多因子理论在A股市场适用性的检验

发布时间：2020-06-08 18:37

【摘要】：有效市场假说认为,证券价格总是正确的,股票收益率具有不可预测性。夏普等人在资本资产定价模型中表明:投资收益分成alpha(与市场波动无关的收益)和beta(承担市场风险带来的收益)两部分,但获得alpha非常困难,影响股票未来预期收益的因素只有beta即市场风险。然而行为金融学派认为市场存在错误定价和一定的无效性,投资者可以通过错误定价时的套利获取超额收益。后来学者们发现按某些特征将股票分类,并选择符合特征的投资组合能获得市场风险无法解释的投资收益,如动量效应、价值效应、低杠杆率效应等,说明了市场收益具有可预测性。学术上将此违背有效市场假说和CAPM模型的现象称为异象。随后Fama与French试图解释能在市场中获取超额收益的异象,提出了三因子模型。三因子模型问世后,多因子理论逐渐形成和完善,后续得到了较好的发展。本文尝试在A股市场寻找具备解释市场异象能力的因子,研究能否通过构造一定特征的投资组合从而获取超额收益,并对超额收益的来源进行深入解析,最终检验多因子理论在我国A股的适用性。本文借鉴了前人对市场超额收益的研究发现,体现上市公司综合能力的基本面财务指标以及股票价格是否偏离价值的估值指标尤为重要,因此本文着重从上市公司的质量和估值两个维度中选取尽可能全面的因子,并检验每个候选因子是否具备构造市场异象的能力。由最终得到的有效因子构建多因子模型,对筛选出的投资组合进行收益检验,实证结果验证了多因子理论在我国A股市场具有一定的适用性。具体而言,对因子进行一系列数据处理和统计后,在33个初始质量因子库中筛选出了11个在我国独特国情下,具有构造异象能力的有效质量因子。为避免因子间存在相关性,对11个有效因子之间进行相关性检验,剔除了两个与其它因子存在较强相关关系且异象解释能力相对较差的因子。此外,对三个常用的估值指标进行了历史检验,最终获得模型需要满足的估值标准。获取最终有效质量因子以及估值条件后,进行多因子模型的构建。对有效因子进行权重分配时,本文分别采用了传统等权重和动态打分法。最终检验了我国A股市场可通过构造高质量、低估值以及动态赋权法下的多因子模型从而获取超额收益,即验证了多因子理论在我国A股市场的适用性。为了对研究结果能有更深入的刻画和分析,本文在实证过程中分三组投资组合进行对比,分别得到了以下三个研究结论。结论一:本文基于我国上市公司财务指标研究发现,对市场异象具有较强解释能力的因子有:ROA、毛利增长率、股息率、投资活动现金流量净额TTM、固定资产比率、市场杠杆、成本费用与利润之比、财务费用与营业总收入之比、每股留存收益,根据这些指标综合而成的有效质量维度,对投资组合的未来收益起到了很大的区分作用,具备明显的构造市场异象的能力,对未来收益率具有较好的预测性。结论二:估值条件的加入,增强了模型的稳定性。结论三:采用动态赋权法比传统的等权重法,投资组合超额收益的表现更好,对市场异象解释能力更强。本文对以上实证结果做了进一步解释和分析。首先,对于我国A股市场能通过构建多因子模型取得超额收益的主要原因,在于中国市场存在大量信息不灵敏、容易情绪化投资的散户,造成了系统性估值偏差,从而为投资者通过构建多因子模型获得超额收益奠定了基础。其次,模型中体现的质量维度综合得分高的上市公司代表其较好的盈利稳定性以及较高的经营管理水平,从而在市场以及投资者心中具备一定的信誉和威望,获得更多的投资关注,因此选取得分最高、综合能力最强的上市公司组别进行投资更容易获取市场超额收益。再者,低估值条件的加入,在很大程度上剔除了业绩较好却难以达到市场预期的高估值股票,从而避免了其带来的亏损,使模型具备一定的安全边际。最后,由于市场环境是不断变化的,有效因子在每一期中的收益贡献会有所不同,采用动态赋权法,能较为灵活地适应市场情绪的变动,构建适合我国股票市场的多因子选股模型,令模型更稳健,更贴近市场。综上,本文构建高质量、低估值以及动态赋权法下的多因子模型在我国A股市场取得了可观的超额收益,验证了多因子理论在我国A股市场的适用性。
【图文】：

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论文结构框架图

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图 3-1 不同行业 2015 年年报资产负债率经标准化后的值从图 3-1 中，可以看到银行与非银金融这两个行业的因子值显著高于其他，这是由行业特性造成的差异，并不能单纯从因子值的高低来评判各行业的，但若不排除行业因素，则在对资产负债率进行排序检验因子有效性时，靠上市公司集中在银行与非银金融企业，这对因子有效性检验造成了较大影响
【学位授予单位】：浙江财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F832.51

【参考文献】