并购政策、企业并购及其绩效研究
发布时间：2020-07-29 16:29
【摘要】：党的十九大指出,当前我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。实现供需动态平衡、防范化解金融风险、建设现代化经济体系都亟需优化存量资源配置。在这种背景下,从生产要素投入驱动转变为通过存量生产要素在不同产业、产品之间的转移来提高经济效率,改善资源配置,推动产业结构和经济转型升级迫在眉睫。企业并购作为企业投资方式的一种,既是产业结构的市场化调整手段,也是有效的存量调整手段。我国发展到现在,经历了国家所有权向市场机制转变、放松管制的过程,政府作为经济资源分配的主体一直没有改变,政府对于资源分配的调控主要通过政策手段进行,为了推进企业并购,通过并购促进资源整合、实现企业快速发展、提高企业竞争力,中央政府(国务院及各部委)相继出台了一系列有利于企业并购的文件,一系列政策的实施是否真正地促进了企业并购的发生,对并购绩效又有怎样的影响?现有国内外文献学者对于并购的动因、宏观政策与微观企业行为两个领域都进行了广泛的研究,关于并购动因研究主要集中在外部环境和企业自身两个层面。外部环境的并购动因包括国家经济增长、行业管制放松、资本市场发展、技术水平提升、股票市场的价值估值错误等宏观因素,而从企业自身出发,学者提出交易费用理论、市场势力理论、管理者自利动机、规模经济等并购动因,我国学者基于中国的制度背景,还提出具有中国特色的政府支持和掏空动机以及政治晋升动因。然而,现有研究视角不足以解释目前并购交易爆发式增长的现象,并购政策的大量颁布为我国并购交易的增长提供了一个新的动因解释视角。国外的产业冲击理论认为管制的放松引起并购浪潮的发生,但产业冲击理论是否能够解释我国并购交易的爆发式增长现象,并购政策是否能够激发企业并购,又是通过什么途径影响企业并购是学术界和理论界值得关注的问题。针对上文提出的现实需求和理论不足,本文主要研究并购政策的颁布对企业并购行为和绩效的影响以及作用机理。本文试图解释我国近几年并购交易的大规模发生的动因,并对并购政策下的企业并购绩效进行深入分析。本文综合运用理论分析、理论建模以及大样本实证分析等多种跨学科方法展开研究。首先,本文系统地梳理了现实背景和理论背景,为研究问题奠定了基础;接着,通过对国内并购政策制定发展的现状分析,从金融服务、财政税收和行业管制三个维度构建并购政策影响并购的理论框架;其次,基于研究问题和理论逻辑框架,采用2005-2015年的沪深A股非金融类宣告并购方案的上市公司作为研究并购政策和企业并购的实证研究样本,采用2005-2015年的沪深A股非金融类上市公司宣告并完成并购的上市公司作为研究并购政策和并购绩效的实证研究样本,综合运用面板二值选择模型、双重差分模型(DID)、倾向匹配双重差分模型(PSM-DID)、泊松模型、动态面板模型等,进行了两个方面的实证研究。首先,在并购政策和企业并购行为的研究中,本文以没有宣告并购方案的上市公司作为参照,使用Logit模型分析上市公司并购行为受并购政策的影响及作用机理。研究发现并购政策的颁布激励了企业并购,且这种激励作用在民营企业和地方国有企业中更为显著;进一步的研究并购政策对企业并购的作用机理中发现并购政策在金融方面上对资本市场的信贷和股权融资的放宽通过缓解融资约束的作用提高了企业的并购发生概率,且这种作用在民营企业中更有效,在地方国有企业和央企中并不明显。并购政策通过财税方面的政府补贴方式对并购发生的概率并没有显著影响;通过财税方面的税收优惠方式促进了企业的并购,且这种关系在民营企业中更有效。并购政策在管制方面消除行业壁垒,对民营资本进入行业的管制放松并没有提高企业的并购发生概率,在民营企业和中央企业中这种作用也不显著,相反却提高了国有企业的并购发生概率;并购政策在管制方面通过对重点行业汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药行业的支持,提高了这些行业企业并购发生的概率,且这种作用在地方国有企业中更有效,在民营企业和中央企业中并不明显。