投资方的成本包括协议签订成本、改善经营管理的成本以及资本的运作成本;被投资方的收益包括被投资方利用从投资方筹措的巨额资金实现企业快速发展而获得巨大收益以及赢得对赌而从投资方得到的股权或现金奖励。本文研究了订立对赌协议产生的风险问题。包括违约风险、经营风险、丧失控制权风险以及协议风险。认为投资方面临的违约风险要大于被投资方,对赌协议的利益分配是以被投资方的业绩等条件为参数的,而且,无论对赌结果如何,投资方均会得到一定收益,而被投资方若在对赌协议中失败则需要承担的支付投资方相应股权或现金义务巨大,甚至有失去控制权的风险。面对未来的业绩目标压力,被投资方可能会急功近利做出不惜损害企业长期发展的短期行为,严重影响了企业的长期发展。最后,融资方关于对赌条款的设定上也面临风险。本文对对赌协议的法律效力进行了分析,认为对赌协议是一种特殊产品的买卖合同,是对投资者自身权益避险保值性的衍生工具。最后,在得出的结论基础上,对私募股权融资中如何更好地应用对赌协议提出了几点建议。首先应该理性认识对赌协议,仔细推敲对赌协议条款,要秉持客观合理原则,对企业未来能够完成的业绩情况及其他方面谨慎评估;其次,对赌协议应尽可能采取重复博弈的结构,更客观地了解被投资方的各个阶段问题以及被投资企业的未来发展潜力;再次,企业在签订对赌协议时应注意对企业控制权的保护;最后,企业应该提高自身创利能力,增强自身核心竞争力,企业应该立足公司的长远发展,避免短视行为,盲目扩张。
【图文】：

支付模型,重复博弈,融资方,投资方

图 3-1 重复博弈支付模型如上图 3-1 所示，第一轮签约后投资方根据融资方是否达到第一阶段的条件而决定是否进行下一步投资，若融资方在第一阶段未满足对赌协议设定的要求，则融资方支付投资方相应的股权或现金赔偿 a，而投资方会结束投资；若融资方满足了第一阶段的协议要求，投资方会根据自己的判断选择是否进行后续投资。投融资方两个阶段的支付收益及概率见表 3-2 及表 3-3：表 3-2 重复博弈第一阶段双方支付收益情况被投资方 F达到条件未达到条件投资方 I投资（-a,a） (a,-a)不投资（0，0） (0，0）
【学位授予单位】：辽宁大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F426.82;F832.51

【参考文献】