创设机制对我国权证定价效率影响的实证研究

发布时间：2020-06-07 15:18

【摘要】：权证作为一种重要的初级金融产品,能够活跃市场交易,促进证券市场价格发现功能的发挥,也为我国机构投资者提供了一种新型的风险管理工具。我国1992年-1996年曾有过四年的权证交易历史,但是由于当时权证市场的过度投机,监管层叫停了权证交易。伴随着2005年股权分置改革的需要,权证作为一种非流通股东向流通股东支付对价的手段被重新引入证券市场,2005年8月22日,宝钢认购权证上市,宣告我国权证市场的重启。在2005年-2010年5年期间,我国已经推出50余只权证在上海和深圳交易所上市交易,权证市场成为我国资本市场的一个重要的组成部分。权证产品在我国是作为非流通股东支付给流通股东的对价而上市流通的,由于权证刚上市时,发行数量固定不变,缺乏有效供需平衡机制,再加上权证的当日回转交易制度使得权证产品一经上市就遭到投机资金的疯狂炒作。一些权证上市后,连续几天都封涨停,使得市场价格严重偏离理论价格,市场出现严重的供不应求的局面,一些中小投资者面临着巨大的投资风险。2005年12月上交所推出权证创设机制,该机制允许一些创新类券商,通过创设注销权证来改变市场上的供求关系,有助于抑制极端的供需平衡。当权证价格被高估时,通过券商创设权证增加供应量,平抑价格；当权证价格被相对低估时,创设人可以通过注销权证,减少市场上的权证流通量,稳定市场价格。然而权证创设机制从一开始推出便备受争议,很多人对权证的创设机制能否有效提高权证的定价效率,缓解权证过度投机持怀疑态度。那么创设机制是否真正起到了抑制投机,使权证价格趋于合理的效果呢?本文将通过对相关权证样本的实证分析,来验证创设机制的有效性。本文首先介绍了权证的基本知识,包括权证的定义,分类,基本要素以及权证定价理论等,然后介绍权证的主要供需平衡机制,包括内在机制和外在机制,其中重点介绍了创设机制,作为一种重要的内在供需平衡机制实现手段,创设机制兼具套利和卖空的功能。接着介绍了我国权证市场的发展历程,对现阶段我国权证市场的特点及存在的问题进行了分析,在此基础上对权证创设机制在我国的运用情况进行了说明,并介绍了我国权证创设机制的特点。在基本的理论介绍完之后,本文根据上海和深圳交易所上市的有关权证样本,选取了其中的一年期权证,并将其分为无创设机制组和有创设机制组,比较了两组权证样本的溢价率,日内超额波动率,市场价格与理论价格的偏离度以及隐含波动率等定价效率指标的平均值,并对两组样本的平均值进行了M-W非参数检验,得到了相关实证结果；另外对创设机制组创设前后的溢价率等指标也进行了比较,同样采用非参数检验进行分析,将结果进行总结归纳,发现创设机制从总体上看对我国权证定价效率的提高作用不显著,在文章的最后提出了完善我国创设机制的一些政策建议。具体来看,本文一共分为5部分。第一章为导论,主要介绍本文写作的背景和选题的意义,以及国内外相关文献综述,接着对本文的写作框架进行了较为详细的说明,在本章最后对论文的写作局限和不足进行了分析,以期以后进行相关改进的研究。第二章为权证基本知识的概述,主要介绍了权证的定义,主要的分类方法,基本要素,接着介绍了权证的三种定价模型,包括布莱克-斯科尔斯定价模型,二叉树定价模型以及蒙特卡洛模拟定价,对每一种定价模型的优缺点以及使用范围进行了分析,需要说明的是本文的实证部分的权证理论价格正是采用的布莱克-斯科尔斯模型计算的。接着开始围绕本文主题的两个主要内容进行理论阐述。首先介绍权证定价效率的学术定义和相关的衡量指标并给出计算公式,然后介绍了权证市场的供需平衡机制,因为这些供需平衡机制能够缓解极端的供需失衡的状况,使市场价格回归合理水平,有效的提高权证的定价效率。权证供需平衡机制可以分为内部供需平衡机制和外部供需平衡机制。内部机制主要是套利和卖空机制。从成熟市场的实践来看,主要采用持续发行和自由发行两种制度作为内部机制的实现手段,而创设机制也和持续发行和自由发行机制一样,兼具套利和卖空的双重功能,是一种重要的内部供需平衡机制的实现手段。外部供需平衡机制主要是做市商制度。第三章介绍了我国权证市场的发展历程,我国权证市场按时间可以简单的分为两个阶段,第一个阶段为1992年6月-1996年6月的初步发展阶段,这一时期主要是一些配股权证和转配股权证,交易品种少,成交量也不大,且由于权证的监管政策常常具有不确定性,权证市场规模小,交易制度和相关法律制度并不完善,因此出现了过度投机的现象,监管层1996年出于抑制过度投机的考虑,关闭了权证市场。第二个阶段为2005年8月,伴随着股权分置改革之后权证市场的重启,这一时期权证市场上市的产品初期主要是为配合股权分置改革作为非流通股东支付给流通股东对价的股改权证,由于上市初期,权证产品数量少,大量的投机资金疯狂炒作,加上没有相应约持续增加供给机制进行缓解,使得权证价格严重脱离理论价格,权证市场投机严重。2005年12月,管理层适时推出权证的创设机制,允许一部分创新类券商根据权证市场的供需情况以及自己的盈利和风险的状况,对已经上市的一些权证进行创设和注销,其目的在于当权证处于极端供需不均衡时,通过有效的短期增加供给来抑制权证价格的进一步上涨,使其回归到合理价格。当权证供给较为充裕,市场价格持续走低时,通过券商从二级市场买回一定数量的权证进行注销来减少供给,实现供需平衡。但目前我国的创设机制要求创设人在创设认购权证时需要提供全额的股票作为担保,在创设认沽权证时需要相应的现金作为抵押,因此一定程度上限制了权证创设的规模,创设人的创设注销积极性不高,因而权证创设也没有从根本上改变我国权证市场定价效率过低的现状,至于结论是否正确,需要通过相应的实证分析进行验证。本文的第四章是对权证创设机制是否真正提高了权证的定价效率进行实证分析,本文选取了2005年-2010年在沪深交易所上市的一年期权证,将其分为无创设机制组和有创设机制组,并对衡量权证定价效率的主要指标如溢价率,日内超额波动率等进行了说明并给出相应的计算公式,接着对创设机制组和无创设机制组按照溢价率,隐含波动率,市场价格与理论价格的偏离度以及日内超额波动率四种指标,分别计算每组每个样本的算术平均值,然后计算了每一组的平均值,由于算术平均值误差较大,不一定可靠,因此对每一次得到的算术平均值,都进行了相应的M-W非参数检验,同样地对创设机制组的创设前后的溢价率等相关指标也进行了比较和非参数检验,最后总体上对实证结果进行总结分析,发现权证创设机制没有显著提高权证的定价效率,但是一定程度上改变了权证过度投机的局面。为了考察权证的创设量占权证原始发行量比重的大小是否会显著影响权证的创设效果,本文定义了创设力度这一概念,创设力度等于累计权证创设数量减去累计权证注销数量的差与初始权证发行量的比值。通过对创设机制组的18支样本计算每一支的创设力度,可以将这些权证分为创设力度为0和创设力度大于0两组,同样采用前面的方法对两组样本计算溢价率等相关指标,并进行相应的非参数检验,结果发现创设力度为0和创设力度大于0的两组权证的定价效率没有显著差别,最后对本文的实证结果进行了分析和原因的解释。本文的最后一章也就是第五章主要是针对前面的创设机制的理论和实证分析的结果,对完善我国创设机制,使其更好的发挥作用提出了一些建议和对策。主要有引入现金结算制度,加强创设人在创设过程中的信息披露,引入持续发行,自由发行和做市商制度以及增加权证市场产品的种类,改变权证市场产品和期限结构单一的状况等。本文的主要特色之处在于 (1)以往国内对于权证市场和创设机制的研究主要从理论方面进行阐述,或者单纯以B-S模型进行理论价格和市场价格偏离的实证分析,从比较创设机制组和无创设机制组以及创设机制前后的权证定价效率衡量指标的变化来说明权证创设机制对定价效率的影响这一角度进行分析的文献较少,本文正是从这一角度进行的研究。 (2)针对前人选取所有权证样本的研究,本文在样本的选择上主要选取一年期的有创设机制和无创设机制权证进行分组分析,并且为了分析有创设机制的权证样本创设量占原始发行量的比重大小对权证定价效率是否有显著影响,定义了创设力度这一指标,并将有创设机制的权证分为创设力度为0和大于0的两组进行实证分析,通过溢价率等指标的比较和非参数检验发现两组在定价效率上没有显著差异。 (3)本文在研究上综合采用了计量经济学,统计学和经济学的研究方法,特别是采用了对溢价率等指标的平均值进行适用于两组独立样本未知分布的M-W非参数检验的方法,使结果比单纯计算算术平均值显得更加可靠。
【图文】：