其次,在并购政策和并购绩效的研究中,本文从财务和非财务绩效、长期和短期绩效两个维度四个方面衡量并购绩效,一方面选取上市公司并购宣告日前后不同窗口期内累计超额收益率、并购前后会计年度的净资产收益率增量、并购后专利申请增量衡量并购财务绩效;另一方面,采用全要素生产率的增量衡量企业并购非财务绩效。在此基础上,本文采用OLS回归模型探究并购政策对并购绩效的影响。研究发现,研究发现,在政策颁布后,企业并购短期绩效提高,且这种关系在民营企业和国有企业中更显著。政策颁布后,企业并购的长期财务绩效下降,且这种关系在民营企业中更显著。政策颁布后,创新能力中,除了发明专利下降外,专利申请、实用新型专利和外观设计专利提高。进一步分企业性质检验发现,民营企业在企业专利、发明、实用新型、外观设计方面等显著提高;地方国有企业在专利和发明方面显著提高,而在实用新型还是外观设计方面并没有显著变化;中央企业在专利和实用新型方面显著提高,而在发明和外观设计方面并没有显著变化。企业并购的长期市场绩在24月内没有显著变化,而在36月内市场绩效显著提高,进一步分企业性质检验中发现,民营企业和地方国有企业的市场绩效显著提高,而在中央企业中没有发现这种关系。颁布并购政策后,并购全要素生产率下降,但是并不显著。进一步分企业性质检验发现,民营企业并购全要素生产率提高,而在地方国有企业和中央企业中,全要素生产率下降。对企业分行业检验中发现,在政策颁布后,管制放松行业企业无论是并购短期绩效,还是并购长期财务绩效、创新能力、长期市场绩效和全要素生产率都下降;重点支持行业企业并购短期绩效提高,创新能力中实用新型专利和外观设计专利提高,而长期财务绩效下降、创新能力中专利申请和发明专利、长期市场绩效和全要素生产率下降。以上结论显示上市公司并购虽获得市场短窗口期内的积极评价,但并购后会计收益和全要素生产率相比并购之前均有所降低。政策的颁布虽提升了并购可能性及短期内的资本市场收益,但是不利于并购方企业的资源高效率整合及长期发展。本文的研究有以下创新点和理论贡献。首先,本文在理论上构建了并购政策影响企业并购的逻辑框架,将现有并购动因的研究视角从企业微观特征扩展到宏观政策,从并购政策入手,探究并购政策和企业并购行为的关系;其次,现有关于宏观政策和微观企业行为的研究主要集中在单个政策包括财政政策、宏观政策、货币政策、汇率政策、经济管制政策、产业政策等对企业主体行为包括公司治理、商业模式、投融资活动、会计政策、内部控制、税务筹划等的影响。企业并购也是投资活动的一种,本文从企业并购视角出发,研究并购政策对企业并购活动的影响机理,为宏观政策和企业微观行为的研究提供了新的研究视角,扩展了宏观政策与企业微观行为互动的理论研究;最后,学者们对我国政策的制订和实施效果并没有准确地判断,本文的研究结论有助于从企业并购和企业并购绩效两个层面深刻理解国家颁布的并购政策的实施效果,为监管部门正确引导企业开展理性的高效率并购活动提供理论依据,为政府部门制定并购政策提供了有益的参考和借鉴。
【学位授予单位】：北京交通大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F832.51;F271;F275
【图文】：
１．１．２理论背景逡逑国外学者关于并购浪潮的研宄主要集中为两个假说理论，即新古典假说逡逑（ＮｅｏｃｌａｓｓｉｃａｌＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）和行为假说（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）。新古典假说认为逡逑并购浪潮是由经济冲击导致，企业通过并购手段重新配置资源，以适应新的经济环逡逑境（Ｇｏｒｔ，１９６９；邋Ａｎｄｒａｄｅ、Ｍｉｔｃｈｅｌｌ邋ａｎｄ邋Ｓｔａｆｆｏｒｄ，邋２００１；邋Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ，２００４）。