戴尔私有化案对中概股退市的启示

发布时间：2020-06-05 08:49

【摘要】：私有化退市是美国资本市场极为常见的一种主动退市形式,也是保持美国证券市场活力的重要制度之一。通过美国证券法和公司法的有效规制,美国(尤其特拉华州)已经建立了较为完善成熟的私有化退市机制,戴尔私有化退市案正是发生在这一大背景下的典型案例。本文所称的戴尔私有化案实际是指因戴尔私有化退市而衍生的股份回购请求权诉讼。戴尔私有化退市从启动到结束历时超过一年,整个过程并非一帆风顺。戴尔私有化退市成功之后,因部分少数股东对私有化价格提出异议,随后启动了股份回购请求权诉讼。令人意外的是,该案在一审和二审阶段,特拉华州衡平法院和特拉华州最高法院做出了大相径庭的判断,最高法院的判决虽然将本案发回重审,但两级法院在判决中都不吝给予戴尔私有化案高度评价,充分树立了戴尔私有化案的典型意义。在该案例中,戴尔董事会、特别委员会、各财务顾问单位及律师事务所、创始人迈克尔·戴尔先生、戴尔私有化投资人等参与者均表现出了高度的专业性,在自身利益与公司利益、大股东利益与少数股东利益之间较好的通过法律与自律找到了利益平衡点,较为完整的为我们呈现了美国公司法尤其特拉华州公司法上的重要原则和规则,值得深入研究品味。在研究戴尔私有化案中,我们充分意识到信义义务在私有化退市过程中的重要意义。毫不夸张的讲,信义义务是贯穿整个私有化退市过程的核心规则,信义义务的内涵在实践中不断被扩充,其他配套规则,诸如露华浓规则等实质都是基于信义义务规则衍生的。对外而言,戴尔私有化退市案衍生的股份回购请求权诉讼的核心在于股份收购价格是否是公平价值;对内而言,本案审理的核心是对各方信义义务履行状况的考察。只不过信义义务终究是一个需要主观判断的标准,法院只能通过私有化过程细节及私有化价格等外在事实来间接评判。需要指出的是,对于股份回购请求权案件,特拉华州法院一般倾向于采用现金流折现法确定股票的公平价值。但法院采用该种方式并非完全由自身直接进行数据采集和计算,而是要求诉讼双方各自给出自己的计算方式,并对计算方式的合理性做出充分说明。法院经过评估之后评判哪一方的计算方式更为合理,从而最终确定测算数据。从本案来看,一审法院的测算结果实际折中了双方的计算数据。我们认为,采用双方数据折中方式会成为今后此类案件的常见方式。另一方面,从2010年以来,中概股集体面临被美国证券市场做空的问题。自此之后,中概股的生存似乎愈发艰难,中概股近年来的私有化趋势也愈演愈烈。选择私有化退市是市场行为,但中概股在私有化退市过程中已经出现了诸多问题而饱受诟病。最直观的体现是,相当部分的中概股私有化价格低于其IPO价格,即便在正常上市期间其股票价格长期高于IPO价格。出现这种情况,投资人只能选择用脚投票或者对中概股投资保持谨慎态度。长远而言,这对中概股的发展是重大利空。我们通过研究发现,中概股私有化退市存在诸多乱象的主要原因在于基于中概股VIE架构产生的开曼难题,也即中概股从美国证券市场退市并不适用美国法律(注册地在美国的除外),开曼法律对于私有化退市的监管又形同虚设,舍得部分中概股钻了法律的漏洞,根本原因还是在于部分中概股的短视行为使得其未真正严格要求自身。但中概股独特的VIE结构并不能长期作为中概股的免死金牌,部分中概股不规范不合理的退市行为一方面是典型的以邻为壑,有损中概股这一整体的声誉与利益,另一方面中概股的开曼难题正逐渐被开曼法律所规制,尤其开曼法院的判例正越来越多的倾向于参考美国的成熟判例——戴尔私有化案衍生的股份回购请求权诉讼就是开曼法院参考的重要案例之一,中概股今后恐怕难以再利用自身独特的架构逃避责任。我们之所以持这种观点,原因在于开曼法院近年来至少已经审判了两起与股份回购请求权相关的案件,其中盛大游戏案作为中概股私有化退市第一案更是为我们敲响了警钟。解决这一问题和潜在风险的方案就在于戴尔私有化案。通过该案,中概股可以借鉴学习其中被法院和市场认可的操作方式,找到自身存在的问题,今后逐渐参照美国私有化退市规则来严格要求自身。无论开曼法律是否逐渐完善私有化退市及股份回购请求权和相关配套规则,在其尚未形成完善的退市机制前中概股至少可以通过现有的成功案例获得启示,这正是本文的出发点和落脚点。
【学位授予单位】：华东政法大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51

【参考文献】