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馨馨蒙鬓蘸翼瓣纂黝蘸瘾骥鬃翼黔薰鑫鑫黝黝馨黝翼黔凝熬黝耀耀黔缪粼攀缨鳞鳞图3一 22005年全球主要权证市场的上市数量和权证交易金额(单位:百万美元)注:数据来源于世界交易所联合会网站根据2005年国际交易所联合会的相关统计，当年我国上海交易所上市权证数量为4只，但根据当年的成交量排名，我国权证市场的成交量已经可以排入全球第五位厂很多新兴的权证市场尽管在权证上市数量上比我国多，但成交金额都排在我国沪深两个市场之后，2006年我国权证交易量成为仅次于德国的全球第二大权证市场。从2010年我国重启权证市场，推出宝钢认购权证开始，到2010年底，在上海和深圳证券交易所一共发行并上市交易的权证达到50多支，其中上海证券交易所共发行39支权证

股本,行权,认购权,股改

的权证主要是认股权证，有一些上市公司采用可转债附认股权证的方式，一些公司采用首次发行的方式发行了一些独立于股改的权证。从权证的方式来看，上海交易所上市的权证绝大部分为欧式权证，39支中共有38式权证，只有一支美式权证;深圳交易所的则绝大部分为百慕大式行权权只有四支为欧式行权权证。从权证的类别来看，认购权证和认沽权证相是很大，认购权证数量多于认沽权证，而且在股改初期由于预期股票市来价格将向上运行，故认购权证行权可能性较大，增大了行权的可能性，而可以为流通股股东提供相应的盈利。从权证的存续期来看，我国的股证和备兑权证期限没有太明显的区别，存续期最长的为2年，最短的为月，因此这一点和国际成熟市场有所差别，香港和台湾权证市场备兑权期限一般为6个月一2年，但股本权证一般为1一5年，当然这些市场股本数量相对较少，不是主要的交易品种，而我国的股本权证目前主要是11.5年和2年三种，没有更长期限的股本权证品种，在期限结构上和备兑没有差异化，将来可以陆续推出更多期限相对更长的股本权证品种。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F832.51

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