Ｓｔａｆｆｏｒｄ（２００１）逡逑研究发现技术创新（ＴｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌＩｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ）、供求关系冲击（ＳｕｐｐｌｙＳｈｏｃｋｓ）、法逡逑律（Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）等环境的变化会引起并购浪潮的发生，美国２０世纪９０年代发生逡逑的并购交易中大约一半以上的交易都属于被政府放松并购限制的行业中。行为假逡逑说认为真正引发大规模并购活动的原因并不是企业外部经营环境发生变化，而是逡逑证券市场上对该企业价值的错误估计。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）指出繁荣的资本市逡逑场使得公司价值被高估，理性的管理层选择用高估的股票购买价值被低估的目标逡逑公司。对于并购内部影响因素，国外学者研究包括Ｒ0ｌｌ（１９８６）的“自大假逡逑
２００５逦２００６逦２００７逦２００８逦２００９逦２０１０逦２０１１逦２０１２逦２０１３逦２０１４逦２０１５逡逑sD饮，？并购企业数量~枺？Вǎ喊耍遥卞鍨担担缅澹铃澹遥衬坼澹ё堋缅澹铃澹遥靛义贤迹叮膊煌甓炔⒐海茫粒义澹ㄊ谐》ǎ╁义希疲椋纾酰颍邋澹叮插澹茫粒义澹ǎ停幔颍耄澹翦澹恚铮洌澹欤╁澹幔妫簦澹
本文编号：2774215
【学位授予单位】：北京交通大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F832.51;F271;F275
【图文】：
１．１．２理论背景逡逑国外学者关于并购浪潮的研宄主要集中为两个假说理论，即新古典假说逡逑（ＮｅｏｃｌａｓｓｉｃａｌＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）和行为假说（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）。新古典假说认为逡逑并购浪潮是由经济冲击导致，企业通过并购手段重新配置资源，以适应新的经济环逡逑境（Ｇｏｒｔ，１９６９；邋Ａｎｄｒａｄｅ、Ｍｉｔｃｈｅｌｌ邋ａｎｄ邋Ｓｔａｆｆｏｒｄ，邋２００１；邋Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ，２００４）。Ｓｔａｆｆｏｒｄ（２００１）逡逑研究发现技术创新（ＴｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌＩｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ）、供求关系冲击（ＳｕｐｐｌｙＳｈｏｃｋｓ）、法逡逑律（Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）等环境的变化会引起并购浪潮的发生，美国２０世纪９０年代发生逡逑的并购交易中大约一半以上的交易都属于被政府放松并购限制的行业中。行为假逡逑说认为真正引发大规模并购活动的原因并不是企业外部经营环境发生变化，而是逡逑证券市场上对该企业价值的错误估计。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）指出繁荣的资本市逡逑场使得公司价值被高估，理性的管理层选择用高估的股票购买价值被低估的目标逡逑公司。对于并购内部影响因素，国外学者研究包括Ｒ0ｌｌ（１９８６）的“自大假逡逑
２００５逦２００６逦２００７逦２００８逦２００９逦２０１０逦２０１１逦２０１２逦２０１３逦２０１４逦２０１５逡逑sD饮，？并购企业数量~枺？Вǎ喊耍遥卞鍨担担缅澹铃澹遥衬坼澹ё堋缅澹铃澹遥靛义贤迹叮膊煌甓炔⒐海茫粒义澹ㄊ谐》ǎ╁义希疲椋纾酰颍邋澹叮插澹茫粒义澹ǎ停幔颍耄澹翦澹恚铮洌澹欤╁澹幔妫簦澹
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